Le S&P 500 atteint un nouveau record historique mais des risques subsistent : le coût croissant de la puissance de calcul pour l’IA menace silencieusement les fondations du marché haussier

La hausse record des actions américaines fait face à une menace structurelle sous-estimée par le marché : la flambée du coût de la puissance de calcul de l’intelligence artificielle érode la rentabilité des entreprises de cloud computing à très grande échelle et soulève de profondes interrogations quant à la capacité des dépenses massives en AI à être soutenues par une demande suffisante.

Le rythme d’augmentation des coûts des centres de données dépasse clairement celui de la croissance des revenus. Microsoft attribue 25 milliards de dollars de ses investissements prévus en 2026 à la hausse du prix des composants, et le PDG de Meta, Mark Zuckerberg, a exprimé des préoccupations similaires en relevant sa fourchette de dépenses en milieu d’année. Dans les plus de 700 milliards de dollars consacrés cette année à l’infrastructure AI, une proportion croissante est absorbée par des coûts en constante augmentation.

Le récit optimiste sur l’AI a longtemps été le moteur principal qui propulsait le S&P 500 vers des records. Cependant, face à des perspectives de demande de plus en plus incertaines et à un flux de trésorerie disponible qui se rétrécit, la logique sous-jacente de cet élan vacille.

Selon Nomura Equities, dix actions ont contribué à 69 % de la hausse d’environ 20 % du S&P 500 depuis le creux annuel ; Goldman Sachs estime que les investissements liés à l’AI porteront la croissance du bénéfice par action du S&P 500 en 2026 à hauteur de 40 %. Si la dynamique AI s’essouffle, le marché se retrouvera dans un vide de soutien à la rentabilité.

Explosion du coût de la mémoire, expansion de la puissance de calcul confrontée à un plafond de prix

Le point de pression central de la hausse des coûts d’infrastructure AI réside dans la mémoire. Selon SemiAnalysis, la part des dépenses d’investissement des entreprises de cloud computing de très grande taille consacrée à la mémoire est passée de 8 % en 2023 à près d’un tiers aujourd’hui, sous l’effet d’une demande croissante de DRAM par chaque nouvelle génération de GPU, rendant la courbe des coûts encore plus raide.

Le déséquilibre entre l’offre et la demande a déjà provoqué une forte hausse des prix des puces mémoire. Micron indique que la demande pour ces puces est si forte que certains clients ne reçoivent que 50 % de leurs quantités requises. Cette situation a permis à l’entreprise d’augmenter le prix du DRAM d’environ 60 %, et celui du NAND d’environ 70 %.

La pénurie d’alimentation électrique aggrave davantage les obstacles à l’expansion. Selon les recherches de RBC, l’attente d’approbation pour la connexion au réseau électrique prend désormais environ 55 mois, tandis que le cycle de construction des centres de données n’est que d’environ deux ans. À l’approche de 2026, Microsoft a pour 80 milliards de dollars de commandes Azure non exécutées, car les GPU restent inactifs dans l’attente de la connexion électrique. Le fournisseur PJM précise que, sous l’effet de la demande croissante des centres de données, les prix de capacité ont grimpé plus de dix fois en deux ans.

Flux de trésorerie disponibles à sec, les géants du cloud passent à l’expansion à crédit

L’explosion des dépenses d’investissement comprime l’espace financier des entreprises de cloud computing à très grande échelle. Selon Pimco, les deux prochaines années verront leurs investissements absorber 94 % de leur flux de trésorerie opérationnel, réduisant fortement le flux de trésorerie disponible.

Ce changement modifie fondamentalement le profil de risque de ces entreprises sur le marché. Autrefois source stable de rachats d’actions, elles dépendent désormais du marché du crédit pour financer leurs dépenses. Cela resserre les conditions financières et signifie que le niveau actuel de valorisation des actions ne reflète pas encore pleinement ce changement de risque.

Actuellement, la forte croissance des revenus du cloud et de l’AI masque ces pressions, mais la pérennité de ce masque dépend de la capacité de la demande à suivre le rythme de l’expansion de l’offre.

L’avenir de la demande AI incertain, un fossé difficile à combler pour la monétisation

L’hypothèse d’une demande illimitée pour l’AI est de plus en plus remise en question. Gartner prévoit qu’à la fin 2027, plus de 40 % des projets AI des agents intelligents seront annulés en raison de la hausse des coûts, d’un retour sur investissement incertain et de déficiences dans la gestion des risques. Une enquête de S&P Global révèle que, sur les douze mois ayant précédé octobre dernier, 42 % des entreprises ont abandonné la plupart des projets AI avant la production.

L’ampleur du fossé de monétisation est également préoccupante. Bain estime que, pour rentabiliser le rythme de construction actuel des centres de données, il faudrait atteindre 2 000 milliards de dollars de revenus annuels d’ici 2030, alors que trois ans après le lancement de ChatGPT, les revenus AI ne s’élèvent qu’à environ 20 milliards de dollars. Par ailleurs, Forrester prévoit que les entreprises reporteront un quart de leurs dépenses prévues en AI à 2027, et moins d’un tiers d’entre elles parviendra à relier leur investissement AI à une amélioration effective de leur profit.

De plus, les plateformes AI telles qu’OpenAI, Anthropic, confrontées à la pression d’une IPO, seront contraintes d’abandonner progressivement la stratégie d’acquisition d’utilisateurs à perte pour se focaliser sur la rentabilité. Cela implique qu’une part substantielle de la demande de calcul AI actuelle pourrait disparaître.

Valorisation excessive, espace de tolérance extrêmement limité

La valorisation actuelle du marché ne tolère quasiment aucune surprise en matière de rentabilité. Le S&P 500 affiche un ratio cours/bénéfices futur d’environ 21, supérieur à la moyenne historique. Selon Allianz Research, le secteur AI se négocie autour de 25 fois l’EV/EBITDA, dépassant les valorisations du secteur des télécommunications au sommet de la bulle Internet de 2000.

Dans ce contexte de valorisation, la moindre révision à la baisse des bénéfices amplifie la pression via la contraction des multiples. Par exemple, pour les « Magnificent Seven », une réduction du bénéfice par action de 10 % combinée à une revalorisation à la baisse du PER affecterait significativement la performance de l’indice.

Il n’est pas nécessaire qu’une crise systémique survienne pour que ce risque se matérialise – le simple fait qu’un grand acteur du cloud réduise ses prévisions de dépenses d’investissement pour 2027 en raison d’une demande faible suffit à saper brutalement la logique actuelle des transactions AI.

À noter, une certaine rotation de la structure des leaders au sein du marché est déjà perceptible, l’indice S&P 500 à pondération égale ayant récemment affiché des performances supérieures à l’indice pondéré par la capitalisation. Cependant, si la dynamique AI s’éteint avant que les autres secteurs n’aient enregistré une croissance significative des bénéfices, l’ensemble de l’indice risque de manquer d’un socle de rentabilité. Cette perspective renforce la nécessité d’une couverture anticipée des profits boursiers.