Mise à jour approfondie du CPO de Morgan Stanley GlassBridge : la transition de GlassBridge soulève de nouvelles inquiétudes, tandis que TSMC révise la tarification de la chaîne d'approvisionnement PIC et FAU à 25kwpm.

Résumé pour ceux qui n'ont pas le temps de tout lire

1.GlassBridge change d'abord la vision à long terme.Il intègre le guide d'ondes en verre, la connectivité enfichable et l'alignement passif en une solution d'interface unifiée, résolvant ainsi les problèmes de nombre élevé de canaux, testabilité, réparation et compatibilité reflow ; mais actuellement, il est plus proche du couplage sur le bord et du layout linéaire de la fibre optique, difficile à court terme de remplacer directement la voie principale du grating coupling poursuivie par TSMC COUPE, Nvidia, AMD, Ayar Labs.

2.La production de masse du CPO dépend du PIC de TSMC.Morgan Stanley prévoit que la capacité PIC de TSMC passera d'environ 500 plaques/mois actuellement à 10k wpm au deuxième trimestre 2026, 15k wpm au quatrième trimestre 2026, et au moins 25k wpm en 2028 ; si le rendement d'assemblage en aval passe de 20% à 50%, seules les expéditions réelles de moteurs optiques pourront passer du million au dizaines de millions.

3.L'efficacité des tests est le goulot d'étranglement caché.Les tests Insertion 2 après SoIC sont passés de 1 plaque par jour au second semestre 2025 à 1 plaque en 6 heures (UTC+8) actuellement ; l'objectif pour les 6-12 prochains mois est de 1 plaque en 3-4 heures (UTC+8) ; cela détermine la pente des commandes pour les sociétés d'équipements et de dispositifs telles que Chroma, FormFactor, Advantest, et Honjet lorsque le CPO passe de l’échantillonnage, NRE à la production de masse (MP).

4.La chaîne d'approvisionnement du FAU dispose encore d'une fenêtre de deux ans.Morgan Stanley estime que le Spectrum CPO switch de Nvidia en 2026 sera la principale source de revenus de production pour FOCI, ce dernier détenant environ 40% de part des FAU CPO de Nvidia ; la contribution de Nvidia au chiffre d'affaires de FOCI pourrait évoluer de 18% en 2026 à 80% en 2028 ; GlassBridge va limiter la valorisation maximale, mais reste à court terme davantage un risque à long terme.

5.La qualité d'AllRing se rapproche davantage du packaging avancé.L’activité CoWoS d’AllRing reste le socle, la proportion du chiffre d’affaire des équipements CPO devrait passer de 11% en 2026 à 26% en 2028, avec une marge brute sur les équipements CPO pouvant atteindre 55-60% ; ces sociétés bénéficient de l'expansion du packaging, du couplage du moteur optique et de la certitude de l'AOI, sans dépendre entièrement d'une seule route optique.

6.L'ordre des investissements entre dans la deuxième phase.La première phase consiste à acheter le concept CPO et le bêta du module optique, la deuxième phase est de les classer selon le déclencheur de la production : d'abord regarder l'expansion de la capacité PIC de TSMC, les tests d'Insertion, les nœuds Spectrum/Quantum/Rubin Ultra, puis voir si FOCI, Tianfu Communication, AllRing, FormFactor, Advantest, Honjet transforment la part de marché en revenus et bénéfices.

La mise à jour du CPO ramène les transactions sur les modules optiques à des détails de production : GlassBridge impose une pression de substitution à long terme, et pour 2026-27 il faut surveiller avant tout la capacité PIC de TSMC, l'efficacité des tests post-SoIC, la réalisation des revenus de la chaîne d’approvisionnement FAU/équipements, et le moment où GlassBridge passera de l'échantillon à l'interface standard client.

I. GlassBridge porte le débat CPO sur le niveau de l'interface d'emballage

La valeur principale de ce rapport est de faire passer le débat CPO de "les modules optiques seront-ils remplacés" à "comment connecter l’optique au chip photonic sur silicium".Au cours de l’année passée, le marché s’est familiarisé avec les termes système comme 800G, 1.6T, 3.2T, LPO, CPO, NPO, mais ce sont souvent des éléments plus fins qui bloquent la production : comment fixer l’arrangement de fibre optique, comment tester le PIC, comment aligner le moteur optique avec le chip switch, le packaging et l’interconnexion sur carte, et si une réparation est possible en cas de panne.

