Ralentissement de HBM, transition vers DRAM : après sa prospérité, SK Hynix reste toujours respectueux du cycle

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Un équilibre rationnel entre hauts profits et coûts élevés.

Texte丨Hu Hao

« Cette fois, le cycle n'est pas le même que les précédents. »

C’est la voix dominante du marché dans le contexte de la vague actuelle de l’IA concernant la chaîne d’approvisionnement mondiale de puissance de calcul.

C’est donc vrai, mais aussi faux. L’IA est sans aucun doute une tendance majeure du développement de la productivité sur le long terme, mais cela ne change pas les lois fondamentales des cycles; ce qui change, c’est que les paramètres systémiques et la pression (ou l’amplitude) de ce super-cycle pourraient être plus importants que jamais.

À ce propos, la Corée et SK Hynix, occupant la position centrale de la croissance explosif de l’IA, partagent probablement ce point de vue.

Le catalyseur direct de cette réorientation est la décision rapportée par les médias coréens que SK Hynix ralentira la conversion de ses lignes de production de HBM4 et orientera davantage de ressources vers le marché du DRAM standard. La raison avancée est que les prévisions de production du prochain plateforme Rubin de Nvidia, équipé du HBM4, ont été revues à la baisse. SK Hynix estime qu’il n’est pas nécessaire d’accélérer la conversion de capacité du HBM.

Parallèlement, le directeur du régulateur financier coréen a publiquement exprimé son « regret » d'avoir approuvé fin mai le lancement de produits ETF d’actions à effet de levier adossés à Samsung Electronics et SK Hynix, car en un mois seulement, la taille de ces produits est passée d’environ 3 milliards de dollars à plus de 9 milliards de dollars, avec 92 % de détenteurs particuliers, et l’effet amplifié de la volatilité est nettement problématique.

Cela contraste fortement avec le récit optimiste précédent du super-cycle de l’IA sur le marché.

Depuis plus d’un an, sous le moteur des dépenses en capital de l’IA, les concepts liés au HBM connaissent une fermentation continue, la taille des produits financiers à effet de levier sur le marché coréen a explosé, les prix et les valorisations ont rapidement augmenté, et l’effet de richesse qui en découle a stimulé non seulement la société coréenne, mais aussi le marché mondial. SK Hynix, leader mondial de la part de marché du HBM, a ainsi provoqué une réévaluation de la durabilité de la demande suite à la réallocation de ses capacités, et le discours du régulateur coréen s’apparente à une alerte sur les risques futurs.

Alors, pourquoi SK Hynix réajuste-t-il activement la répartition de ses capacités entre le HBM et le DRAM alors que la demande d’IA est largement considérée comme un phénomène de super-cycle ?

À mon avis, cette initiative de SK Hynix n’est pas une négation de la tendance à long terme de l’IA, mais il convient tout de même d’être vigilant sur les super-risques derrière le super-cycle euphorique. Face à des paramètres cycliques en forte hausse (c’est-à-dire des dépenses en capital plus élevées, une évolution technologique plus rapide, des coûts d’amortissement plus importants, etc.), réajuster ou équilibrer la capacité et la structure des produits est peut-être le choix commercial le plus rationnel.

Actuellement, les activités HBM de SK Hynix représentent environ 40 % de ses activités, mais génèrent l’essentiel des profits de l’entreprise.

Cependant, ce haut niveau de profit n’équivaut pas à une capacité plus élevée de conversion en flux de trésorerie libre, car le HBM est très personnalisable et doit être adapté aux spécifications des fabricants de puces comme Nvidia ou AMD, ce qui le rend beaucoup moins standardisé que le DRAM respectant la norme JEDEC. De plus, le cycle d’évolution du HBM n’est que de 1 à 2 ans, alors que la durée de vie d’un produit DRAM standard dépasse généralement 5 ans, impliquant que les fabricants de HBM ne peuvent diluer leurs actifs fixes sur le long terme comme sur le DRAM traditionnel, mais doivent compter sur des prix unitaires élevés et une fidélisation profonde des clients pour compenser les coûts importants d’amortissement des équipements.

Pour maintenir son avance technologique et sa position sur le marché HBM, SK Hynix doit investir à un rythme inédit. Il doit également reconstruire une chaîne d’approvisionnement dédiée au HBM, et les fournisseurs de cette chaîne doivent se conformer à ces règles. Ainsi, le rythme, l’intensité et la complexité de la gestion de cette chaîne sont extrêmes ; seuls de hauts profits soutiennent de gros investissements, sans quoi le cycle ne peut être assuré.

En réalité, le fonctionnement de la chaîne HBM de SK Hynix n’est pas aussi fluide que l’on pourrait l’imaginer. Récemment, plusieurs fournisseurs majeurs d’équipements pour semiconducteurs de SK Hynix ont demandé une hausse de 3 à 4 % de leurs prix, invoquant des capacités de livraison limitées sur les équipements critiques, et SK Hynix a exceptionnellement accepté ces demandes de hausse.

