Wall Street tente d'éteindre la panique autour de CoreWeave : ne laissez pas une seule entreprise discréditer tout le cycle de l'IA !

Le rendement des obligations non garanties de CoreWeave s'envole à environ 15 %, l'écart de CDS dépasse 1000 points de base, le cours de l'action chute de plus de 24 % en une semaine, suscitant des inquiétudes systémiques sur l'ensemble du cycle des dépenses d'investissement en IA.

Cependant, une petite obligation est considérée par le marché comme un baromètre de tout le cycle des dépenses d'investissement en IA — les principales institutions de Wall Street estiment qu'il s'agit d'une analogie coûteuse et erronée.

Selon "Desk de Trading du Vent", Barclays souligne que les 1,5 milliard de dollars d'obligations non garanties de CoreWeave ne représentent qu'une infime partie de sa dette totale d'environ 35 milliards, et utiliser le signal de prix de cet instrument pour nier tout le cycle IA, c'est comme prédire une récession américaine en 2023 avec l’ETF bancaire régional KRE de 4 milliards. Goldman Sachs estime que le marché utilise un mauvais point de comparaison — le marché des obligations non garanties ne reflète pas le véritable coût de financement additionnel de CoreWeave. JPMorgan estime que les risques actuels sont contrôlables.

Une scène déjà vue : Silicon Valley Bank en 2023, CoreWeave en 2026

Ajay Rajadhyaksha, responsable de la recherche macro mondiale de chez Barclays, compare dans son rapport du 19 octobre la panique actuelle du marché à la crise de Silicon Valley Bank en 2023.

En mars 2023, Silicon Valley Bank a été mise sous tutelle par la FDIC, suivie de la faillite de Signature Bank et de First Republic Bank. Un récit de marché s’est alors imposé : les banques régionales sont la bouée de sauvetage du crédit aux PME, et même sans autres faillites, les survivants allaient resserrer le crédit, entraînant une asphyxie et déclenchant une récession.

Le marché obligataire a suivi. Six semaines après la faillite de Silicon Valley Bank, il tablait encore sur une baisse de taux de 75 à 100 points de base d’ici fin 2023.

Qu’en fut-il ? La Fed n’a pas baissé les taux en 2023, mais les a au contraire relevés. L’économie américaine a affiché une croissance supérieure aux prévisions de la Fed (0,4 %) de mars. Il n’y a jamais eu de récession. L’ETF bancaire régional S&P KRE a récupéré toutes ses pertes.

Rajadhyaksha écrit : « L’erreur n’était pas de reconnaître que SVB avait fait faillite — elle a bel et bien fait faillite. L’erreur a été d’extrapoler la situation d’un outil marginal, volatil et structurellement fragile à toute l’économie américaine. »

Quel était alors ce « bout de la queue » ? Un ETF bancaire régional d’environ 4 milliards de dollars d’actifs sous gestion — KRE, à pondération égale, dont de nombreux composants étaient peu liquides. C’est ce petit ETF qui a provoqué une réévaluation massive des taux, du crédit investment grade et des marchés actions.

La logique était circulaire. KRE baisse, le sentiment s’aggrave, on vend du KRE, ça baisse encore, le marché obligataire pricant plus de baisses de taux, les actions chutent. La queue secoue le chien entier.

Rajadhyaksha estime que la même erreur se produit en direct en octobre 2026.

La « queue » de CoreWeave : 1,5 milliard $ d’obligations non garanties

Rajadhyaksha considère que la « queue » responsable de secouer tout le système cette fois-ci, ce sont les 1,5 milliard de dollars d'obligations subordonnées non garanties de CoreWeave.

La structure de la dette de CoreWeave comporte trois niveaux. Le principal est le prêt à tirage différé garanti (DDTL), logé dans des véhicules ad hoc (SPV), chacun adossé à un hardware GPU, un contrat client spécifique et un bail de centre de données. Quand Meta signe un contrat pluriannuel de type « payez même si non utilisé » transmis à un SPV, la garantie bancaire correspond à l’engagement de paiement de Meta.

Ensuite, il y a environ 9 milliards $ d’obligations convertibles, à des coupons de 1,75% à 2,875%.

Viennent enfin les billets non garantis — qui, en cas de liquidation, passent après des dizaines de milliards de créances prioritaires.