L'émergence de GlassBridge rend cette problématique plus aiguë.Le FAU traditionnel insère la fibre optique dans le V-Groove, puis aligne avec le PIC via un substrat en verre, silicium ou quartz ; avantage : maturité, faible perte, customisation possible ; désavantage : quand le nombre de canaux et la densité augmentent, l’assemblage, l’alignement et l’uniformité deviennent de plus en plus difficiles. GlassBridge intègre le guide d’ondes en verre, le connecteur et l’alignement passif dans une structure de pont pour augmenter la fabricabilité et la maintenabilité lors de connexions de fibre haute densité.

Ce n’est pas simplement "la nouvelle solution remplace l’ancienne".GlassBridge transforme l’interface CPO/NPO en une architecture de connexion système, permettant de tester avant connexion, facilitant réparation et interface de plateforme ; mais le principal problème commercial du CPO reste l’ascension vers la production de masse, pas l’avancée du concept. À court terme, il ne suffit pas de regarder qui a l’approche la plus séduisante : il s’agit de voir qui accède à TSMC COUPE, Nvidia Spectrum/Quantum, AMD MI500, Ayar Labs, etc.

Pour l'investissement, le premier effet de GlassBridge est de limiter les rêves de valorisation à long terme sur le FAU traditionnel.Tant que le marché croit que le CPO finira par nécessiter des interfaces système à haut nombre de canaux, modulables et maintenables, les fournisseurs FAU ne peuvent pas se contenter de "je suis exclusif, je suis rare" pour fixer les prix. Le second effet, plus important : le marché est rappelé que le CPO n’est pas un simple remplacement d’un composant, mais un processus impliquant packaging, test, optique, connecteur et architecture système ensemble. Qui accède à la production de masse, obtient le profit.

II. Le fil conducteur à court terme reste TSMC COUPE et le grating coupling

Morgan Stanley adopte une attitude réservée face à GlassBridge : la solution est puissante, mais la production de masse est encore éloignée.Ceci est crucial pour les transactions : si les investisseurs croient que GlassBridge remplacera le FAU massivement dès 2026, ils couperont trop tôt la fenêtre de production de Tianfu Communication, FOCI, Senko et autres fournisseurs FAU.

La voie principale actuelle est celle de TSMC COUPE.Le rapport estime que TSMC COUPE, ainsi que Nvidia, AMD, Ayar Labs, vont probablement continuer à utiliser le grating coupling, car il est plus facile d’atteindre la production de masse prochaine. GlassBridge est encore une solution de pont haute densité pour le couplage sur le bord, utile pour certains problèmes d’interface mais restant à voir s’il pourra s'étendre à plus d’architectures systèmes.

Un point souvent mal interprété : GlassBridge n'implique pas nécessairement une perte d'insertion plus faible.Corning, dans ses données publiques sur le couplage fibre-PIC O-band, parle d’environ 1,5 dB de perte d’insertion ; les modules FAU classiques peuvent avoir une perte encore inférieure selon l’artisanat et l’assemblage. Le choix final dépend de la perte totale du système, du rythme d’assemblage, de la capacité de réparation, du rendement, des standards de fiabilité du client et du coût du système complet, pas d’un paramètre optique isolé.

Dans ce cadre, les transactions CPO doivent passer de "les modules optiques seront-ils remplacés par le CPO" à "quel nœud devient d'abord une commande".Première étape : Spectrum CPO switch de Nvidia et Tomahawk de Broadcom, ces switches scale-out ; deuxième étape : AMD MI500, Ayar Labs, AWS Trainium et autres nœuds scale-up ou chiplet/OIO ; troisième étape : générations suivantes Feynman Ultra, Rubin Ultra et solutions de connexion à densité supérieure. GlassBridge a plus de potentiel dans la troisième étape, mais reste à justifier sur les deux premières par la feuille de route client.

III. La capacité du PIC de TSMC détermine la limite d’expédition du CPO

La limite d’offre du CPO dépend d'abord de la capacité du PIC chez TSMC.Le rapport donne une progression claire : capacité PIC actuelle d'environ 500 plaques/mois, plan pour 10k wpm au T2 2026, 15k wpm au T4 2026, au moins 25k wpm en 2028. Ce chiffre semble n’être qu'une capacité wafers, mais en réalité il détermine si les moteurs optiques peuvent passer des échantillons d'ingénierie à la production de masse.

