Les actions technologiques s'effondrent, les transactions de couverture sur les obligations américaines font leur retour ? Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans tombe à son plus bas niveau en trois semaines.

Le récit sur l'IA subit des chocs successifs, remodelant actuellement le cadre de valorisation des marchés selon une logique contre-intuitive. Alors que les chiffres de l'inflation s'annoncent chauds, les rendements des obligations américaines n'ont pourtant pas grimpé, plongeant au contraire parallèlement à la déroute des actions technologiques.

Le rendement de l'obligation américaine à 10 ans a reculé de 10 points de base à 5,09 % lors de la séance asiatique de jeudi, touchant un plus bas de trois semaines. Simultanément, l'indice MSCI Asie-Pacifique a chuté de plus de 3 %, l'indice composite coréen s'est effondré de 9 % en une seule journée, tandis que Samsung Electronics et SK Hynix ont toutes deux plongé de 11 %. Le future sur le S&P 500 a baissé de 0,4 %, et celui sur le Nasdaq 100 de plus de 1 %. Les flux de capitaux vers les dettes souveraines s'accentuent, le dollar s'affaiblit, tandis que l'or, après trois jours de baisse consécutifs, s'est stabilisé pour remonter à environ 4 140 $/once.

Cette turbulente période ne s'explique pas uniquement par les chiffres de l'inflation ; la fissure de crédit dans la chaîne industrielle de l'IA, déclenchée par l'entreprise de cloud computing CoreWeave, se transmet rapidement au marché des actions. Le titre CoreWeave a chuté de plus de 17 % mercredi, son obligation en dollars à échéance 2032 a vu son rendement bondir à plus de 15 %, les CDS à 5 ans se sont élargis de 135 points de base, la probabilité de défaut implicite à 5 ans atteignant 63 %. Selon Bloomberg, de nombreux analystes et investisseurs réévaluent l'exposition globale aux risques de financement du secteur IA.

La crise de la dette de CoreWeave marque une évolution du cycle baissier des actions technologiques IA, passant d'une problématique de valorisation à une problématique de crédit. Son obligation à haut rendement arrivant à maturité en 2032 avait été émise au pair il y a tout juste quatre mois et s'échange désormais sous les 78 cents, l'écart de rendement dépassant 1 000 points de base.

Gil Luria, analyste chez D.A. Davidson, qualifie CoreWeave d'"actif subprime du secteur IA", avertissant que son coût d'emprunt global est d'environ 9 %, tandis que le rendement des investissements en actifs se situe autour de 1 %. À défaut de maintenir le roulement de la dette, la valeur des actions est menacée d'annulation totale.

« Les données CPI américaines supérieures aux attentes et la vente massive d'obligations CoreWeave poussent les investisseurs à réévaluer les risques de financement de l'ensemble de l'industrie de l'IA », explique Jung In Yun, PDG de Fibonacci Asset Management Global.

Les dernières données d'Anthropic, société spécialisée dans les modèles d'IA, pèsent également sur l'ambiance du marché.

Selon Bloomberg, citant des personnes proches du dossier, la société a réalisé un chiffre d'affaires de 16,8 milliards de dollars au troisième trimestre, mais certains analystes estiment que ce chiffre est inférieur aux attentes. « La déception du marché face aux résultats éclatants d'Anthropic reflète une inquiétude profonde concernant la consommation de capital nécessaire pour maintenir une telle croissance », déclare Hebe Chen, analyste marchés senior chez Vantage Global Prime. « Dans un contexte de marché déjà tendu en termes de liquidités, les introductions en bourse imminentes pourraient encore accentuer ces craintes. »

L'inflation supérieure aux attentes était censée pousser les rendements obligataires américains à la hausse, mais les mouvements du marché ce mercredi ont contrarié cette logique habituelle.

Les données montrent que l'indice CPI américain de septembre a atteint une hausse annuelle inédite depuis cinq mois, et l'inflation sous-jacente a également dépassé les attentes, poussant les traders à estimer la probabilité d'une hausse des taux en octobre à plus de 50 %. Pourtant, le rendement des obligations à long terme, après une brève envolée, a vite effacé tous ses gains pour clôturer quasiment inchangé.

L'équipe de Benjamin Bowler, responsable des dérivés actions chez Bank of America, note dans un rapport que, ce comportement n'est plus fortuit mais devient un schéma récurrent : deux cas similaires se sont produits ce mois-ci : le 8 octobre, lorsque les médias ont révélé que les prévisions de chiffre d'affaires annualisé d'OpenAI étaient inférieures d'environ 20 milliards de dollars aux attentes du marché, l'indice Nasdaq avait chuté et les rendements des obligations américaines étaient également retombés de leurs plus hauts matinaux.

L'analyse de Bank of America indique qu'une fois que le marché commence à intégrer le risque d'un ralentissement de l'IA, la corrélation des actifs s'inverse complètement. Mark Cranfield, stratégiste chez Bloomberg Markets Live, souligne lui aussi que « le risque actuel pourrait différer de la situation de fin juillet — le risque d'éclatement de la bulle IA pèse sur la croissance économique, et cette demande d'obligations refuge pourrait durer plus longtemps cette fois-ci. »

La logique macroéconomique sous-jacente est simple et explicite : si les dépenses d’investissement dans l’IA ralentissent, le coup d’arrêt sur le développement de la puissance de calcul portera un coup dur à la chaîne d’approvisionnement et réduira les attentes en matière de demande pour l’électricité, les matières premières et le matériel de pointe — il s’agira non seulement d’opérer une purge des valorisations élevées, mais aussi de nuire aux anticipations de croissance et à la prime d’inflation, ce qui finira paradoxalement par bénéficier aux obligations. Cette logique ressemble fortement à celle observée lors de l’éclatement de la bulle Internet en 2000, lorsqu’au cours de l’effondrement du Nasdaq, le rendement de la dette américaine à 10 ans était passé de 6,5 % à une fourchette de 4 %.

Accumulation de risques extrêmes : sous une faible volatilité, des courants dangereux grondent

En surface, la volatilité boursière américaine reste à des niveaux très bas — celle réalisée sur cinq jours du S&P 500 n'est que de 7,6 %, se situant dans les 3 % les plus bas des douze derniers mois. Mais Bank of America avertit que ce calme apparent est en grande partie soutenu par les positions Gamma massives des market makers, et ce coussin protecteur montre déjà des signes de relâchement.

Le stratège macroéconomique Michael Ball remarque que le S&P 500 a déjà franchi le premier seuil critique de soutien entre 7 775 et 7 750. Selon SpotGamma, le niveau de « déclenchement de la volatilité » ciblé par les market makers pour contenir la volatilité se situe autour de 7 775. Si l’indice tombe sous 7 700, le coussin Gamma positif va se réduire abruptement, les stratégies d’achat à la baisse et de retour à la moyenne deviendront inefficaces, exposant le marché à un risque d’entrée dans un canal de rétroaction négatif.

Pendant ce temps, alors que la volatilité du marché spot est massivement comprimée par le short-selling des produits de revenus sur options, les investisseurs institutionnels se ruent sur les options d'achat sur le VIX, les expositions longues approchant les niveaux record atteints à la veille du krach éclair déclenché par le débouclage des arbitrages d’août 2024.