Comment voir les obligations américaines à 10 ans après un rapport sur l’emploi plus faible ?

En juin, les États-Unis ont ajouté 57 000 emplois non agricoles, en dessous de la prévision du marché de 113 000 ; les données d’avril et de mai ont été révisées à la baisse de 74 000 emplois au total. À première vue, il s'agit de données favorables aux bons du Trésor américain et défavorables au dollar, mais la réaction du marché n'est pas entièrement cohérente :le 2 juillet, le rendement des obligations américaines à 2 ans est passé de 4,17 % à 4,14 %, tandis que celui des obligations à 10 ans est passé de 4,48 % à 4,49 %, l'écart 2s10s s'élargissant de 31 bp à 35 bp. Autrement dit, le marché a effectivement acheté le segment court, mais pas le long. La première implication d’un chiffre faible de l’emploi non agricole est que la nécessité de poursuivre les hausses de taux diminue, et non un passage immédiat à la thématique récession.

Il est facile de comprendre la baisse du segment court : le ralentissement net de la création d’emplois non agricoles, combiné à la révision des deux derniers mois, indique que le marché du travail n'est pas en surchauffe. Pour le rendement à 2 ans, la réaction la plus directe est la diminution du risque de fin de cycle de hausse de taux de la Fed. En d’autres termes, un chiffre faible non agricole commence par réduire la probabilité d’une hausse immédiate ou d’une nouvelle hausse potentielle.

Cependant, ces données ne sont pas assez faibles pour que le marché passe directement à une valorisation de récession. Le rapport est influencé par des facteurs temporaires : la diminution de l’emploi dans l’hôtellerie-loisirs due au recrutement anticipé,la participation des 25-34 ans qui a chuté de 1,6 point.Le signal envoyé à la Fed, c’est qu'il est possible d’être un peu moins restrictif, d’être plus patient, sans devoir immédiatement passer à une politique accommodante.

Un chiffre faible sur un seul mois ne signifie qu’un ralentissement de la création d’emplois à la marge, pas que la croissance à long terme et le niveau d’équilibre des taux réels vont chuter rapidement,ce qui explique pourquoi le rendement à 10 ans ne baisse pas significativement. Parallèlement, le financement budgétaire, l’offre de bons du Trésor ainsi que les investissements dans les centres de données AI continuent de créer une demande de financement. Une faiblesse du secteur privé en matière de crédit ne signifie pas une baisse de la demande globale de financement aux États-Unis, les investissements gouvernementaux et liés à l’AI continuent de soutenir le niveau d’équilibre des taux longs.

Par conséquent, après un faible chiffre non agricole, le marché ne semble pas parier sur une baisse généralisée de la courbe des taux. Avec les attentes de hausse de taux qui s’atténuent, le segment court en profite directement, tandis que le rendement à 10 ans voit seulement une réduction de la pression haussière, sans encore confirmer une tendance baissière : une opinion de consolidation se maintient.

Pour l’avenir, le CPI est la principale variable à surveiller : si le CPI de juin est nettement inférieur aux attentes, le rendement à 10 ans pourrait tester la zone 4,35 %-4,40 % ; si l’inflation core demeure autour de 0,3 % ou plus, le rendement à 10 ans pourrait repasser au-dessus de 4,50 %.À moyen terme, ce n'est que lorsque le ralentissement de l’emploi s’étend à une hausse des licenciements, à un affaiblissement de la consommation et à une baisse de l’inflation, que le potentiel de baisse des taux longs sera véritablement ouvert.