Ces demandes de hausse de prix ne sont probablement pas dues à une volonté de « profiter de la situation », mais plutôt à une augmentation du risque d’activité : les fournisseurs d’équipement avancent généralement les investissements au départ et ne constatent les revenus qu’ensuite ; les caractéristiques exigeantes et coûteuses de la chaîne HBM font assumer à ces fournisseurs un risque initial élevé. SK Hynix accepte donc cette hausse pour stabiliser sa chaîne.

Mais face à Nvidia, SK Hynix ne dispose pas nécessairement d’un tel pouvoir de négociation : Nvidia est quasiment son unique client et soutient activement Samsung et Micron, ce qui fait que SK Hynix devrait subir une pression croissante sur ses coûts, venant à la fois de ses fournisseurs et de ses propres investissements en actifs fixes.

Si le cycle connaît un tournant, SK Hynix peinera à transférer la pression et se retrouvera très vulnérable.

En réalité, Nvidia peut aussi répercuter la pression des coûts de la chaîne d’approvisionnement amont vers les fabricants de modèles d’IA en aval, mais le problème est qu’aucun des fabricants de modèles n’est rentable hors Anthropic, et tous augmentent leurs tarifs. La pression ici provient du fait que si le marché terminal ne veut pas payer, la logique de commercialisation de l’IA s’effondre, ce qui rend impossible la poursuite du récit sur les grands modèles IA, impactant en retour la demande pour les infrastructures hardware AI et perçant le « bulle » de cette étape.

Donc, Nvidia n’a aucun intérêt à faire peser la pression de l’infrastructure sur l’application.

SK Hynix doit donc recalculer prudemment la question du profit élevé actuel du HBM contre ses coûts futurs. Ajuster son activité à temps vers le DRAM général, c’est diminuer les risques du HBM, contrebalancer le risque d’activité unique et saisir le rendement marginal lié à la pénurie actuelle de DRAM.

En outre, l’ajustement de SK Hynix sur le HBM influencera forcément la position de Samsung et Micron sur le HBM ; si c’est bien suite au réajustement de Nvidia de la production Rubin, Samsung et Micron porteront également plus d’attention au DRAM, ce qui pourrait affecter la structure de tension future de l’industrie du stockage.

Le découpage du HBM sur la capacité de DRAM a permis à ChangXin Memory Technologies de profiter pleinement de la pénurie de DRAM, atteignant des niveaux de profit et de part de marché comparables à Samsung, SK Hynix et Micron, passant de 4 % au S1 2025 à environ 10 % aujourd’hui, mais cela n’est pas une plus-value issue de barrières technologiques.

Parmi ses trois usines, celles de XinQiao et JiDian disposent de grandes masses d’actifs mais réservent depuis longtemps au moins la moitié de leur capacité à la R&D et au prototypage, ce qui force l’entreprise en phase de rattrapage à subir le conflit entre production commerciale et R&D ; dans ce cycle ascendant, ChangXin a augmenté la part commerciale pour récupérer des parts de marché et des liquidités, tout en ralentissant l’investissement en actifs fixes, évitant ainsi une expansion imprudente alors que la technologie et les taux de rendement restent inférieurs.

Mais en tant que challenger, ChangXin doit conserver une proportion importante de capacité pour la R&D, ce qui implique une pression cyclique encore plus forte ; si les trois géants réallouent leurs ressources sur le DRAM, la baisse des prix s’accélérera et la pression sur les profits sera supérieure à celle des trois géants disposant d’avantages technologiques structurés.

Par conséquent, ChangXin doit considérer avec plus de prudence ce super-cycle : si elle parvient à maintenir ses parts de marché pendant la phase baissière, la qualité commerciale et l’efficacité du parcours seront validées. Son choix de trajectoire doit donc procéder à des arbitrages difficiles entre la commercialisation et la R&D, et anticiper déjà la phase baissière durant la phase ascendante.

Cela est en substance identique à la reconfiguration de capacité entre HBM et DRAM de SK Hynix : il s’agit d’une réponse au changement des paramètres cycliques. Même dans le récit du super-cycle, leaders et challengers doivent affronter la hausse des risques due à l’upgrade des paramètres du cycle. Quand l’industrie revient à la normale, ce qui déterminera vraiment la place à long terme restera la capacité d’innovation technique, l’efficacité de configuration des capacités, et celle de défendre parts de marché et flux de trésorerie pendant le creux.

En définitive, le rythme rapide induit par l’IA est énorme : il a comprimé brutalement le modèle d’amortissement et l’effet d’échelle du secteur semi-conducteur, plaçant toutes les entreprises de la chaîne dans un état de vertige lucratif et de tension permanente.

Il est facile d’avoir l’impression de « créer un nouveau monde / un nouvel ordre », mais SK Hynix, le grand gagnant de cette vague, nous montre par ses actions qu’il est temps de ralentir et de retrouver une certaine lucidité.

Image d’en-tête : China Visual

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