De la historia técnica a la historia de capital: el próximo campo de batalla principal del ciclo de desarrollo de la IA

El 17 de agosto, Vishwanath Tirupattur, principal estratega de renta fija de Morgan Stanley, señaló en su último informe que el ciclo de inversión en IA está pasando de estar impulsado por la tecnología a estar impulsado por el capital.

Los grandes proveedores de nube han incrementado significativamente sus planes de gastos de capital, los mercados de crédito público y privado están asumiendo una mayor proporción en la financiación de infraestructura de IA, los inversores han comenzado a diferenciar de manera más precisa entre distintos prestatarios y modelos de negocio, y las estructuras de financiación evolucionan rápidamente, penetrando más profundamente en la cadena de valor y concentrándose cada vez más en componentes individuales como los chips.

Tirupattur escribió:

El tamaño de la inversión en IA hace tiempo que indica que los canales de financiación tradicionales no podrán sostenerla por sí solos. Lo realmente impresionante es la rapidez, la amplitud y la creatividad de la respuesta del mercado.

La IA ya no es solo una historia tecnológica, sino que está evolucionando hacia una historia del mercado de capitales; entender la dirección del flujo de capital es tan importante como entender la propia innovación tecnológica.

La brecha de financiación se amplía, la presión sobre la emisión de crédito persiste

La oferta de capacidad de cómputo sigue sin estar a la par de la demanda, lo que impulsa a los grandes proveedores de nube a seguir aumentando su gasto de capital para asegurar la capacidad futura.

El último cálculo del equipo de investigación de acciones de Morgan Stanley estima que el gasto de capital combinado de los cuatro gigantes de la nube —Microsoft, Alphabet, Amazon y Meta— crecerá un 57% en 2027 en comparación con 2026.

Detrás de estos planes de gasto subyace una fuerte convicción en el retorno de estas inversiones. Brian Nowak, analista de internet de Morgan Stanley, señaló en el informe “El camino hacia un 25%-50% de retorno sobre la inversión en IA generativa” que tales inversiones podrían lograr un ROIC (retorno sobre el capital invertido) superior al 25%.

Sin embargo, el problema es que existe un desfase claramente identificable entre el despliegue del gasto de capital y la monetización, lo que genera presión sobre el flujo de caja libre a corto plazo. Los analistas de Morgan Stanley han reducido de manera continua sus proyecciones sobre el flujo de caja libre para los cuatro grandes de la nube en 2027. El aumento del gasto de capital y la caída del flujo de caja generan una brecha de financiación que se ampliará aún más en 2027; los analistas consideran que la emisión de bonos corporativos relacionados con IA se mantendrá en niveles elevados e incluso tendrá que incrementarse.

Diferenciación en los spreads de crédito: ¿quién soporta la presión y quién resiste?

El desempeño del mercado de crédito este verano ha revelado marcadas diferencias estructurales dentro del ecosistema de financiación de la IA.

Los spreads de crédito vinculados a IA se han ampliado significativamente: para los emisores de alta calificación el spread se amplió en torno a 35 puntos básicos respecto a principios de año, para los de baja calificación, el aumento fue de aproximadamente 50 puntos básicos, aunque se han observado correcciones notables en las dos últimas semanas.

Es aún más relevante la divergencia entre los distintos canales de financiación.

Los bonos sin garantía de alta calificación han sido los más impactados. Esto se debe al fuerte incremento en el volumen de emisiones, lo que representa una exposición al riesgo más amplia para los inversores, directamente relacionada con la incertidumbre general del ciclo inversor en IA.

Los ABS y CMBS de centros de datos muestran mayor resistencia. Estos productos estructurados están respaldados por activos operativos ya construidos, electrificados y alquilados, con flujos de caja contractuales relativamente garantizados y un ritmo de emisión prudente, lo que los aísla eficazmente de la volatilidad del mercado sin garantía.

Tirupattur diferenció aún más el comportamiento de dos grandes tipos de emisores:

• Segmento de alta calificación: los grandes proveedores de nube como Microsoft, Alphabet, Amazon y Meta tienen una calificación promedio de AA, con alta demanda de capital pero suficiente flexibilidad en su rating. Nvidia, Broadcom y otros líderes del sector semiconductores también integran este grupo. Considerando su expectativa sobre ROIC, este tipo de emisor no es sensible a pequeños cambios en el costo de financiación, por lo que el ensanchamiento de los spreads no frena significativamente su ritmo de financiación.

• Segmento de baja calificación: Oracle (calificación BBB media-baja según agencias), así como ex mineras de bitcoin, REITs y otros desarrolladores de centros de datos; su flexibilidad en el balance es limitada y su sensibilidad al costo de financiación, alta. Para estos prestatarios, la ampliación de los spreads sí representa una restricción importante, siendo el propio costo de financiación un estabilizador natural de la oferta.

La frontera financiera avanza: de los centros de datos a los chips

El analista Tirupattur indica que la próxima etapa en la financiación de la IA mostrará una transformación estructural clara.

El foco de los nuevos desembolsos de capital cambia de la construcción de centros de datos al equipamiento de cómputo (servidores y chips) y los activos energéticos. Estos activos son intrínsecamente aptos para esquemas de financiación a nivel de activos, lo que brinda un mayor espacio para la participación de capital privado.

El mercado ya ha dado señales claras recientemente:

• Nvidia anunció el lanzamiento de una plataforma de financiación para infraestructura de cómputo;

• Se concretó una operación récord de financiación de chips por 35.000 millones de dólares apoyada por Broadcom;

• Operaciones como Beignet, prevista para finales de 2025, y la reciente transacción Sopaipilla, representan nuevos enfoques innovadores en la estructura financiera.

Tirupattur considera que el auge de la financiación de grandes componentes dependerá en gran medida de la capacidad de los emisores altamente calificados para aprovechar su reputación y sus balances —mediante la provisión de estructuras de respaldo, soporte crediticio y garantías de valor residual—, ayudando así al capital privado en la suscripción de carteras de activos de infraestructura de IA cada vez más grandes.

El flujo de capital será tan importante como la innovación tecnológica

A medida que la IA evoluciona de un ciclo tecnológico a un ciclo de capital, comprender los detalles de la financiación es cada vez más relevante.

El ecosistema de financiación de la IA se expande rápidamente, aunque no de manera uniforme. Los canales de crédito absorben distintos niveles de riesgo; las conductas de los emisores se diferenciarán aún más según la demanda de capital, la flexibilidad de su rating y la sensibilidad al costo de financiación. El resultado será un mercado más complejo y estratificado, donde los resultados financieros influirán cada vez más en los resultados competitivos.

Como afirma Tirupattur: “En la siguiente etapa del ciclo de construcción de la IA, entender hacia dónde va el capital será casi tan importante como entender hacia dónde va la innovación. La IA ya no es simplemente una historia tecnológica, está emergiendo como una historia del mercado de capitales.”