Coreweave va-t-il déclencher une explosion sur le marché américain des obligations à haut rendement ? Le prochain sera-t-il Oracle ?

Les fissures de la chaîne de financement de l'infrastructure de l'IA se propagent désormais de la périphérie vers le centre.

Les obligations CoreWeave sont profondément en difficulté : en tant que locataire, la société soutient la capacité de paiement de plus de 14 milliards de dollars d'obligations de centres de données sur le marché à haut rendement. Selon la cartographie complète du crédit de l’ensemble du marché de Deutsche Bank, la différenciation du crédit liée à l’IA s’accélère : les géants technologiques notés AA profitent toujours d’un coût de financement quasi-souverain, mais les CDS de Oracle, situés en bout de catégorie « investment grade », se sont nettement écartés—un déclassement déclencherait une vente forcée massive, poussant cette "crise périphérique" vers l’épicentre du marché.

Les obligations de CoreWeave se négocient à des niveaux de détresse depuis trois jours consécutifs. Les obligations à 9,625 %, échéance 2032, se sont clôturées avec un rendement d’environ 14 %. Selon Reuters, celles venant à échéance en 2031 offrent un rendement supérieur à 16 %—un niveau généralement considéré comme un signal de détresse. Le CDS à cinq ans a terminé à 1 117 points de base, impliquant une probabilité de défaut d’environ 63 % sur cinq ans, soit l’équivalent de ce que l’on observait pour Lehman Brothers quelques jours avant sa faillite. Depuis leur émission en juin, les obligations 2032 ont chuté sous 80 cents, atteignant la zone de détresse définie par le marché.

Le problème ne se limite pas à CoreWeave elle-même. CoreWeave est le seul locataire de sept des vingt titres de financement de projet en centre de données sur le marché à haut rendement, couvrant 14,1 milliards de dollars de dettes, soit 31 % du volume total. Cela signifie que la crise du coût du capital de CoreWeave est directement transmise à la capacité de paiement obligataire d’émetteurs tels que Applied Digital, Core Scientific, Galaxy Digital.

Dans le même temps, Deutsche Bank avertit que les CDS à cinq ans d’Oracle ont bondi de 36 points de base en deux jours pour atteindre 288 points. Si sa notation BBB devait être dégradée, cela forcerait les investisseurs institutionnels ne pouvant détenir que des actifs de catégorie investment grade à vendre, déclenchant une réaction systémique en chaîne.

L’exposition de 14,1 milliards de dollars du marché des junk bonds à l’IA repose sur CoreWeave

Selon le rapport mensuel de Morgan Stanley, “État du financement de l’IA : pause, mais pas retraite”, il existe au moins 20 obligations de centres de données de type financement de projet sur le marché à haut rendement, représentant 45,6 milliards de dollars de dettes pour 4 063 MW de capacité IT clé. Chaque obligation est émise par une entité à but spécial, les paiements reposant sur les loyers d’un seul locataire.

CoreWeave est le plus grand locataire parmi eux, et aussi le maillon le plus fragile. Parmi ces 20 obligations, sept concernent CoreWeave, correspondant à 14,1 milliards de dollars de dettes et 1 512 MW de capacité, soit 31 % et 37 % de l’ensemble, dépassant les séries Fluidstack adossées par Google (11,9 milliards de dollars) et NVIDIA (8,4 milliards de dollars), faisant de CoreWeave la plus grande source unique de loyers sur le marché high yield des centres de données.

Les émetteurs dépendant des loyers de CoreWeave sont :

• Applied Digital (APLD) : Deux obligations totalisant 3,94 milliards de dollars (2,35 milliards à 9,25 % échéance 2030 et 1,59 milliard à 7 % échéance 2031, toutes deux pour le projet Polaris Forge à Ellendale, Dakota du Nord). Une autre obligation Polaris Forge 2 de 2,15 milliards de dollars a Oracle comme locataire. 

• Core Scientific (CORZ) : 3,3 milliards de dollars pour 590 MW, répartis au Texas, en Géorgie, Oklahoma et Caroline du Nord, c’est l'obligation de location CoreWeave la plus importante suivie dans la liste.

• Galaxy Digital (GLXY) : 3,51 milliards de dollars à 9,875 % pour le campus Helios à Lubbock, Texas, livraison finale prévue pour mars 2028.

• Edged (1,3 milliard de dollars, CoreWeave et Alibaba comme locataires), Elk Grove Village (900 millions de dollars), et DDC 01 Propco (1,12 milliard de dollars, Richmond, Virginie), la dernière a été fixée le 23 septembre, soit trois semaines avant la forte volatilité du marché. 

