SpaceX est sur le point d’entrer en bourse, mais ne vous précipitez pas pour sabrer le champagne : certains “actionnaires” pourraient découvrir qu’ils n’ont acheté que des bouts de papier sans valeur

En Chine, si vous souhaitez acheter des actions initiales d’une grande entreprise technologique non cotée, la régulation vous arrêtera poliment mais fermement à la porte : seuils d’investissement élevés, qualification de l’investisseur par les actifs financiers et sélection par des institutions agréées, tout cela forme un pare-feu qui semble froid mais s’avère efficace. Pourtant, lorsque vous portez votre regard de l’autre côté du Pacifique, un tableau radicalement différent se dessine. Là-bas, la porte de la régulation est grande ouverte, mais le couloir derrière est bien plus obscur.

Désormais, les investisseurs ordinaires américains peuvent acheter des actions non cotées d’OpenAI, Anthropic et SpaceX — du moins ils pensent pouvoir le faire. Cependant, sur la route menant à l’introduction en bourse et à l’enrichissement des investisseurs, il existe tout un réseau d’intermédiaires opaques, opérant dans la zone grise. Chacun de ces intermédiaires se hâte de prélever sa part, et certains n’apportent strictement rien sinon leur capacité à manipuler la situation.

Supposons qu’un investisseur investisse 2 millions de dollars dans un SPV à trois niveaux, où chaque niveau prélève 2% de frais de gestion et 20% de partage de profits. Si, deux ans plus tard, l’entreprise entre en bourse et que l’actif atteint une valeur de 10 millions de dollars, près de 5 millions de dollars finiront dans la poche des intermédiaires. Et ce, avant même les taxes.

Titre original : « Transactions actionnariales avant l’introduction en bourse de SpaceX et OpenAI : un marché gris chaotique »

À l’été 2020, Adam Crawley, un ancien trader de Morgan Stanley, voyageait en Indonésie, en Thaïlande et en Australie pour suivre un maître du nom de Yang et pratiquer le qi gong. Une sollicitation sur LinkedIn le ramena tout à coup à la réalité.

L’expéditeur était Noel Moldvai, passionné de crypto-monnaies et amateur de rock canadien du début du siècle. Il présenta à Crawley le secteur alors le plus chaud du marché privé.

Crawley n’avait pas initialement l’intention de retourner dans la finance, mais le marché décrit par Moldvai le séduisit : secteur d’accès rare, demande explosive, et des actions pré-IPO des plus grandes startups mondiales comme Anthropic, SpaceX et OpenAI, que l’on projette d’introduire en bourse avec une valorisation de mille milliards de dollars. Ces actions ne sont généralement pas accessibles aux particuliers, mais tout le monde souhaite les acquérir.

En février 2022, ils ont cofondé Augment à Austin, Texas. Cette société collecte ces actions non cotées, les regroupe et les vend à des investisseurs institutionnels et particuliers qui autrement n’auraient pas accès à ces opportunités. Les actifs d’Augment sont presque exclusivement des actions de startups technologiques pré-IPO. Crawley indique qu’au cours de l’année écoulée, l’encours d’Augment a largement augmenté, passant de moins de 200 millions à plus d’un milliard de dollars, principalement grâce à la flambée de la valorisation d’Anthropic.

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Augment n’a pas inventé de nouvelle voie.

Bien avant l’introduction en bourse de Facebook en 2012, les transactions sur actions de sociétés non cotées existaient déjà. Mais avec l’engouement pour l’intelligence artificielle, cette filière marginale est devenue un canal principal. La raison est simple :les entreprises technologiques populaires restent non cotées de plus en plus longtemps, et l’essentiel des profits d’appréciation a déjà été capté par les fonds d’investissement. Autrefois, acheter Apple à son prix d’introduction et détenir sur plusieurs décennies suffisait à assurer une retraite sereine. Aujourd’hui, acheter une société valorisée à mille milliards lors de son IPO et espérer tripler le cours n’est plus réaliste. Le principal espace de profits se situe désormais plusieurs années avant le dépôt du prospectus d’introduction.