Rajadhyaksha précise : « Un rendement de 15 % dit certaines choses de ce papier. Mais il ne dit pas que l’entreprise va s’arrêter d’opérer. »

Il prend une image : « Si quelqu’un a 35 millions $ d’hypothèque, et une petite carte de crédit en plus — que son taux de carte soit élevé prouve un problème sur la carte, ça ne prouve pas que tous les porteurs d’hypothèques de la ville aient un problème. »

La comparaison chiffrée est parlante : en mars 2023, le marché des obligations tenait compte d’une baisse de 100 points de base suite à la chute d’un ETF de 4 milliards ; en octobre 2026, le doute sur un cycle d’investissement de mille milliards de dollars naît d’une obligation subordonnée d’1,5 milliard négociée à 80 cents.

JPMorgan : la banque a une exposition garantie, risques sous contrôle

L’équipe d’analyse bancaire européenne de JPMorgan (dirigée par Kian Abouhossein) a clarifié dans un rapport du 20 octobre la structure de financement de CoreWeave du point de vue bancaire.

À la mi-2026, la dette totale de CoreWeave est d'environ 52 milliards $, dont 35 milliards $ de dette brute, 16,3 milliards $ de baux opérationnels et 5 milliards $ de fonds propres, avec un levier d’environ 10x.

La banque indique que l’exposition principale des banques concerne la structure garantie SPV — 15 milliards $ déjà tirés, 9 milliards $ encore disponibles — et une ligne de crédit renouvelable garantie de 2,5 milliards $ au niveau maison-mère. Leur exposition directe aux obligations non garanties (environ 21 milliards, dont 11 milliards de convertibles) est faible.

Côté banques, JPMorgan recense la participation dominante des grandes banques d’investissement américaines, mais aussi des banques européennes (Barclays, Deutsche Bank, Société Générale, Crédit Agricole) et asiatiques (MUFG, Mizuho). Sur la base du nombre de transactions et de la quote-part traditionnelle de 10 à 15 % d’un syndicat, JPMorgan estime l’exposition de la plupart des banques à CoreWeave à moins de 500 millions $, les gros acteurs américains et MUFG entre 1 et 3 milliards $, principalement sous forme DDTL.

Trois risques majeurs sont soulignés :

Premièrement, le risque de contrepartie dans le SPV — tous n’ont pas le soutien d’un géant du cloud, et CoreWeave prévoit un cash-flow libre négatif jusqu’en 2030 (JPMorgan estimant –29 milliards $ en 2026, –37 milliards $ en 2028), avec un évident décalage temporel entre dépenses et revenus contractuels.

Deuxièmement, le risque d'exécution — opposition sociale, retards de chantiers, défis d’approvisionnement électrique pouvant affecter le chiffre d’affaires ; Oracle et Blue Owl ont déjà connu des cas de force majeure similaires.

Troisièmement, le risque de contagion — si le marché du high yield IA se resserre, tout l’investissement banking y compris les marchés de capitaux actions (ECM) peut être touché. JPMorgan note que les ECM technologiques pèseront 30% du total mondial en 2026, record depuis plus de dix ans.

Goldman Sachs : le marché utilise le mauvais comparatif

Les analystes de Goldman Sachs, Gabriela Borges et Maura Hager, ont relevé lundi la note de CoreWeave de « neutre » à « achat » avec un objectif de 106 $, pour un cours qui était alors à 61,39 $, soit 73 % de potentiel.

La banque juge incorrect de se focaliser sur le rendement des obligations non garanties comme étalon du coût de financement de CoreWeave.

Goldman précise que le principal instrument de financement de CoreWeave est le DDTL — une dette de projet adossée à certains contrats clients, à l’infrastructure GPU et au cash-flow associé. Les prêteurs évaluent la qualité du flux contractuel, pas la solvabilité globale de CoreWeave.

À partir de ce point, Goldman Sachs estime le coût moyen pondéré de la dette actuelle de CoreWeave autour de 800 à 900 points de base (calculé sur l'intérêt annualisé T2 de 2,56 milliards $ pour environ 30 milliards $ de dette). Pour les nouveaux financements, elle suppose que le DDTL pour clients investment grade se négocie à SOFR+300pb, pour les high yield à SOFR+600pb, coût mixte de 750 à 1050pb, avec un benchmark conservateur à 1000pb — soit seulement 100 à 200pb de plus qu’actuellement.

La banque cite aussi le marché : les DDTL 5.0 et 5.5 se négocient au minimum à leur prix d'émission, ce qui montre que le marché du crédit adossé à des actifs n’a pas perdu confiance en CoreWeave.

