¡La lógica de ajuste de la Reserva Federal enfrenta desafíos! Waller quiere que los bonos a largo plazo “reemplacen” las subas de tasas del banco central, pero la intervención de operaciones de recompra de Bespoke altera los planes.

Según información de la app financiera Zhihui Caijing (Finanzas Inteligentes), mientras el presidente de la Reserva Federal, Kevin Walsh, se esfuerza por restaurar la estabilidad de precios reduciendo el balance de 6,8 billones de dólares, una intervención de emergencia del secretario del Tesoro, Scott Besant, está provocando una rara “desalineación” entre ambos organismos.

El miércoles, el Departamento del Tesoro de Estados Unidos anunció que duplicará “al menos” el tamaño de las operaciones de recompra de apoyo a la liquidez para bonos entre 10 y 30 años, elevando el límite por operación de 2.000 a al menos 4.000 millones de dólares. Tras el anuncio, el rendimiento del bono a 10 años cayó 6 puntos básicos a 4,65%, mientras que el de 30 años se desplomó casi 10 puntos básicos a 5,18%. El día anterior, el rendimiento a 30 años acababa de tocar el 5,337%, el nivel más alto desde abril de 2007.

Esta operación, que parece una “ajuste técnico”, está generando un intenso debate en Wall Street sobre “quién conduce las condiciones crediticias”. David Russell, jefe global de estrategia de mercados en TradeStation, lo expresó sin rodeos: “Dado que Walsh opta por el silencio y Besant actuó hoy, el foco puede estar desplazándose de la Reserva Federal al Tesoro. Para los traders, eso cambiaría radicalmente el escenario”.

“Giro histórico” de Besant: de la “previsibilidad” al intervencionismo

El Departamento del Tesoro de EE.UU. anunció que el tope para las operaciones de recompra de apoyo a la liquidez con bonos nominales a 10-20 y 20-30 años subirá de los anteriores 2.000 millones a al menos 4.000 millones de dólares, con vigencia desde el 9 de septiembre hasta el final del actual trimestre de refinanciación, el 4 de noviembre.

El plan de recompra de bonos del Tesoro no es nuevo —el mecanismo se reactivó en 2023 para mejorar la liquidez del mercado de bonos antiguos—. Pero esta vez la situación es radicalmente diferente.

Hace solo dos semanas, el Tesoro publicó su informe trimestral de refinanciación. El cambio de urgencia del miércoles sugiere que los funcionarios están “intranquilos” ante la subida del rendimiento de los bonos a 30 años hasta máximos de 19 años. John Briggs, jefe de estrategia de tasas de EE.UU. en Natixis, señaló que si el plan se hubiera anunciado en la ronda habitual de comunicados, la reacción del mercado no habría sido tan fuerte. “Pero la elección del momento demuestra que a los funcionarios no les gustó lo que pasó en esos días”.

La intervención de Besant no es aislada. En el último mes, desplegó varias medidas: a fines del mes pasado se sumó a la primera compra conjunta de yen con Japón desde 1998; inmediatamente después, en el comunicado de políticas de emisión trimestral de bonos, ajustó la orientación sobre el futuro, sentando las bases para una posible reducción en la emisión de bonos a largo plazo. Y ahora, la contundencia del “doble de recompra”. El equipo liderado por Jason Williams en Citi afirmó: “En nuestra opinión, esto busca controlar los rendimientos de largo plazo, más que mantener la operatividad normal del mercado”.

Akira Omori, jefe de estrategia de renta fija en Japón de Deutsche Bank, comentó: “El Tesoro puede recomprar sus bonos, pero no puede recomprar dólares”. Llamó a Besant “el secretario del Tesoro más intervencionista en décadas” y subrayó que esto marca un claro giro respecto del principio de “previsibilidad” que durante largo tiempo guiaba la gestión de la deuda del Tesoro.

