¿La política de la Reserva Federal ya es “relajada”? Un nuevo modelo de tasa neutral de la Reserva Federal de San Francisco le da munición teórica a los halcones

Según información de la APP de Finanzas Inteligentes (智通财经APP, traducido al español como “Finanzas Inteligentes”), una investigación publicada este lunes por la Reserva Federal de San Francisco muestra que, si se utiliza como referencia la estimación a mediano plazo de la llamada tasa neutral (Neutral Rate)—es decir, el nivel de tasas de interés al que el costo del crédito no estimula ni restringe la economía—, la actual tasa de política monetaria de la Fed probablemente se encuentre en una posición expansiva. La más reciente investigación en política monetaria de la Fed de San Francisco, en esencia, desafía la postura dominante de economistas y autoridades de la Fed, quienes consideran que la tasa de política monetaria de referencia, actualmente en el rango de 3.50%—3.75%, sigue ejerciendo una restricción generalizada.

Esta conclusión contrasta con la mayoría de las opiniones de los responsables de la política monetaria de la Reserva Federal, que sostienen que la actual política monetaria sigue siendo restrictiva o podría ya estar en un nivel neutral. La conclusión también entra en conflicto con el panorama delineado por las estimaciones de los propios responsables de la Fed sobre la tasa neutral a largo plazo; según estas estimaciones, el rango actual de 3.50%—3.75% podría situarse aproximadamente 0.5 puntos porcentuales por encima de la tasa neutral.

¿La política de la Fed ya es “expansiva”? Nueva investigación de la Fed de San Francisco reescribe la evaluación de la tasa neutral y agrega una variable clave al debate sobre subas de tasas

Sin embargo, esta nueva investigación señala que, en comparación con la utilización de reglas basadas en la estimación a mediano plazo de la tasa neutral, el uso de la estimación de la tasa neutral a largo plazo podría llevar a resultados económicos menos favorables.

Vasco Curdia, asesor de investigación de la Fed de San Francisco, escribió en la última edición de su “Carta Económica” (Economic Letter): “El análisis indica que aplicar esta métrica como guía de política monetaria, en comparación con los parámetros estándar, puede estabilizar de forma más efectiva la inflación y apoyar el máximo empleo. Hasta agosto de 2026, el sistema de estimación de la tasa de interés natural real a mediano plazo sugiere que la política monetaria es expansiva, pero es importante destacar que esta estimación sigue siendo altamente incierta”.

Según el indicador de tasa neutral a mediano plazo propuesto en el documento, la actual tasa de referencia de política monetaria sería entre 0.5 y 0.75 puntos porcentuales inferior a la tasa que lograría que la economía opere a plena capacidad sin provocar desaceleración.

Los responsables de la política monetaria de la Fed suelen usar estimaciones de la tasa neutral para ayudar a determinar si la política es restrictiva o laxa, y en función de ello deciden si deben subir o bajar la tasa de interés.

Las reglas de política monetaria más utilizadas generalmente incorporan la estimación de la tasa neutral a largo plazo, que suele ser relativamente estable. A veces, los responsables de la política también consideran las estimaciones de tasas neutrales a corto plazo para evaluar la idoneidad del nivel actual de las tasas, aunque estas últimas suelen mostrar una gran volatilidad.

La estimación de la tasa natural a mediano plazo (Medium-run Natural Rate) propuesta por Vasco Cúrdia, de la Fed de San Francisco, ronda el 1.5% real, mientras que la tasa de política monetaria real, al restar alrededor del 3% de inflación a la tasa nominal actual, está solo entre 0.5% y 0.75%. Por lo tanto, según este modelo, la política de la Fed ya tendría un carácter expansivo en cierta medida. Esto contrasta claramente con la evaluación de la mayoría de los miembros del FOMC, quienes consideran que la política sigue siendo restrictiva o cercana a neutral en función de la tasa neutral a largo plazo (Long-run Neutral Rate), aunque el propio autor del estudio enfatiza que la estimación tiene un gran margen de incertidumbre.

