La saison des résultats approche ! Citadel Securities : Les prochaines semaines seront le véritable test de résistance des fondamentaux du marché américain

La barre de ce test est placée très haut. Le consensus du marché anticipe une croissance annuelle du bénéfice par action du S&P 500 d’environ 27% au troisième trimestre, soit le troisième niveau d’anticipation le plus élevé depuis le début des saisons de résultats en 2010, uniquement surpassé par deux trimestres post-pandémiques. Parallèlement, la valorisation s’est contractée, la demande des investisseurs recommence à se renforcer et le leadership du marché montre de premiers signes de modification.

Le calendrier des publications est très concentré. Selon Citadel Securities, durant les cinq séances entre le 28 octobre et le 3 novembre, environ 47% des sociétés pondérant l’indice S&P 500 publieront leurs comptes, contribuant à environ un tiers de la croissance bénéficiaire anticipée. Ceci signifie que le marché évaluera sur une période très courte si les attentes élevées sur les profits se concrétisent.

Pour les investisseurs, la question clé réside dans la capacité de la croissance des profits à s’étendre des têtes d’affiche à un ensemble d’entreprises plus large. Le retour des achats des particuliers, le rebond de l’indice équipondéré et la hausse de la volatilité sur titres individuels indiquent un changement interne du marché. Toutefois, la volatilité des indices reste basse et, en cas de rotation rapide et synchronisée de réductions de positions, la corrélation pourrait rapidement augmenter.

Citadel Securities précise que, malgré une performance sous pression en septembre, la barre pour réaliser la croissance bénéficiaire reste très haute aux États-Unis. Sur les 20 derniers trimestres, la croissance réelle des profits des entreprises a dépassé les attentes consensuelles dans 19 cas. Lors des deux derniers trimestres, la croissance réelle était supérieure d’environ 10 points aux anticipations de début de saison. Au deuxième trimestre, 88% des sociétés du S&P 500 ont battu les attentes, niveau le plus élevé hors période de reprise de 2020 à 2021.

Les anticipations pour le troisième trimestre ont également été relevées avant la saison. D’après les données compilées par Citadel Securities, entre le 1er juillet et le début de la saison des résultats, les anticipations globales de profits pour le S&P 500 ont augmenté de 1,6%, soit le deuxième relèvement trimestriel le plus fort en cinq ans, derrière le deuxième trimestre 2026. Il s’agit aussi du cinquième trimestre consécutif d’un relèvement pré-saison sur l’ensemble de l’indice.

L’écart entre amélioration des profits et contraction des valorisations est particulièrement marqué dans les secteurs des semi-conducteurs, du stockage et des infrastructures IA. Depuis fin juin, les prévisions de BPA à 12 mois du segment stockage ont bondi de 25%, tandis que leur PER a chuté de 34%. Sur les infrastructures IA, les anticipations de BPA à 12 mois sont en hausse de 25% et le PER recule de 22%. Sur la même période, le BPA anticipé à 12 mois du S&P 500 progresse de 10% et le PER recule de 6%.

Les indications des entreprises restent également solides. Sur les quatre derniers trimestres, les entreprises du S&P 500 ont relevé leurs guidances près de trois fois plus souvent qu’elles ne les ont abaissées. Selon Citadel Securities, hors périodes de reprise 2009-2010 et 2020-2021, il s’agit d’une des phases de guidances les plus robustes en vingt ans de données.

Un trait essentiel de la croissance bénéficiaire du troisième trimestre est sa forte concentration. D’après Citadel Securities, Micron et Nvidia totalisent à elles seules 36% de la croissance bénéficiaire attendue du S&P 500. Les dix plus grands contributeurs représentent environ deux tiers de la progression escomptée. Si l’on exclut ces dix sociétés, la croissance prévisionnelle des bénéfices du S&P 500 tombe à environ 11%. Pour les 300 plus petites sociétés par capitalisation de l’indice, la croissance attendue s’établit à 5% environ. Ceci souligne que la forte croissance globale dépend encore largement de quelques secteurs et entreprises.

Néanmoins, la diffusion de la croissance n’est pas totalement absente. Environ 74% des entreprises du S&P 500 devraient publier une progression annuelle de leurs profits, contre 66% de médiane depuis 2021. L’enjeu dans les semaines à venir sera de vérifier par les publications et prévisions si cette ampleur se confirme.

La fenêtre pour les rachats d’actions pourrait également se rouvrir. Actuellement, en plein pic de blackout lié aux publications, seuls 24% des sociétés pondérant l’indice S&P 500 sont hors fenêtres de restriction de rachat. Citadel Securities estime que ce taux passera à environ 55% d’ici la fin du mois, 75% au 3 novembre et 85% au 9 novembre.

Depuis le début d’année, les entreprises américaines ont annoncé des autorisations de rachats d’actions record de 1 300 milliards de dollars, en hausse de 8% sur le précédent record annuel. Le secteur technologique pèse pour 573 milliards, soit 43% du total. À mesure que les publications avancent, les achats corporates pourraient redevenir un soutien technique du marché.

Ces dernières séances, l’un des changements internes les plus marquants sur le marché américain est l’amélioration relative des titres équipondérés par rapport aux méga-caps qui dominent l’indice. Le trimestre précédent, la performance de l’indice dépendait de quelques très grandes valeurs. D’après Citadel Securities, de plus en plus de secteurs participent désormais à la hausse, signalant une première amorce d’élargissement du marché.

Le ratio S&P 500 équipondéré/Nasdaq 100 est tombé le 7 octobre à son plus bas niveau depuis avril 2000. Depuis la mi-août, ce ratio affichait un retard de près de 9%. Au cours des trois séances suivantes, l’indice équipondéré a surperformé le Nasdaq 100 de 2,8%, soit un mouvement dans le 95e centile depuis 1990.

