Un risque « impossible à ignorer dès qu’on l’aperçoit » ! Les traders de Goldman Sachs : le marché obligataire lance un avertissement au marché boursier

Le 13 juillet, Brian Garrett, un trader senior sur le desk de produits dérivés chez Goldman Sachs, a lancé une mise en garde dans son dernier rapport : derrière l’apparence calme du marché actuel, le marché obligataire montre déjà des fissures évidentes, tandis que le sentiment d'autosatisfaction des marchés actions atteint un niveau rarement observé ces dernières années.

Garrett écrit que les caractéristiques du marché estival sont pleinement manifestées : depuis juillet, le volume des transactions en cash a fortement baissé, l’indice de volatilité VIX a clôturé vendredi autour de 14, le S&P 500 n’est qu’à moins de 0,5% de son plus haut historique, et l’indicateur de panique de Goldman Sachs a même clôturé à un chiffre — « c’est le niveau le plus bas depuis la pandémie de COVID-19 ».

À son avis, le marché est en train de pricer une saison de résultats « sans encombres », mais « ces bons moments ne durent généralement pas longtemps ». Le marché obligataire connaît actuellement une « carnage » (une dynamique très brutale), alors que le marché actions reste indifférent ; l’écart entre les deux s’accentue. « Il y a des moments où il faut appuyer sur l'accélérateur, et des moments où il faut freiner. » Garrett adopte actuellement la seconde option, du moins à court terme.

Le marché obligataire saigne, les actions insensibles

Garrett souligne que la semaine dernière, pour la première fois depuis des années, le niveau d’anxiété des traders obligataires chez Goldman Sachs a nettement dépassé celui du desk de trading sur volatilité des actions — il appelle cela « un échange de rôles poussé à l’extrême ».

Les traders obligataires décrivent la dynamique actuelle par le mot « carnage » (très brutal).

La raison est directe : les entreprises technologiques émettent des obligations à un rythme intense, le marché commence à résister, « trop, trop vite » résume la situation.

Obligations et actions sont des outils de financement pour les entreprises, mais les acquéreurs d’obligations sont généralement plus prudents que ceux des actions, et anticipent les risques plus tôt. Lorsque les investisseurs obligataires réclament des rendements plus élevés pour acheter des obligations, cela signifie que leur confiance dans l’entreprise (ou le secteur) diminue — en essence, il s’agit d’un signal précoce d’alerte.

Concrètement : le panier d’obligations des géants technologiques suivi par Goldman Sachs (GSUCHS30) a vu son spread de crédit s’élargir de 22 points de base la semaine dernière. Garrett le dit clairement : « Cette ampleur, c’est beaucoup (that's a lot). »

Le spread de crédit peut être compris comme un « coût supplémentaire d’emprunt » — comparé aux bons du Trésor américain sans risque, une société doit payer un taux plus élevé. Plus ce chiffre est élevé, plus le marché perçoit un risque chez l’emprunteur, ou alors l’offre d’obligations est trop importante par rapport à la demande. Une augmentation de 22 points de base en une semaine est un événement atypique sur le marché obligataire.

En même temps, le S&P 500 oscille dans une fourchette de 30 points de base (UTC+8), apparemment sans réaction.

Ce n’est pas nouveau : le marché actions a toujours ignoré les signaux du marché obligataire, jusqu’au moment où il réagit soudainement et complètement. La question n’est qu’une question de temps. Il l’exprime ainsi :

Le marché actions ignore tous les signaux liés au crédit, jusqu’à ce qu’il y prête soudainement attention — puis tout part en vrille.

Les chiffres sont sans appel.

VIX (l’indice de la peur du marché) termine à 14, proche de ses plus bas historiques. Plus extrême encore, la corrélation implicite à court terme a atteint cette semaine un record historiquement bas — la corrélation implicite mesure la probabilité que les actions évoluent ensemble ; plus ce chiffre est bas, plus le marché pense que les actions ne bougeront pas de façon synchronisée, chacune de manière indépendante, sans lien. C’est la valeur la plus faible jamais enregistrée.

Les coûts de couverture sont également incroyablement bas. Une option straddle à échéance sur le S&P 500 (achat simultané d’options call et put, pari sur une forte volatilité dans une direction) ne coûte actuellement que 100 points de base (UTC+8), ce qui correspond à une anticipation de marché selon laquelle « il ne se passera rien d’important la semaine prochaine ».

Un autre détail : la semaine dernière, les hedge funds ont, pour la première fois depuis quatre semaines, effectué des achats nets d’actions, mais la méthode d’achat a été de racheter massivement des positions short, et non d’acheter intentionnellement des positions longues. Le ratio entre rachats de positions short et achats longs atteint 6,5 contre 1. Ce n’est pas un retour de la confiance, mais plutôt une fermeture forcée des positions.

Skew des options individuelles : un graphique « impossible à oublier »

Dans son rapport, Garrett écrit : « Parfois, on tombe sur un graphique, et une fois qu’on l’a vu, on ne peut plus l’ignorer ; ce graphique en fait partie. »

Il s’agit d’un graphique comparant le skew moyen des options call et put sur actions individuelles.

Actuellement, le skew moyen des options call sur actions individuelles est presque égal à la volatilité implicite au prix du marché — autrement dit, la prime sur les options d’achat a disparu. Parallèlement, le skew moyen des options put sur actions individuelles chute à un plus bas de 10 ans.

Cela signifie que, sur le plan individuel, non seulement les fondamentaux doivent être excellents, mais même la tarification des options reflète déjà pleinement les attentes optimistes — la marge d’erreur est minime.

Ce qui drive cette situation, c’est l’accumulation continue de capitaux sur les options call des grandes valeurs technologiques, avec des positions revenues à des niveaux records.

Encore plus extrême : parmi les constituants du S&P 500, une option call 1 mois 25 delta sur une seule action est 30 points de volatilité plus chère qu’une option sur l’indice correspondant. Cela implique qu’une action individuelle fait face non seulement à des attentes élevées sur ses fondamentaux, mais aussi à une pression importante sur ses prix d’options.

Explosion de la taille des ETF à effet de levier, l’autre face de l’autosatisfaction du marché

Garrett signale aussi une autre évolution structurelle importante : l’expansion mondiale de la taille des ETF à effet de levier.

À la fin juin, l’exposition nominale des ETF à effet de levier aux États-Unis atteignait environ 3 000 milliards de dollars. Il prédit qu’à l’avenir, lorsque les acteurs du marché analyseront l’histoire des transactions de 2026, « la montée des ETF à effet de levier occupera un chapitre à part entière ».

Dans le même temps, selon les données de Goldman Sachs Prime Brokerage, la semaine dernière, les hedge funds ont, pour la première fois en quatre semaines, réalisé des achats nets d’actions — mais l’essentiel de ces achats résulte du rachat de positions short et non de l’accroissement volontaire de positions longues. Ce ratio atteint un niveau de 6,5 contre 1, provoquant la plus grande opération de deleveraging sur actions individuelles depuis plus de trois mois.