Sur la capacité tarifaire, elle estime le niveau de monétisation actuel de CoreWeave à environ 10 millions $ d’ARR annuel par mégawatt, mais remarque un potentiel : sur les courts termes (3 à 6 mois), le prix signé atteint 40 millions $ par MW ; en juillet, CoreWeave a augmenté ses prix de 25% et de nouveau 10% en octobre. Goldman prend 13 millions $/MW comme "hypothèse raisonnable" pour de futurs contrats longs, ce qui donnerait un TRI non levé de 15%, bien supérieur au coût moyen pondéré du capital d’environ 11,8%.

Mais l’analyse de sensibilité de Goldman montre la fragilité du raisonnement : si l’on reste à 10 millions $/MW, le TRI non levé tombe à 6,3%, l'écart devient négatif de 6 points pour un coût de financement inchangé. Toute la logique haussière dépend donc d’une hausse de 30% environ du revenu/MW.

Son propre modèle montre un cash-flow libre négatif de 28,2 milliards $ en 2026 et 2027, puis 15,8 milliards $ en 2028, le retour au positif attendu pour 2030.

À noter : dans les annexes, Goldman Sachs indique être chef de file ou co-chef de file d’une future opération de CoreWeave, détenir plus de 1 % du capital de l’entreprise, et avoir perçu une rémunération en banque d’investissement de CoreWeave ces douze derniers mois.

Côté demande : la réalité de la chaîne d’approvisionnement

Rajadhyaksha de Barclays agrandit la focale jusqu’au bout de la chaîne d’appro.

TSMC (15 octobre) a publié un chiffre d’affaires supérieur de 1 milliard $ à son maximum prévisionnel, sixième trimestre consécutif record en profits. Le calcul haute performance (proxy IA) pèse 68% du chiffre d’affaires, contre 66% au trimestre précédent ; le nœud 2 nm génère déjà 8% du chiffre d’affaires des wafers, et les objectifs Q4 sont revus à la hausse.

ASML (14 octobre) décroche aussi des ventes records et double sa marge opérationnelle. Le CEO Christophe Fouquet indique que les plans de production de 2027 et 2028 ne couvrent pas toute la demande, certains clients réservent déjà des équipements pour 2029 et 2030.

Rajadhyaksha écrit : « Les fabricants de machines à fabriquer des puces ont vendu toute leur capacité pour les deux ans à venir. »

Les cinq grands du cloud (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) devraient investir 725 à 800 milliards $ dans les infrastructures IA en 2026 ; plus de 1 000 milliards estimés pour 2027. Les dépenses d’investissement de CoreWeave pour 2026 sont guidées entre 35 et 39 milliards $ soit 4% à 5% du total.

Sa conclusion : « Même si CoreWeave cesse totalement ses investissements, on ne perd que 4% à 5% du total des dépenses d’investissement sur l’IA. »

Il rappelle aussi que les géants du cloud financent surtout leurs dépenses par autofinancement, nettement moins par des obligations non garanties. « Extrapoler la situation d’un nouvel entrant à l'une des entreprises les plus lucratives du monde, c’est tirer un trait de causalité beaucoup trop lointain. »

Pas de filet Fed, mais la réalité de la demande

Barclays reconnaît cependant une différence clé avec 2023 : il n’y a pas d’outil de politique publique pour servir de filet de sécurité.

En 2023, la Fed avait lancé le Bank Term Funding Program (BTFP), permettant aux banques de mettre en pension leurs obligations à la valeur nominale en échange de liquidités, ce qui a enrayé la panique. Pour l’infrastructure IA, il n’existe pas d’équivalent.

Mais Rajadhyaksha estime que le cycle d’investissement IA a son propre « filet de sécurité » : la demande de calcul d’Alphabet, Microsoft, Meta et Amazon dépasse l’offre actuelle. Tant que cela persiste, le financement suivra la demande.

Le chiffre d’affaires HPC de TSMC à 68 %, le carnet d’ASML comblé jusqu’en 2028, le backlog de 104 milliards $ de contrats pour CoreWeave, tout cela n’est pas de la politique, mais de la demande réelle. Quand la brume se dissipera, c’est cette réalité de la demande qui comptera.

Rajadhyaksha conclut : « Le marché a toujours tendance à repérer le plus petit outil, le plus volatil, dans un système complexe, puis à le prendre pour baromètre global. En 2023 c’était KRE, en 2026 ce sont les obligations non garanties de CoreWeave. Les deux signaux étaient réels. L’extrapolation de 2023 était erronée, et selon nous, celle de 2026 (si elle se produit dans les prochaines semaines) l’est aussi. »