Goldman Sachs apuesta firmemente por la inacción este año: el mercado retrocede del “ajuste continuo” a “una sola suba, como mucho”

Si se observa únicamente el estudio publicado por una Fed regional, se trata evidentemente de un informe de orientación más hawkish: si la política ya es inferior al nivel neutral, en teoría existe fundamento para otra suba de tasas que empuje la tasa real de nuevo a la neutralidad. Pero no deja de ser un marco de análisis, no una señal formal de suba de tasas emitida por la Fed de San Francisco o el FOMC.

El cambio más claro se da en la expectativa consensuada del mercado respecto a la tasa de interés: el comercio minorista, el empleo y los datos de IPC/IPP están conformando una cadena de evidencias cada vez menos favorable a nuevas subas hawkish. El IPC de julio subió solo 0.1% mensual, el núcleo del IPC un 0.2%, y la inflación subyacente interanual bajó al 2.5%; luego, el IPP mensual fue de 0.0%, muy por debajo del +0.2% esperado por el mercado, y la tasa interanual bajó de 5.5% a 4.7%. A esto se suma una caída sorpresiva de 23 mil puestos de trabajo en las nóminas no agrícolas de julio, lo que debilita notablemente los argumentos a favor de un endurecimiento inmediato por parte de la Fed.

Por ello, lo realmente interesante es que actualmente el mercado opta por “creer más en los datos económicos que en este modelo”. Tras la desaceleración sucesiva en el empleo, IPC/IPP y ventas minoristas en julio, la cotización de los futuros de tasas de interés indica que, hasta el 18 de agosto, la probabilidad de una suba de tasas en septiembre ya cayó al 35%, cuando una semana antes era del 52.2%; es decir, el mercado apuesta con una probabilidad cercana al 65% a que en septiembre no habrá cambios.

Los futuros de fondos federales solo descuentan hasta fin de año un alza total de 21 puntos básicos, ni siquiera se ha descontado completamente una suba entera de 25 bp. Esto implica que el mercado pasó de temer a fines de julio una “reescalada de subas sucesivas a partir de septiembre” a descontar “alta probabilidad de pausa en septiembre, pero con algún riesgo residual de suba antes de fin de año”. En comparación, una reciente encuesta de economistas realizada por Reuters del 12 al 17 de agosto fue aún más dovish: la gran mayoría espera que la tasa de 3.50%—3.75% se mantenga hasta finales de 2026.

Los últimos datos de ventas minoristas también dotan de mayor fundamento a la lógica del economista sénior de Goldman Sachs, Matheus Dibo, quien sostiene que “la Fed se mantendrá inactiva durante todo el año”: la clave no es si la inflación ya volvió al 2%, sino si eventos previos, como el aumento del precio del petróleo o los aranceles, han generado verdaderos “efectos de segunda ronda (Second-round Effects)”.

Dibo considera que la inflación en la vivienda aún tiene margen para seguir bajando, el mercado laboral no muestra sobrecalentamiento, no se ha generado una espiral salarios-precios, por lo que la Fed puede tomarse su tiempo para esperar más datos; los últimos IPC/IPP refuerzan precisamente esa visión. Además, no se trata de una opinión completamente aislada dentro de Goldman Sachs: en una consulta y encuesta reciente de Bloomberg Intelligence entre economistas, la previsión mediana sigue siendo que la Fed mantendrá las tasas sin cambios el resto de 2026. En contrapartida, Harker, Kashkari y Logan, tres votantes en el FOMC, defendieron una suba de 25 bp en la reunión de julio (votación 9 a 3), y ahora consideran que la política sigue siendo insuficientemente restrictiva y “debe actuar ahora”.

Según la última previsión del jefe de macroeconomía de Goldman Sachs, Jan Hatzius, es “altamente improbable” que se produzca una suba de tasas en septiembre, salvo que haya un giro significativo en los datos económicos estadounidenses antes de la reunión. El equipo de economistas liderado por Jan Hatzius señala en su último informe que, dado que la inflación de la mayor economía mundial está desacelerando, las apuestas del mercado sobre subas futuras de tasas por parte de la Fed siguen siendo demasiado agresivas: “Dadas las ventas minoristas débiles, los decepcionantes datos de empleo y la moderación de la inflación, la probabilidad de una suba de tasas por parte de la Fed en septiembre es muy baja”.