Croquis de la semaine dernière sur les actions américaines : les institutions vendent à un niveau record, les petits investisseurs achètent à un niveau record

Le secteur des semi-conducteurs vient de connaître sa pire semaine de l’année, alors que les fonds de détail parient massivement à la hausse avec un effet de levier de trois fois, un record, en opposition directe avec la vente nette record des fonds spéculatifs, une confrontation rarement vue.

Les dernières données de Goldman Sachs Prime montrent que les valeurs technologiques mondiales ont enregistré une vente nette hebdomadaire record, l’exposition nette tombant à 0 centile ; cependant, l’exposition totale reste élevée à 213,9 %, au 83e centile.

Parallèlement, les investisseurs particuliers affluent à contre-courant via les ETF à effet de levier. Chris Lucas, expert ETF chez Goldman Sachs, a indiqué dans un rapport dimanche que près de 10 milliards de dollars sont entrés dans des ETF à effet de levier la semaine dernière, soit la plus importante entrée hebdomadaire depuis 2006, dont environ 7 milliards de dollars dirigés vers l’ETF SOXL à effet de levier triple sur les semi-conducteurs, un record pour ce produit, représentant 74 % des flux nets hebdomadaires.

Brian Garrett, stratège en dérivés et flux de capitaux chez Goldman Sachs, estime que les positions sont déjà très faibles, l’ampleur du marché s’améliore, et la charge de la dette AI n’est pas une nouveauté ; la suite dépendra « davantage de la confirmation des résultats que de tout autre facteur ». Dans un contexte où les institutionnels sont sous-pondérés sans vraiment quitter le marché, et où les particuliers concentrent fortement leur capital à effet de levier, la saison des résultats sera le moment décisif de la confrontation acheteurs-vendeurs.

Les semi-conducteurs en déroute

La semaine dernière, le Nasdaq 100 a clôturé sur son point bas, avec une baisse hebdomadaire d’environ 5,5 %, la plus forte depuis le « Equal Tariff Day » du 2 avril. L’indice des semi-conducteurs de Philadelphie (SOX) a enregistré huit séances consécutives de baisse, perdant environ 11,5 % sur la semaine.

Peter Callahan, stratège TMT chez Goldman Sachs, décrit dans un rapport interne publié dimanche :

C’était une semaine extrêmement difficile... Les flux institutionnels montrent une pression nette de vente marquée sur la technologie/IA, le marché tente de revoir à la baisse les attentes de croissance – en raison des taux d’intérêt et du prix du pétrole, mais aussi par une remise en question croissante de la croissance linéaire des dépenses d’investissement en IA.

Les semi-conducteurs ont reculé d’environ 25 % par rapport à leur sommet, le RSI approchant pour la deuxième fois en quatre ans la zone de survente. Callahan souligne en outre que selon les recherches de Goldman Sachs, les dépenses d’investissement en IA contribuent actuellement à environ la moitié de la croissance du bénéfice par action du S&P 500.

Les particuliers « triplent leurs achats » face à la « sortie record » des institutionnels

Face à une baisse hebdomadaire de 11 %, les particuliers misent deux fois plus avec un effet de levier triple. Outre les quelque 7 milliards de dollars drainés par l’ETF SOXL triple sur les semi-conducteurs, l’ETF TQQQ triple sur le Nasdaq attire environ 1,3 milliard de dollars, portant l’ensemble des entrées sur les ETF à levier à environ 9,5 milliards de dollars (du 12 au 16 octobre), soit le double du précédent record.

Selon les données historiques de Goldman Sachs, les flux sur ETF à effet de levier sont inversément corrélés à la tendance du marché : ces produits enregistrent les plus fortes entrées lors des jours où le S&P 500 chute de plus de deux écarts-types, avec une entrée nette moyenne de 56 points de base sur l’AUM la veille sur les cinq dernières années ; lors des meilleurs jours, ils subissent même une sortie moyenne de 17 points de base. Lucas résume cela comme « acheter la panique, vendre l’euphorie ».

Mais l’histoire apporte aussi un avertissement. Benny Quek de Goldman Sachs note que l’exposition aux ETF à effet de levier sud-coréens s’est effondrée, la taille sous gestion passant de 53 à 15 milliards de dollars ; l’ETF triple à la hausse sur la Corée KORU a atteint un nouveau plus bas depuis 2026, en baisse de 80 % depuis son pic de juin.