Lo irónico: en 2024, Besant criticó a la anterior secretaria, Janet Yellen, por medidas similares —usar la emisión de letras de corto plazo para reducir el coste de financiación de largo plazo, algo que consideró una manipulación artificial del mercado—. Ahora recorre ese mismo camino.

La “situación incómoda” de Walsh: los bonos largos “trabajando para la Fed”, revertidos por el Tesoro

La acción de Besant provoca un gran revuelo en Washington porque desafía directamente la lógica de política diseñada por Walsh.

Tras la reunión de la Reserva Federal del 29 de julio, Walsh hizo varias referencias al alza acelerada de los rendimientos, sugiriendo que la Fed ve con buenos ojos dichos aumentos —ya que ello eleva el coste del crédito y endurece la política a través del mercado, sin que la Fed deba subir las tasas cortas—. Wil Stith, gestor senior de bonos en Wilmington Trust, lo dijo claro: “El mercado consideraba que, si los bonos largos ya están ‘haciendo el trabajo’ para la Fed, no hace falta subir la tasa de fondos federales. Ahora, la intervención del Tesoro ha revertido parcialmente ese escenario”.

David Russell, de TradeStation, señala que esto puede implicar un cambio estructural en el centro de poder: “Con el silencio de Walsh y la acción de Besant, el eje podría estar yendo de la Fed al Tesoro”.

Lo que complica aún más la situación de Walsh es que siempre se mostró escéptico frente a las compras de activos por parte del banco central, y fijó como objetivo principal reducir los 6,8 billones del balance de la Fed. Aboga por limitar el uso del balance a emergencias en vez de operaciones cotidianas, y se interpreta que quiere reducir los 6,7 billones actuales a unos 3 billones. Ahora, con el Tesoro abaratando activamente los rendimientos de largo plazo vía recompra, Walsh enfrenta un dilema: se opone a la intervención de la Fed, pero la del Tesoro obliga a reconsiderar el sendero de tasas.

Joseph Brusuelas, economista jefe de RSM en Estados Unidos, también destaca que la acción del Tesoro dificulta a Walsh cumplir con llevar la inflación de vuelta al 2%. Walsh siempre prefirió que el mercado determine las tasas, en vez de intervención estatal.

El “corsé” de la Fed: fuerzas opuestas en tensión

La operación de Besant pone a la Fed y al Tesoro en una rivalidad directa de orientación de política.

“La Reserva Federal y el Tesoro están presionando en direcciones prácticamente opuestas”, advierte Stith. “Eso solo puede forzar a la Fed —que al final tiene una ‘caja de herramientas’ más grande— a ajustar aún más fuerte su objetivo de tasa de fondos federales”. Joe Brusuelas, economista jefe de RSM, añade que la acción del Tesoro complica la meta inflacionaria de Walsh: “Walsh prefiere que el mercado precifique libremente las tasas. Antes, los inversores lo hacían: revalorizaban la deuda a largo plazo y exigían más rendimiento para tener bonos del Estado”.

Si la inflación se estabiliza o sigue subiendo, la Fed se vería forzada a subir mucho más las tasas para compensar el estímulo que genera el Tesoro al bajar los rendimientos. Brusuelas advierte: “Nos dirigimos, poco a poco, hacia una lógica populista en la que se espera que el banco central respalde los objetivos fiscales”.

Por ahora, los participantes del mercado creen que la Fed no tiene razón para intervenir directamente. Gennadiy Goldberg, jefe de estrategia de tasas de EE.UU. en TD Securities, afirma: “Actualmente, el umbral para que la Fed compre por estabilidad de mercado es muy alto: deberíamos ver una crisis grande de liquidez o fallas del mercado, y eso no ocurre”. Michael Feroli, economista jefe de EE.UU. en JPMorgan, coincide: esto “no afecta la capacidad de la Fed para controlar las tasas cortas”.