Mais le rebond est encore précoce. Malgré la reprise, ce ratio reste dans le 2e centile sur cinq ans. Citadel Securities note qu’historiquement, lors de retours similaires des extrêmes bas, moins de la moitié des cas voient la surperformance de l’indice équipondéré se poursuivre le mois suivant.

La largeur de marché s’améliore également. Depuis le point bas du ratio équipondéré/Nasdaq 100, 76% des titres du S&P 500 ont surperformé l’indice. Les secteurs défensifs progressent de 2,2%, les secteurs sensibles aux taux de 2,0% et les secteurs cycliques de 1,6%. Les technologiques restent en retrait, seuls 42% des titres étant en hausse.

En parallèle, la proportion de titres du S&P 500 au-dessus de leur moyenne mobile 50 jours est remontée de 25% à 37%. Cela demeure toutefois dans le 16e centile sur l’année glissante. Pour le marché, la saison des résultats sera clé pour tester la solidité de cette amélioration de la largeur.

Les achats des particuliers repartent, même si l’activité globale reste inférieure à la moyenne. Selon Citadel Securities, la semaine passée, les particuliers ont enregistré un flux net d’achat de 9,1 milliards de dollars sur les actions américaines, le plus important depuis 15 semaines et le neuvième plus haut en un an.

La hausse des flux résulte surtout d’un biais directionnel plus marqué, et non d’une explosion des volumes de transactions. La semaine dernière, le biais d’achat des particuliers dépassait les ventes de 2,7 points, dans le 90e centile hebdomadaire. L’activité globale n’était toutefois qu’au 42e centile sur un an. Sur trois semaines, les achats hebdomadaires nets des particuliers ont progressé de 4,8 à 6,4 puis à 9,1 milliards de dollars.

Les flux sont très concentrés. Les achats nets sur le segment semi-conducteurs atteignent 2,6 milliards, troisième semaine la plus élevée en un an. Au rythme actuel, octobre pourrait être le mois record sur cette thématique sur la plateforme Citadel Securities, soit trois fois la moyenne annuelle. Les infrastructures IA captent 2,4 milliards, soit la quatrième plus forte semaine, et les Neoclouds totalisent 700 millions nets, record hebdomadaire sur cette catégorie de valeurs.

Les ETF à revenu fixe attirent également une demande des particuliers à un rythme record. Sur les sept premières séances d’octobre, les achats nets des particuliers atteignent près de 3 milliards de dollars, soit 422 millions en moyenne par jour, 28% au-dessus du précédent record mensuel. Les flux sont surtout dédiés aux Treasury bills, obligations très court terme, obligations municipales et ETF sur les Treasuries américains. La demande pour les ETF credit, prêts et CLO ne représente que 0,4 fois la normale. Si le rythme perdure, octobre sera le mois record depuis 2017 sur les ETF obligataires achetés par les particuliers.

Citadel Securities relève qu’une des caractéristiques actuelles du marché est la divergence persistante entre la volatilité des titres individuels et celle des indices. Les rotations de leadership entre gagnants et perdants, par titres et par secteurs, ont accru la volatilité spécifique. Mais la compensation interne des hausses et baisses maintient des indices faiblement volatils sur un an glissant.

Depuis le 29 septembre, la volatilité implicite à un mois, au prix du marché, moyenne pour les titres du S&P 500, est passée de 34,1% à 36,4%. Sur la période, la volatilité implicite du S&P 500 a reculé de 13,2% à 11,7%. L’écart entre les deux atteint près de 4 points, à 24,7, dans le 90e centile sur un an.

Le ratio de la volatilité individuelle à la volatilité de l’indice grimpe à 3,1, dans le 98e centile. La corrélation implicite sur un mois tombe à 7,6%, soit le plus bas historique depuis 2006. Les secteurs bancaires, biotechnologiques, IA et logiciels affichent une volatilité implicite nettement supérieure à celle du S&P 500.

La volatilité réalisée des indices est tout aussi faible. Depuis le 5 juin, le S&P 500 n’a pas connu de séance à +/-2%, alignant 88 séances sans telle amplitude. Il n’a pas non plus perdu 1% en séance depuis 52 séances. La volatilité réalisée sur 10 jours est descendue à 7,2%, dans le 5e centile annuel.

Les grandes ventes n'ont également pas réapparu depuis longtemps. Citadel Securities note que la Bourse de New York n’a pas connu, depuis près d’un an, de séance où le volume vendeur représenterait au moins 80% du total. Le dernier cas remonte au 17 novembre 2025, soit il y a 225 séances, le plus long intervalle sur trente ans de données.

La conclusion de Citadel Securities est que la vision constructive sur les actions américaines au quatrième trimestre reste valable. Les perspectives bénéficiaires sont solides, les valorisations se sont contractées, les achats de particuliers reprennent, les fenêtres de rachats corporate s’ouvrent à nouveau, et la participation de marché s’améliore timidement.

Mais ces soutiens devront être confirmés par les publications. Près de la moitié de la pondération du S&P 500 publie d’ici cinq jours, et les bénéfices restent largement dépendants de quelques groupes. La faible volatilité de l’indice masque une montée des risques spécifiques aux titres.

Scott Rubner considère que l’élargissement mesuré de la participation est à surveiller, mais que les prochaines semaines testeront plus efficacement la capacité de cette tendance à perdurer. Dans le contexte actuel, Citadel Securities continue de privilégier un biais de sélection de titres, plus pertinent qu’un simple relèvement du beta de l’indice, au vu de la différenciation des profits et de la volatilité.