Morgan Stanley propose un calcul fondamental : une plaque de wafer compte environ 648 dies, un rendement SoIC de 50%, et si le rendement d’assemblage en aval n’est que de 20%, même 25k wpm de capacité PIC ne signifie pas 97 millions de moteurs optiques expédiés ; il faut que le rendement d’assemblage atteigne 50% pour obtenir environ 48,6 millions de moteurs optiques expédiés.Regarder capacité et rendement ensemble, c’est la seule façon d’avoir une élasticité d’offre réelle pour le CPO.

Ce calcul a deux implications sur la valorisation.Premièrement, en 2026 le CPO commencera avec les switches 100T et quelques nœuds clients en petite série, il ne faut pas appliquer des valorisations sur la base d’expéditions anticipées de 200k switches CPO en 2030 à tous les fournisseurs à l'avance. Deuxièmement, tant que la capacité PIC TSMC et le rendement d’assemblage aval sont confirmés chaque trimestre, la chaîne d'approvisionnement verra des hausses de revenus en escalier, surtout les sociétés FAU, moteurs optiques de test, AOI, dispensing, socket, handler qui sont sur les points de production de masse.

La courbe des livraisons des switches CPO confirme aussi ce rythme.Le rapport prévoit environ 23k switches CPO en 2026, principalement 100T, Nvidia Spectrum étant majoritaire ; 59k en 2027, environ 200k en 2030. La courbe n'est pas linéaire, le point d’inflexion dépend de l'entrée système : Spectrum, Quantum, Tomahawk, Rubin Ultra, MI500/MI600 et ASIC cloud maison. Les fournisseurs qui ne décrochent que du NRE et des échantillons en petite série auront du mal à justifier de hautes valorisations ; ceux qui obtiennent le MP sur plateforme mainstream verront leur modèle de valorisation évoluer nettement.

IV. Les tests Insertion sont un déclencheur de production sous-estimé

Nombre de débats sur le CPO se focalisent sur les pièces optiques, mais ce rapport détaille bien la question des tests.La vraie difficulté du CPO est que, avant et après emballage, sur le moteur optique fini et à différents stades du système switch, il faut vérifier la conformité des signaux électriques, optiques et hauts débits. Les modules optiques classiques autorisent des tests abondants au niveau du module, le CPO met le moteur optique au contact du ASIC switch, le test est avancé et le coût de réparation augmente, donc les tests au wafer et au package deviennent plus précieux.

Le plus critique est Insertion 2 : tests E/O, O/E, O/O et paramètres S rapides au niveau wafer après SoIC.Le rapport souligne que le rythme de cette étape est passé de une plaque par jour au second semestre 2025 à environ une plaque toutes les 6 heures (UTC+8) à présent, avec un objectif de 3 à 4 heures par plaque (UTC+8) d'ici 6-12 mois. Cette évolution est plus solide que de simplement clamer la montée en production du CPO, car elle conditionne directement la conversion de l’expansion PIC TSMC en moteurs optiques livrables.

C'est pourquoi il ne faut pas miser uniquement sur les leaders des modules optiques dans le CPO.À l'étape production de masse, les profits de la chaîne d’approvisionnement pourraient être redistribués selon la difficulté des tests : ceux qui fabriquent des optical engine tester comme Chroma, proposent des probe cards et interfaces de test comme FormFactor/FormFactor, des sockets high-end comme Advantest, de l’alignement optique et des handlers comme Honjet, auront un pouvoir de négociation renforcé lors des validations clients. Ils n’auront pas tous la plus grande élasticité de revenu, mais sont plus proches des goulots de production.

Pour les 2-3 prochains trimestres, si l’on ne doit surveiller qu’un indicateur d’avancement du CPO, il faut privilégier la progression d’Insertion 2 de 6h à 3-4h par plaque (UTC+8).C'est plus important qu’un demo client ou que la validation d’une route technique, car cela montre le rapprochement de la production de masse. Dès que ce rythme est amélioré, les commandes CPO pour le second semestre 2026 jusque 2027 seront plus crédibles.