Les évolutions réglementaires ont joué un rôle majeur. La SEC américaine a modifié ses règles en 2012. Auparavant, dès qu’une société atteignait 10 millions de dollars d’actifs ou 500 actionnaires, elle devait entrer en procédure d’introduction. Ce fut l’un des facteurs incitant Facebook à entrer en bourse. Depuis, le plafond des actionnaires est passé à 2 000. SpaceX, Anthropic et OpenAI prévoient des introductions en bourse à des valorisations de mille milliards ou plus, ce qui signifie qu’une croissance exponentielle du cours après l’IPO est difficile.

Les entités à but spécial (SPV) sont alors apparues. Ces fonds agrègent des capitaux divers pour investir dans un seul actif : actions de société ou droits spéciaux, et parfois même plusieurs niveaux de SPV, chaque niveau étant une entité juridique distincte, avec des frais à chaque étage.

Grâce aux SPV, les entreprises peuvent contourner les contraintes réglementaires, prolonger leur statut non coté, et éviter de divulguer leurs données financières, puisque les centaines d’investisseurs sont intégrés sous une seule entité, inscrite dans le registre actionnarial. Surtout, internes à l’entreprise (y compris les fondateurs milliardaires) peuvent liquider leurs parts discrètement, sans provoquer de panique sur le marché.

Tous les maillons de la chaîne prélèvent leur part : frais de gestion, %, parfois même une commission d’apport d’affaires. Sous l’effet du FOMO (peur de rater une opportunité) et de la difficulté de transférer les actions non cotées, le business des SPV prospère et enrichit institutions et intermédiaires. Selon Sim Desai, CEO de la plateforme Hiive, le montant total des actions non cotées détenues par des SPV d’origine venture capital est de plusieurs centaines de milliards de dollars.

Initialement, ce modèle visait une démocratisation du private equity, objectif en soi positif. Permettre à plus de gens de bénéficier des gains du marché privé est une bonne chose, mais l’absence de règles et de supervision rend ce marché vulnérable aux escroqueries.

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Tout le monde veut sa part du gâteau.

Des fondateurs de startups d’une vingtaine d’années, des avocats reconvertis, des VC de taille moyenne, jusqu'aux institutions financières classiques comme Morgan Stanley ou Charles Schwab, qui proposent des produits SPV à leurs clients fortunés. Et même sur Instagram, WhatsApp et Telegram, il existe des agents spécialisés dans le démarchage SPV.

À une extrémité du marché, un réseau gris d’intermédiaires individuels, dont certains n’ont ni licence ni qualification. À l’autre, de nombreux VC « traditionnels » utilisent les SPV comme instruments standards. Les tours de financement initiaux s’étendent, et les petits investisseurs sont exclus par manque de fonds. Les financements ultérieurs sont fragmentés en transactions spéciales, où l’investisseur paie pour choisir sa cible.

Antonio Gracias, milliardaire classé 32e sur la Midas List 2024, via Valor Equity Partners, détient environ 30 milliards de dollars de SpaceX via un SPV dédié. Alex Davis de Disruptive à Dallas gère environ 10 milliards, principalement en SPV sur Groq, Palantir et Shield AI.

Augment, Hiive et d’autres occupent la zone intermédiaire du marché.

Hiive, valorisé à 650 millions de dollars, prévoit 120 millions de revenus en 2026 et se dit rentable. En janvier dernier, Morgan Stanley a racheté EquityZen, un SPV new-yorkais. AngelList, spécialisé dans la création et la transmission de droits SPV, a encaissé près de 200 millions de frais de services. Sydecar à Houston a vu ses actifs sous gestion passer de 3,5 à 5,5 milliards en six mois. Ces sociétés facilitent le financement, les transactions de second marché et organisent la finance autour des entreprises en forte croissance (celles qui font les stars du Midas List).

