¿Gran nube? ¿Pequeña nube? ¿A cuál deberíamos apostar?

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Las tres grandes nubes

En la primera etapa, el mercado recompensa a las empresas de chips y a las que proveen poder de cómputo escaso. Ahora, cuando el enorme gasto de capital se convierte poco a poco en ingresos, ¿qué compañías podrán realmente convertirse en las ganadoras de la segunda etapa? Vamos a buscar algunas ideas estratégicas entre los institucionales.

Según Bloomberg, Wellington Management, que administra alrededor de 1,3 billones de dólares, y Capital Group, con unos 3,6 billones bajo gestión, ambos fondos planean seguir manteniendo posiciones en semiconductores y, al mismo tiempo, aumentar la exposición a gigantes de la nube como Microsoft, Amazon y Google. Bloomberg cree que la lógica detrás de esta estrategia barbell es que la inversión en IA está pasando de un gasto de capital puntual a una fase de validación del retorno comercial.

La reciente temporada de balances refuerza esta visión. El negocio de la nube de las tres grandes volvió a acelerar, la oferta de cómputo sigue siendo limitada, lo cual ha aliviado temporalmente la preocupación del mercado de que el enorme capex no pueda traer retornos. Brian Barbetta, jefe de inversiones tecnológicas de Wellington Management, dijo que las megatecnológicas de la nube siguen siendo el núcleo de sus carteras y que el equipo recientemente incrementó la posición en varias compañías.

Dicho esto, si tenés semiconductores en una mano y grandes nubes en la otra, ¿qué pasa con las nubes más pequeñas que están en el medio? Tanto CoreWeave como Nebius han registrado subas importantes este año, ¿por qué los grandes institucionales no apuestan por ellas?

Bloomberg considera que la causa principal es la escasez de poder de cómputo. Los clientes necesitan GPU y capacidad de data center de inmediato; quien pueda entregar potencia computacional en el momento cobra alquileres más altos. Pero surge un interrogante: ¿cuánto tiempo se mantendrá esta escasez?

Noah Weisberger, jefe de estrategia de acciones estadounidenses de BCA Research, propuso una estrategia de pares muy directa: comprar grandes nubes y vender pequeñas. Su lógica central es que, cuando se multipliquen los nuevos data centers y GPU, el precio de alquiler del cómputo volverá rápidamente a niveles normales, reduciendo el margen que hoy aprovechan las nuevas empresas de la nube.

A esto se suma otra presión para las nubes chicas. Según Weisberger, muchos proyectos dependen de deuda, leasing y financiamiento externo, lo que implica gastos permanentes de intereses, depreciación de equipos y costos de construcción. Si el precio del poder de cómputo baja, los ingresos caen primero, pero la deuda y la depreciación no disminuyen al mismo ritmo. En ese caso, las pequeñas nubes sentirán presión tanto arriba como abajo: esa será la verdadera prueba de fuego.

En comparación, las tres grandes nubes cuentan con infraestructura a gran escala, chips propios, relaciones de larga data con clientes corporativos y les permiten elegir modelo, desplegar aplicaciones, gestionar datos y controlar costos. Los clientes no compran solo el GPU, sino también la plataforma, los servicios de seguridad, herramientas de software y soporte posterior. Estas ventajas constituyen el foso defensivo de las grandes nubes, que se hará más evidente a largo plazo.

Richard Clode, portfolio manager de Bankers Investment Trust, tiene a Amazon como la mayor posición sobreponderada de su fondo. Clode prevé que, desde finales del año próximo hasta 2028, el crecimiento de ganancias y flujo de caja de las grandes nubes pueda superar al del capex. El gasto de capital de hoy será ingreso para mañana.

Listo, suficiente sobre la nube. La pregunta ahora es: ¿hay que abandonar los semiconductores? ¿Son excluyentes con la nube?

John Lamb, director de inversión en acciones de Capital Group, cree que no es necesario elegir solo uno. Es un ecosistema en expansión: los fabricantes de chips brindan la base de cómputo y las grandes nubes transforman ese poder en servicios de largo plazo. Siempre que la demanda de IA siga creciendo, ambos tipos de empresas se beneficiarán. Así que la estrategia barbell de tener ambas es más razonable.

Por supuesto, el ritmo de ganancias en ambas es diferente. Lamb advierte que desde que arranca la construcción de un data center hasta que genera ingresos suelen pasar entre 12 y 18 meses, por lo que las nubes tardan más que los semiconductores en convertir capex en ventas.

Sin embargo, no todos tienen una visión positiva sobre la IA. Alberto Conca, CIO de la firma suiza de gestión de patrimonios LFG+ZEST, estima que los ingresos totales por comercialización de IA deberían multiplicarse entre 5 y 13 veces respecto a los actuales para que el capex tenga sentido. Esto indica que el mercado ya descuentó tasas de adopción y disposición a pagar muy altas. Si la demanda corporativa no crece lo suficiente o la utilización del poder de cómputo cae, los gigantes de la nube también enfrentarán presión por capex, depreciación y valoración.

Además, a medida que el mercado de IA madura, las empresas que sobrevivan serán muchas menos que las actuales. Los verdaderos ganadores deberán dominar tanto la tecnología, las relaciones con clientes y el control de la infraestructura, no solo aprovechar precios temporalmente altos por escasez, una ventaja que podría desvanecerse si aumenta la oferta.

Jason opina que este artículo es muy ilustrativo, por ejemplo, la estrategia barbell de tener ambos, semiconductores y grandes nubes, es excelente. Según el director de Capital Group, no hace falta tomar partido por uno solo.

Hoy todavía estamos en una etapa intermedia de la IA y a ambos les queda mucho camino por recorrer. Los balances recientes demuestran, en parte, que la inversión previa en capex se puede recuperar, y la sostenibilidad de la inversión y el flujo de caja alivian en cierto grado los temores sobre la insostenibilidad de los semiconductores.

Sin embargo, sobre el punto de comprar grandes nubes y vender pequeñas, me parece muy riesgoso. Podés apostar a ambos lados en largo, o incluso ganar dinero apostando en corto a las chicas, pero la volatilidad a corto plazo en las nubes pequeñas es tan alta que si el mercado va en contra, las pérdidas pueden ser enormes, incluso hay riesgo de margin call. Por eso, es una estrategia de altísimo riesgo para minoristas.

Finalmente, comparto el punto de que el precio premium por escasez caerá con el aumento de oferta. Por ejemplo, las nubes pequeñas ahora están cambiando los contratos de largo a corto plazo para aprovechar la suba del precio de alquiler de cómputo a corto plazo. Si podés ganar en un año lo que sería en cinco, cuesta comprometerse a un contrato largo. Así que, si los precios suben aún más, las nubes pequeñas serán de las más beneficiadas.

Por otro lado, las tres grandes nubes buscan contratos más largos con precios de cómputo más bajos. Es como comparar almacenamiento y TSMC: una asegura ganancias con contratos cortos y premium, la otra equilibra subas razonables por contratos largos. ¿Quién prioriza más los intereses de largo plazo y la estabilidad de la relación con el cliente? Es evidente.

[MeiTou Pro]

Tanto grandes como pequeñas nubes, MeiTou Pro las sigue de cerca y ofrece análisis detallados.

MeiTou Pro acaba de analizar los balances de Microsoft y Google, y actualizó el modelo de valuación de Microsoft. Además, comparó la oportunidad de inversión y los riesgos entre CoreWeave, Nebius e IREN, tres pequeñas nubes.

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