Côté institutionnels, Goldman Sachs Prime a enregistré une vente nette record des actions technologiques mondiales sur la semaine, avec une somme vendue du 8 au 15 octobre équivalente à celle de fin juillet, soit le plus gros volume depuis mars 2022 ; rien qu’en Asie, la vente nette atteint 7,8 milliards de dollars, principalement à Taïwan. Quek estime que les positions des institutionnels sont « environ 6/10, nettement plus propres qu’en juin/juillet », la vraie inquiétude venant des fondamentaux – taux et crédit, bénéfices, ROIC.

La « réduction des positions longues » a eu lieu, pas la « réduction d’échelle »

Garrett révèle la subtilité de l’ajustement des positions institutionnelles : L’exposition nette longue/courte aux fondamentaux américains a baissé de 3,2 points en une semaine, la plus forte diminution depuis le 2 avril, pour atteindre le 0 centile, signe que la « réduction des positions longues » s’est déjà produite ; mais l'exposition totale reste à 213,9 %, soit au 83e centile sur trois ans : la « réduction d’échelle » n’a donc pas encore eu lieu.

En d’autres termes, les gestionnaires de fonds ont choisi de se couvrir, pas de réellement réduire leur levier. Ils ont ajouté des positions courtes en couverture sur leurs positions longues, mais n’ont pas réduit leur portefeuille global. Ainsi, les positions longues encombrées restent intactes dans les comptes.

Sur le plan des valorisations, le Nasdaq 100 affiche désormais un PER prospectif de 20,5, le plus bas depuis le déclenchement du cycle IA en 2023, l’écart de prime avec le S&P 500 se resserrant à 1,8, son niveau le plus bas en dix ans ; pour les semi-conducteurs, le PER prospectif tombe de 29 à 17. Parallèlement, vendredi, la valeur notionnelle des options de vente sur le S&P 500 a atteint 3 300 milliards de dollars, un record, tandis que l’indice de panique de Goldman Sachs grimpe à 7,4.

Cette tentative de bottom picking sera-t-elle payante ?

Lucas reconnaît que le phénomène d’achat à la baisse chez les particuliers n’est pas nouveau :

Les flux dans le complexe des ETF à effet de levier sont historiquement les plus puissants lors de fortes chutes de marché (événements à -2 SD), et les plus faibles lors des meilleures séances. Il est également frappant que le montant des entrées lors des fortes baisses du marché soit plus important en valeur absolue.

Sur les cinq dernières années, cette logique a fonctionné – à chaque krach, la Fed assurait le soutien du marché.

Mais Benny Quek, collègue de Garrett en Asie-Pacifique, fournit un contre-exemple : les actifs sous gestion des ETF à effet de levier sud-coréens sont passés de 53 à 15 milliards de dollars.

Les alertes du marché du crédit, plus sonores que le VIX

Garrett souligne que le fardeau de la dette d’IA « n’est pas nouveau », citant un article intitulé « Les emprunts liés à l’IA affluent sur le marché obligataire » et précisant : « Cela sonne comme un article écrit ce week-end, mais c’est en réalité une publication du Wall Street Journal d’il y a un an. »

Mais il admet aussi que l’écart des obligations CCC a franchi le seuil de 1 000 points de base, et que la volatilité des credit default swaps d’investissement de qualité (CDX IG) « est bien plus manifeste que celle du VIX à un mois » – l’écart IG atteignant son plus haut niveau depuis avril, alors que les contrats VIX ne montent que modérément.

La saison des résultats, juge de paix

Lucas souligne la présence d’un « ressort comprimé » : la ruée récente a ramené le flux net cumulé des ETF à effet de levier pour l’année (hors produits inverses) de -12 milliards à environ -2 milliards de dollars. Le montant sous gestion actuel des ETF à effet de levier atteint environ 152 milliards, pour une exposition totale d’environ 386 milliards ; si les conditions de marché s’améliorent, ces nouveaux apports pourraient démultiplier le rebond ; si les semi-conducteurs continuent de baisser, le rééquilibrage quotidien imposera une pression mécanique à la vente, le montant quotidien dépassant de loin celui d'il y a une semaine.

Garrett donne une référence temporelle : 14 % des actions du S&P publieront leurs résultats ce week-end, 44 % la semaine prochaine. Meta, Tesla et Lam Research publieront leurs résultats mercredi (21 octobre), tandis que le PDG de Nvidia, Jensen Huang, prononcera le même matin un discours principal au GTC de Berlin. Faute de position, les institutionnels seront-ils forcés de revenir en cas de bons résultats, les particuliers avec effet de levier verront-ils leur pari récompensé ? Réponse cette semaine.

Le prochain point d’attention sera la poursuite des flux sur SOXL cette semaine, ainsi que les perspectives annoncées par Meta, Tesla et Lam mercredi.