Nik Talreja, cofondateur et CEO de Sydecar, affirme : « Nous avons dépassé toutes nos attentes », anticipant un doublement des encours à 10 milliards sous 12 mois.

Les particuliers doivent rester prudents : dans les prochaines années, beaucoup découvriront qu’investir via SPV coûte bien plus cher qu’une détention directe. Les SPV multi-niveaux accumulent les frais, auxquels s’ajoute une commission d’entrée de 5% en moyenne, jusqu’à 18%. Sans oublier le classique « 2 et 20 » : 2% de gestion, 20% de profits. Sydecar, par exemple, prélève en moyenne 12% de partage des profits.

Une fois les frais additionnés, les gains des investisseurs sont lourdement entamés. Supposons 2 millions de dollars investis dans un SPV à trois niveaux avec 2% de frais de gestion et 20% de partage de profits à chaque niveau ; si la valeur atteint 10 millions après IPO, près de 5 millions vont aux intermédiaires, hors taxes.

Le risque de transfert d’actions existe également. Anthropic, Anduril, OpenAI et d’autres limitent le transfert de leurs actions, si bien que l’investisseur SPV ne peut jamais détenir directement les titres, rendant les sorties bien plus ardues.

En outre, le marché regorge de fraudes et d’incompétence : certains SPV prétendent détenir des actions sans en avoir, d’autres sont créés hors cadre légal. Des procès sont en cours, et il en viendra d’autres.

À certains égards, la vogue SPV de 2026 rappelle celle des SPAC d’il y a quelques années. Ces marchés d’opportunités sont très attractifs, font affluer des capitaux, mais les organisateurs en profitent, les coûts retombant sur les investisseurs de base — et les litiges font le bonheur des avocats. La similarité n’est pas fortuite : le SPAC n’est qu’une variante du SPV.

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Revenons à Augment.

Crawley raconte qu’en 2024, lors de la liquidation à bas prix des actifs de la plateforme crypto FTX, lui et Moldvai ont acheté, avec autorisation d’Anthropic, 35 millions de dollars d’actions de cette société. Sam Bankman-Fried, cofondateur de FTX aujourd’hui emprisonné, fut un des premiers investisseurs d’Anthropic. Depuis, la société rachète à fonds VC des actions non cotées par montages hybride (actions + dette), puis les conditionne en SPV pour la vente. Crawley précise qu’Augment est maintenant rentable, que le taux moyen de transaction est de 5% et que le chiffre d'affaires grimpe : 12 millions en 2025, 40 millions attendus cette année, 100 millions visés l’an prochain.

Crawley voit en FTX un modèle, mais derrière cette analogie se cache un problème évident. Il explique : « Pour créer des canaux de transactions sur des actifs illiquides, la crypto a ouvert la voie. FTX, avant son effondrement, avait optimisé cette formule... Ils en connaissaient tous les ressorts. »

Mais la chute de FTX rappelle clairement : sans intégrité, la finance finit mal.

Matt Grimm, cofondateur avec Palmer Luckey d’Anduril (drones militaires), dévoilait récemment sur un podcast les travers du secteur : « Combien de soi-disant actionnaires de SpaceX aux USA dont l’ex petit ami du colocataire dépense l’argent à Miami ? »

En avril, Jeff Weinstein de FJ Labs (VC new-yorkais) reçoit une offre d’achat d’actions Anthropic via WhatsApp d’une société inconnue, pour un montant maximal de 2 milliards, dans une fourchette de valorisation de 800 milliards à un trillion, soit trois fois le dernier tour de la société — avec un supplément d’avance de 10%.

Weinstein demande des détails, on lui dit qu’il s’agit d’un SPV à étage unique détenant directement les titres. Il reçoit alors une lettre d’intention à signer dans la journée plus une preuve de fonds. Or, Anthropic interdit toute acquisition directe de ses actions via SPV sans autorisation ; les transferts privés sont nuls. Weinstein demande les noms des détenteurs réels et la preuve de quota sur le nouveau tour, sans jamais obtenir de réponse. Incapable de vérifier la nature de ce qu’il achèterait, il refuse finalement le deal.