Il s’agit d’une double exposition, pas d’un simple refinancement circulaire. Par exemple, les détenteurs d'obligations Galaxy portent à la fois le risque de construction à Lubbock, et le risque de crédit lié à la capacité de CoreWeave à payer le loyer à partir de mars 2028.

Le marché établit déjà le prix par locataire : l’écart de spreads est flagrant

Les données sur les spreads de Morgan Stanley illustrent clairement le jugement du marché. Au 28 septembre, les sept obligations avec CoreWeave comme locataire affichaient un spread moyen d’environ 400 pb, soit le double des 195 pb de quatre deals Fluidstack garantis par Google (Cipher, TeraWulf, Flash, Meridian), et bien au-dessus des obligations Amazon (environ 150 pb). Même catégorie d’actif, même structure, notation similaire : le seul facteur variable est le nom du locataire et la présence ou non d'une garantie d’un géant du cloud hyperscale.

Les obligations ayant les spreads les plus larges partagent des points communs : Zenith Arc (Jane Street locataire, Oklahoma, livraison finale octobre 2028) : 599 pb/11,09 % ; Galaxy : 559 pb/10,68 %; Edged : 498 pb/9,92 % (écart élargi de 160 pb depuis l’émission) ; SE Cosmos loué par SoftBank : 451 pb. Un locataire plus faible, des délais de construction longs, ou les deux : ce sont les facteurs de risque communs.

À noter, la meilleure performance parmi les obligations CoreWeave concerne celle dont la date de livraison est la plus proche : l’obligation Applied Digital 9,25 % échéance 2030, livraison prévue au 31 octobre 2026, cotée à 104,75, spread de 218 pb.Plus l'entrée en service approche, moins le marché est sensible au risque crédit du locataire ; plus la date est éloignée, plus le crédit du locataire compte.

En outre, le diagramme de Morgan Stanley liant loan-to-cost (LTC) et rendement à maturité montre que les obligations émises aux 2e et 3e trimestres 2026 (pic de la fièvre IA) se situent dans le corridor 85-95 % LTC/13-17 % rendement, ce qui signifie que les tranches les plus récentes offrent le moins de buffer equity et exigent le rendement le plus élevé, concentrant ainsi le risque.

Deutsche Bank croque la cartographie globale : le crédit IA affiche déjà trois niveaux de distinction

L’équipe de recherche de Deutsche Bank a cartographié chaque obligation investment grade et high yield indexées en dollars selon rendement/durée, ajoutant le label IA pour chaque nom, produisant la vision la plus systémique à ce jour du spectre du crédit IA.

La conclusion : le coût global du financement IA reste contenu, mais la différenciation sur la longue part de la courbe s’accentue.

Deutsche Bank divise le crédit IA en trois strates :

• Noms IA notés AA (Meta, Alphabet, NVIDIA, Amazon) : coût de financement à court terme de 5-5,5 %, plancher de l’investissement grade, le marché les traite comme des emprunteurs quasi souverains ;

• Noms IA notés BBB (Oracle, SpaceX) : coût de financement à long terme (10-12 ans) de 8-8,5 %, sommet de l’investissement grade, soit 1,5 à 2 points de plus que des obligations de durée équivalente, faisant émerger une « taxe IA » ;

• Noms IA high yield : typiquement notés BB, rendement de 7-11 %, milieu de peloton des high yield.

CoreWeave est l'unique exception. Les obligations aux rendements les plus élevés (15-19 %) au sein de l’indice high yield sont généralement déconnectées de l’IA, mais CoreWeave fait exception : son bond 2032 BB+ non sécurisé, émis il y a seulement quatre mois, vaut déjà moins de 80 cents, CDS 5 ans à 1 118 pb.

Deutsche Bank ajoute que CoreWeave loue sa puissance de calcul sur la base de contrats fermes de 4 à 6 ans, avec plus de 100 milliards de dollars de commandes en carnet, dont près des deux tiers émanent de clients investment grade comme Microsoft, Meta, IBM ou Caterpillar. Mais le marché obligataire se focalise manifestement sur le levier plus que le carnet clients.

Un autre paradoxe structurel pointé par la banque : le cycle d’amortissement d’un GPU de pointe est d’environ 4 à 6 ans, soit la durée des contrats, alors que les dettes servent à financer sur des horizons plus longs.

En conséquence, la valeur du collatéral est dépréciée avant échéance de la dette, ce qui explique l’élargissement du spread sur les échéances longues. S’y ajoute la revalorisation du scénario de hausse des taux Fed, la prime de terme s’accroît, alourdissant toutes les entreprises contraintes de se refinancer.

Oracle : le prochain domino ?