V. Classement de la chaîne d’approvisionnement : FAU d'abord, puis GlassBridge pour le long terme

Dans la liste asiatique des fournisseurs CPO de Morgan Stanley, TSMC, ASE Investment, FOCI, AllRing, FormFactor, Advantest, Honjet sont classés plus positivement, et Tianfu Communication est vue comme leader sur le FAU haut de gamme.La logique derrière ce classement est simple : en 2026/2027, le CPO passe de l’échantillon d’ingénierie à la production de masse, seules celles qui entrent dans le BOM client, le NRE, le MP et les achats d’équipements gagneront réellement.

La chaîne d'approvisionnement FAU a encore deux ans de fenêtre.Le rapport mentionne clairement que le revenu CPO MP de FOCI commencera en juillet 2026 et s’amplifiera en 2027, avec le switch Spectrum CPO comme première source. Tianfu Communication, FOCI, Senko sont l’un des combos FAU essentiels dans CPO scale-out Nvidia 2026. Pour les sociétés FAU, GlassBridge est une pression sur la valorisation, pas un signal de déclin de revenus en 2026.

Ce classement explique aussi pourquoi, bien que tous soient sur le CPO, les logiques de transaction sont très différentes selon les sociétés.Tianfu Communication et FOCI sont des transactions "part FAU et intégration client" ; AllRing est une transaction "équipements de packaging avancé et dispositifs CPO post-process" ; FormFactor, Advantest, Honjet sont "rythme de test et dispositifs de production de masse" ; GlassBridge, ce sont plutôt des transactions sur "la prochaine génération de standards d’interface". Mettre toutes ces sociétés dans un panier CPO risque d’évaluer à tort l’élasticité et le risque.

VI. FOCI : transition en 2026, accélération des revenus à partir de 2027

Le modèle de FOCI est typique : tension transitoire en 2026, puis forte pente de revenus en 2027-28.Morgan Stanley abaisse les revenus et l’EPS pour 2026, surtout à cause du démarrage tardif des revenus de production de masse, du mix produit et des pressions de coûts au début ; mais la vision long terme pour 2027-28 ne baisse pas, cible NT$708, rating Overweight maintenu.

Hypothèse centrale : la production de moteurs optiques CPO scale-out Spectrum-X principale sera de 600 000 à 1 million en 2026, pour environ 20k switches CPO.Tianfu Communication, FOCI, Senko sont les fournisseurs FAU principaux, FOCI avec environ 40% de part. Contribution de Nvidia aux revenus FOCI prévue à 18% en 2026, 42% en 2027, 80% en 2028. Cela montre que le cœur d’investissement FOCI est le ramp-up client en 2027 et la diffusion client en 2028, pas les profits 2026.

L’avantage de FOCI est la clarté sur les clients et les lignes produites.Nvidia scale-out commence avec Spectrum/Quantum, scale-up aura demain OIO/Feynman Ultra, AMD MI500/MI600, Ayar Labs, AWS Trainium, Marvell, MediaTek sont tous des pistes clients moyen/long terme. Le rapport mentionne que FOCI a plus de dix projets clients prototypes, provisionnant du NRE en 2026, qui passeront en production en 2027-28. Ces projets ne sont pas encore dans le modèle, à l’origine du scénario bullish.

Les risques FOCI sont également très clairs.Premièrement, pas de beaux profits en 2026, revenus précoces, coûts élevés, rendement et mix produit encore non optimisés. Deuxièmement, contribution Nvidia passe de 18% à 80% rapidement, concentration client accrue. Troisièmement, si GlassBridge arrive plus vite que prévu sur les clients mainstream, la part du FAU traditionnel sera réévaluée. Quatrièmement, le financement d'expansion et les dépenses d'investissement doivent se traduire en rendement stable, sinon les marges brutes absorberont la croissance rapide des revenus.

Une analyse d’investissement sur FOCI peut être très directe : à court terme, n’expliquez pas le cours par l’EPS 2026, mais par la pente de revenus client 2027 et la validation client ; n’utilisez pas non plus la contribution Nvidia 80% en 2028 comme certitude sans risque.Le meilleur timing d’achat FOCI viendra de deux évidences simultanées : ramp-up réussi Spectrum CPO MP, et un calendrier clair pour passage NRE à MP chez clients non Nvidia.