Weinstein commente : « Ce qui me répugne le plus, c’est le mensonge assumé. » Il craint que des particuliers pressés par ce genre d’offre ne vérifient pas ces investissements.

L’incident met en lumière le risque central : les investisseurs des SPV ne peuvent généralement pas vérifier qui détient vraiment les titres. Ellen Tang, youtubeuse crypto qui souhaitait investir sur Groq via Hiive en novembre dernier, a soulevé le même point : « L’interlocuteur a dit que ce genre d’information n’était pas divulguée. »

Weinstein conseille à tout investisseur de clarifier ceci : « La personne en face essaie-t-elle simplement de se placer comme intermédiaire ? » Il estime que la moitié, voire plus, du secteur n’a pas la licence de broker, et que les pratiques sont souvent frauduleuses, en toute illégalité.

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Jusqu’à présent, le cas le plus emblématique reste Linqto.

Société de la Bay Area fondée en 2010, ayant géré jusqu'à 500 millions d’actifs pré-IPO (principalement liés à Ripple, entreprise crypto). Linqto proposait une offre très alléchante : investir à partir de 1 000 dollars pour acheter des actions non cotées de SpaceX, Anthropic, Ripple, etc., et annonce l’absence de frais ou commissions.

Mais Linqto a accumulé des litiges : recours collectif contre l’ex-CEO Bill Sarris, plainte « lanceur d’alerte » de l’ex-CRO Geno Zawrotny (aujourd’hui chez Augment avec Crawley). La SEC, le ministère de la justice et le FINRA enquêtent. Les accusations contre Linqto : promettre aux investisseurs une détention directe des titres alors qu’ils vendaient des SPV non réglementaires ; annoncer « zéro frais cachés » tout en facturant jusqu’à 150% de surcoût ; avoir recours à des influenceurs pour créer du FOMO et promouvoir la rareté des opportunités privées.

Nouvelle équipe installée l’an dernier, elle a vite constaté l’impossibilité de poursuivre l’ancien modèle et a sollicité la protection du tribunal contre la faillite. Dan Siciliano, nouveau CEO, déclare : « Depuis le début, la société opérait dans l’opacité au détriment des clients. »

Siciliano a interrompu les transactions concernées et transféré les actifs des créanciers Linqto vers Forge (la plateforme secondaire de Charles Schwab) et Vanda. En février, le plan de redressement a été validé par le tribunal, Linqto devrait finaliser sous peu.

Rainmaker Securities, courtier agréé FINRA, impliqué dans les recours contre Linqto, reste un acteur clé du marché SPV. Rainmaker nie toute allégation, prévoit de demander un rejet des plaintes ; accusé précédemment pour communication trompeuse, dossiers de diligence incomplets, et a déjà payé des amendes, tout en maintenant n’avoir jamais enfreint la loi.

Rainmaker affirme opérer en conformité, sans jamais de plainte formelle déposée auprès du FINRA. Son porte-parole précise : « Toutes les transactions SPV sur titres privés ne passent pas par des courtiers agréés comme Rainmaker, donc certains deals n’appliquent pas toujours les standards d’audit, de diligence et de gestion des risques. »

En mai, Anthropic a publié une liste de huit intermédiaires SPV non autorisés à négocier ses actions, incluant Hiive et Sydecar, et interdit tout achat de ses actions via SPV (Sydecar a été retiré de la liste ensuite). Malgré cela, Hiive détient plus d’un quart de ses actifs SPV sur Anthropic (plus de 150 millions) ; Sydecar compte 44 SPV avec « Anthropic » dans leur nom.

Sur X, Sim Desai de Hiive a répondu : « Nous n’opérons les transferts d’actions qu’avec l’accord de la société. » Il précise que Hiive vise à « instaurer une transparence et des règles sur le marché privé pour répondre à ces enjeux ». Sydecar affirme qu’elle n’est qu’un prestataire opérationnel, sans implication dans la vente de titres.

