Desde el auge de los mercados bursátiles globales, el oro firme hasta el arbitraje en mercados emergentes, la suposición básica del mercado cruzado de este año es que las “tasas de interés reales bajan”, ¿pero esto es correcto?

Durante la noche, las acciones estadounidenses retrocedieron notablemente y los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo continuaron subiendo. No solo en Estados Unidos, los rendimientos de los bonos de economías principales como Alemania, Japón y el Reino Unido también han estado en tendencia alcista recientemente. Los fondos globales están reajustando el precio del “mayor tasa de interés, mayor costo de capital”.

El problema es que esto, en realidad, no es consistente con las tendencias principales que ha negociado el mercado en los últimos meses. El consenso actual del mercado ha sido: desaceleración económica, caída de la inflación, eventual recorte de tasas por parte de la Reserva Federal, por lo que las tasas de interés reales deberían bajar gradualmente y los activos de riesgo pueden seguir disfrutando del trade de carry.

Sin embargo, en la realidad, el mercado de bonos no ha creído en esa lógica. Según información de la trading desk Chasing Wind, el 18 de agosto el equipo de Vitali Meschoulam de Goldman Sachs señaló que lo que realmente determina la dirección del mercado actualmente es el rendimiento real (Real Yield).

Los activos de riesgo de hecho ya han adelantado la futura flexibilización: las acciones, los bonos corporativos, el carry en emergentes y el oro, todos están poniendo en precio que los rendimientos reales eventualmente bajarán; pero el mercado de bonos aún mantiene el rendimiento real a 10 años de Estados Unidos en torno al 2,5% y no ha confirmado esa expectativa.

En otras palabras, la mayor contradicción del mercado actualmente es:

El mercado de renta variable cree que los recortes de tasas se materializarán, pero el mercado de bonos considera que el costo de capital a largo plazo sigue siendo alto.

Si en el futuro los tipos de interés reales realmente logran bajar, la lógica actual de la subida de los activos de riesgo se verá validada; pero si los tipos de interés reales se mantienen altos, las acciones, los bonos de crédito e incluso todo el trade de carry correrán el riesgo de ser revalorizados.

Goldman Sachs considera que, al final, una parte tendrá que “admitir el error”: o bajan los rendimientos de los bonos, o caen los activos de riesgo.

En apariencia, el sólido desempeño este año de los activos globales proviene de varias cadenas lógicas que se refuerzan mutuamente:

• Los datos del IPC de junio y julio muestran una inflación en desaceleración, mientras que los indicadores de demanda como el consumo estadounidense presentan señales de debilitamiento en el margen, por lo que la probabilidad de mayores subas de tasas por parte de los principales bancos centrales ha disminuido significativamente.
• Al mismo tiempo, la volatilidad fuera de las tasas de interés se mantiene en niveles bajos, el mercado de crédito es sólido, el carry en mercados emergentes sigue funcionando, y las bolsas suben con oscilaciones.

Goldman Sachs señala que estas señales sostienen de forma conjunta la “narrativa de carry” del mercado: en un entorno caracterizado por menor inflación, crecimiento a la baja y cambio hacia la flexibilización por parte de los bancos centrales, resulta rentable mantener activos de riesgo. Y si las estrategias de carry seguirán funcionando en el futuro, dependerá completamente de la evolución de los rendimientos reales.

Concretamente, existen dos caminos potenciales:

• Camino uno (optimista): Un enfriamiento de la demanda impulsa una mayor baja de la inflación, lo que permite a la Reserva Federal iniciar gradualmente los recortes de tasas; los rendimientos reales bajan hacia la zona del 2,00% y se consolidan las posiciones alcistas entre activos, manteniendo vigente la lógica del “malas noticias son buenas noticias”.
• Camino dos (de riesgo): El crecimiento económico se debilita, pero los tipos de interés reales no bajan de manera significativa. Tanto la inflación persistente, la reconstrucción del premio por plazo, la presión fiscal que sostiene tasas largas altas, como la incapacidad de la Reserva Federal para cumplir con el nivel de flexibilización que descuenta el mercado, pueden hacer que el crecimiento baje pero que el descenso en los tipos reales sea insuficiente — este es el escenario más incómodo para los activos de riesgo.

Desde el punto de vista de estrategia, el equipo de Vitali Meschoulam de Goldman Sachs señala de manera clara que actualmente no recomienda combatir directamente la narrativa de carry — el momentum sigue fuerte, la volatilidad está baja, y el mercado aún interpreta los datos débiles como señales de futura flexibilización.

Pero al mismo tiempo, el equipo enfatiza la necesidad de controlar cuidadosamente el tamaño de la posición y considerar el rumbo de los rendimientos reales como el “árbitro final”.

El indicador clave a observar es: si el rendimiento real a 10 años de Estados Unidos puede moverse del nivel actual de aproximadamente 2,50% hacia el área de 2,00%–2,25%. Si ese movimiento se produce, brindará una base más sólida para las acciones, el crédito, el carry en emergentes y el oro.

Por el contrario, si los tipos reales permanecen en el rango del 2,40%–2,60%, los activos de riesgo dependerán cada vez más de un ciclo de recortes de tasas que es “visible en las expectativas, pero aún no reflejado en las tasas de descuento de largo plazo”.

El mercado ve la desaceleración económica como una razón para mantener activos de riesgo, pero al final, el tipo de interés real será el árbitro definitivo de este juego inter-asset.