¿Calmante o caja de Pandora? Los límites estructurales de la recompra: inflación, déficit y bonos de IA no resueltos

En Wall Street muchos dudan del poder del Tesoro para reducir los rendimientos de los bonos a largo plazo por mucho tiempo, porque los factores de fondo siguen intactos.

Son varias causas las que empujan los rendimientos: el déficit federal creciente —este año fiscal alcanzará los 2,1 billones de dólares—; una inflación por encima de la meta del 2% de la Fed; grandes emisiones de deuda por parte de empresas de Inteligencia Artificial —Alphabet, Amazon y Meta han emitido casi 220.000 millones de dólares en bonos este año, compitiendo con los bonos del Estado—; y dudas sobre la independencia de la Fed.

Krishna Guha, jefe de estrategia de bancos centrales en Evercore ISI, opina: “El impacto inmediato parece importante... pero dudamos que esta operación tenga efectos duraderos”.

Brusuelas es aún más categórico: “Para reducir de forma sostenible los rendimientos, hay que reducir el gasto. Pero con el marco económico favorito de los dos partidos, eso es básicamente imposible. Así que lo hecho el miércoles es apenas un calmante pasajero para una herida financiera auto-infligida”.

Los factores estructurales siguen: déficit creciente, inflación persistentemente superior a la meta de la Fed, un dólar más débil y grandes emisiones de deuda de tecnológicas para infraestructura de IA —que compiten directamente con los bonos soberanos—. Estrategas de JPMorgan alertan: un aumento brusco y repentino del Tesoro en la recompra puede ser visto por el mercado como poco creíble, y a largo plazo podría elevar aún más la prima de plazo y los rendimientos.

Preocupa además la “asimetría” de la medida: ampliar la recompra difícilmente genere una baja durable de la prima de plazo, y la magnitud de caída de los rendimientos tiende a declinar. Su costo y efecto dependen de que la Reserva Federal decida mantener las tasas sin cambios. Si la Fed sube tasas por presión inflacionaria, la acción del Tesoro se anula completamente.

El “examen final” de Jackson Hole

Stith advierte que Besant abrió la “caja de Pandora”: “¿Hasta dónde quiere llegar para bajar las tasas largas? ¿Cuánta 'munición' puede emplear el Tesoro para combatir la suba de tasas? Sus posibilidades son limitadas, mucho menores que las de la Fed”. Agrega la duda: ¿tras esta ronda, el Tesoro subirá el tope de recompra de bonos largos a 8.000 millones?

La prueba directa de este pulso se dará la semana próxima en el simposio anual de bancos centrales de Jackson Hole, donde Walsh dará el discurso principal. El mercado observará con lupa: ¿cómo responderá el presidente de la Fed, intransigente frente a la inflación, a la intervención opuesta del Tesoro? ¿Y hasta dónde llegará Besant —que se dice con “gran caja de herramientas”— en el camino de abaratar los bonos largos?

Mientras tanto, Wells Fargo estima que, si el ritmo actual se mantiene, las recompras podrían llegar a 32.000 millones por trimestre. Con la deuda de EE.UU. rozando un récord de 40 billones y un déficit equivalente al 5-6% del PBI, la puja entre Tesoro y Reserva Federal recién comienza.

El umbral para la intervención de la Fed: el mercado aún no “falla”

A pesar de la gran inquietud respecto a la suba de los rendimientos largos, la Reserva Federal aún no ve razones para intervenir.

Gennadiy Goldberg, de TD Securities, lo dice de forma tajante: “Actualmente, el umbral para una compra estabilizadora de la Fed es muy alto: deberíamos ver una marcada caída de la liquidez o señales de malfuncionamiento del mercado, lo cual hoy claramente no sucede”.

Las minutas de la reunión del FOMC de julio confirman que la tasa de corto plazo sigue siendo la herramienta clave de la Fed para buscar empleo pleno y control inflacionario. Michael Feroli, de JPMorgan, también cree que esto “no tendrá ningún efecto sobre la capacidad de la Fed de controlar las tasas a corto plazo”.