OpenAI et Anduril interdisent également tout trading secondaire de leurs actions sans accord. Mais les transactions privées se poursuivent. Hiive ne détient pas d’actions OpenAI ni Anduril, mais semble organiser des deals sur ce segment, jusqu’à 6,8% de frais. Sur AngelList, au moins six co-investisseurs s’affichent comme ayant accès à OpenAI. SpaceX, en préparation de son IPO, élimine peu à peu les investisseurs SPV de son registre.

Conséquence : des acheteurs de SPV croyaient acquérir indirectement des actions de sociétés vedettes, mais découvrent que celles-ci ne reconnaissent pas ces transactions. Avec chance, les actionnaires originaux liquideront leurs parts après IPO et les profits seront reversés aux investisseurs de chaque niveau, mais il arrive aussi que les gains ne soient pas distribués. Si la société juge les transferts nuls, les titres achetés sont annulés, et il reste la Cour d’équité du Delaware pour trancher.

Certains vendeurs SPV ont des problèmes judiciaires. En janvier, trois intermédiaires new-yorkais ont plaidé coupables de fraude : gonfler les prix de SPV sur sociétés non cotées, engranger des millions, lever en tout 185 millions sur plus de mille investisseurs. Le mois précédent, un autre new-yorkais poursuivi pour fraude par le DOJ pour avoir prétendu détenir des actions Anduril via SPV. En 2023, un homme de Manhattan déclaré coupable par le tribunal fédéral pour avoir détourné des fonds SPV afin de louer un jet privé et acheter une Corvette Chevrolet.

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Aujourd’hui, toutes sortes de profils rejoignent le marché SPV.

Max Avery, depuis son bureau à Fort Smith, Arkansas, raconte : passionné de technologie dans sa jeunesse, commerce d’armes en Roumanie, puis bâtiment, sans succès, il est finalement entré dans le SPV. Cet homme de 40 ans, fan du film Gladiator, a changé son nom en Maximus Tyrannus Avery. Il prétend même avoir vendu à Elon Musk un rare pistolet semi-automatique.

À présent, il opère sur les marchés privés, gère une plateforme crypto, anime un groupe Discord de 15 000 membres pour partager des opportunités SPV. Il a écrit un guide pour aider les particuliers à collecter et investir via SPV, et l’applique lui-même, ayant levé environ 10 millions. Il prévoit d’appliquer le tarif standard du secteur : 2% de gestion annuelle et 20% de profits.

Le listing de SpaceX initialement prévu en juin mettra à l’épreuve les partisans multi-SPV comme Avery. Si les investisseurs à plusieurs étages arrivent à liquider leurs parts, ils seront célébrés, et le marché deviendra routine. Mais si des milliers de plaintes explosent et que l’essentiel des profits est capté par les intermédiaires, le marché grondera, avec un appel à plus de régulation.

Peu importe l’issue, le système actuel, fragmenté et chaotique, est une mine de risques : chaque société définit ses propres règles SPV, critères d’admission et restrictions, sans clarté d’exécution. Une telle complexité et diversité de standards favorise les dérives.

Avery et les promoteurs SPV suggèrent que la tokenisation des droits SPV pourrait aider. Même si les actions sous-jacentes ne peuvent être transférées, l’investisseur pourrait échanger un token sur la blockchain. Il existe déjà des crypto-tokens liés à Anthropic sur le marché secondaire, leur valorisation implicite dépassant le trillion.

Le concept est très en vogue, et son intention n’est peut-être pas mauvaise, mais le secteur crypto regorge d’escroqueries et de vols, avec presque aucun contrôle ; la tokenisation ne ferait qu’aggraver les problèmes. Traiter le mal par le mal, utiliser des solutions absurdes pour répondre à des problèmes absurdes, ne résoudra jamais les dérives de la profession. Penser que la crypto et la tokenisation sauveront le secteur ? Il est temps de se réveiller.