Deutsche Bank identifie explicitement Oracle comme un point de bascule à surveiller de près.

La banque avertit : « Cette crainte pourrait s’auto-réaliser et entraîner plus largement des problèmes sur d’autres titres IA », indiquant Oracle comme baromètre : son CDS 5 ans a grimpé de 36 pb en deux jours à 288 pb, selon Goldman Sachs : +31 pb sur la seule journée de mercredi.

Le risque systémique d’Oracle tient à son rating. Oracle est pour l’heure noté BBB, le plus bas de l’investment grade. En cas de déclassement, tout investisseur institutionnel limité à l’investment grade serait contraint à de la vente forcée, une secousse de liquidité, non un lissage ordonné des prix.

Du point de vue obligataire, deux bonds où Oracle est locataire (Applied Digital Polaris Forge 2, Yondr Loudoun County) présentent des spreads 185-220 pb plus larges que des obligations non sécurisées Oracle de maturités similaires. Celui de Yondr a momentanément gonflé à près de 300 pb début septembre. Morgan Stanley alertait la semaine dernière que tout retard de livraison sur les data centers pouvait lourdement affecter la structure de dette d’Oracle.

Trou de financement et divergence des opinions

Le cœur du problème CoreWeave : un trou de financement de 35 milliards de dollars.

L’analyste Deutsche Bank Brad Zelnick réitère dans son rapport « Les déséquilibres créent des opportunités d’achat » sa recommandation d’achat sur CoreWeave, avec un objectif de cours de 150 dollars, soulignant 15,5 milliards de dollars de liquidités disponibles fin T2, 60 à 65 % du carnet auprès de clients investment grade, et un TRI interne non levé sur nouveaux contrats monté de 15 % à « plus de 20 % ». Mais il admet le dilemme clé :

CoreWeave devra de toute évidence lever des capitaux supplémentaires d’ici 12 à 18 mois pour honorer le carnet actuel. Les flux de trésorerie d’exploitation devraient atteindre 10 milliards sur 12 mois, mais les dépenses d’investissement estimées à 45 milliards, creusant un écart de 35 milliards de dollars.

Si ne serait-ce que la moitié de cet écart devait être financée aux conditions actuelles (16 % sur obligation non sécurisée), le coût d’intérêts additionnel serait de 2,8 milliards chaque année, excédant la perte annuelle totale prévue (2,8 milliards selon les analystes).

Selon Rich Privorotsky de Goldman Sachs, le marché « réagit par endroits de manière excessive », ajoutant que « des contraintes de financement raisonnables existent, mais cela n’invalide pas la demande fondamentale ». Morgan Stanley juge que pour les bons high yield, « le profil risque-rendement devient très attractif lorsque les taux se stabilisent ».

Pour Goldman Sachs et Morgan Stanley, les prérequis sont « qualité élevée » et « stabilisation des taux »—mais avec le 10 ans US au-dessus de 5 %, et les anticipations de hausse des taux en cours, ces conditions ne tiennent pas pour une coquille immobilière BB- à Lubbock, dont le seul locataire a déjà des CDS pricés pour le défaut.

Chemin de transmission : de la périphérie au centre

Les rapports croisés Morgan Stanley et Deutsche Bank permettent de dégager le mécanisme actuel de propagation du risque crédit IA :

Premier niveau : CoreWeave elle-même—obligations non garanties à 16 %, probabilité implicite de défaut sur le CDS supérieure à 60 %, trou de financement de 35 milliards ;

Deuxième niveau : Les 14,1 milliards de junk bonds dépendant du loyer CoreWeave—Galaxy, Core Scientific, Applied Digital, Edged, etc. Plus le cycle de construction est long et la livraison lointaine, plus le risque obligataire s’élève ;

Troisième niveau : Oracle—notée BBB, en limite de l’investissement grade, CDS en expansion. Un déclassement déclencherait des ventes forcées, transférant la crise du high yield vers le cœur du marché investment grade ;

Quatrième niveau : Les assureurs-vie et autres institutionnels acheteurs de ces obligations—principaux investisseurs sur ce type de financement de projet, ils réévaluent aujourd’hui la signification réelle du branding hyperscale cloud dans la documentation d’émission.

La conclusion de Deutsche Bank recoupe celle de Privorotsky (Goldman Sachs) :

« À mesure que les cycles de capital expenditures basculent du cash-flow libre vers la dette, il devient impératif de respecter les signaux de prix du marché du crédit. Les coûts de financement IA sont globalement supportables, mais des signaux préoccupants émergent déjà sur la périphérie. »

Toute crise du crédit débute en marge. En 2007, les subprimes aussi semblaient “sous contrôle”.