Goldman Sachs: En julio se desinflaron las operaciones saturadas; el mercado alcista de acciones en EE.UU. sigue, pero operar se volvió más difícil

Las acciones estadounidenses en julio no muestran un desplome a nivel de índices, sino más bien una liquidación a nivel de posiciones. El S&P 500 logró mantener su posición esta semana, con una fluctuación de solo 3,5% en todo julio, situándose a menos del 2% de su máximo histórico. Lo más contraintuitivo es que el S&P de igual ponderación, el S&P de baja volatilidad y el S&P 500 excluyendo AI, todos alcanzaron nuevos máximos históricos esta semana.

Tony Pasquariello, responsable de negocios de fondos de cobertura en Goldman Sachs, escribió en su reciente observación de mercado: "Tras un aumento realmente parabólico en las operaciones de alta velocidad, el último mes vio un martillo golpeando las posiciones de consenso; tiendo a pensar que esta fiebre se ha enfriado." El punto clave no es que el riesgo haya desaparecido, sino que las operaciones más concurridas, más accesibles y más propensas al apalancamiento han sido forzadas a ser desactivadas.

La calma superficial y la fuerte volatilidad subyacente existen simultáneamente. El S&P 500 tuvo una volatilidad diaria inferior al 1% esta semana, pero la cesta de momentum insignia de Goldman Sachs osciló casi un 10% diario. El 22 de junio, la cesta de momentum TMT de Goldman Sachs tenía un incremento anual de hasta 145%, luego sufrió la mayor corrección registrada, y después rebotó un 17% en un solo día. Los fondos long-short de Asia con base en fundamentos marcaron resultados récord en la primera mitad del año, para luego sufrir la mayor caída mensual de la última década, mientras que el KOSPI de Corea subió 18% en una sola noche.

Este marco llega a una conclusión algo incómoda: Las perspectivas del mercado estadounidense siguen siendo favorables, pero la rentabilidad riesgo ya no es barata, y la elasticidad al alza de las acciones globales es menor que antes. El bull market no ha sido descalificado, pero lo que viene ya no es la etapa de "comprar y ganar fácil".

El índice no colapsó, las operaciones concurridas sí

Lo más fácil de malinterpretar en julio es fijarse solo en el S&P 500.

El índice no emitió señales de pánico. El S&P 500 está a menos del 2% de su máximo, el rango de julio fue apenas 3,5%, parece solo una fluctuación normal. Pero los gestores activos experimentaron un mercado distinto: momentum populares, cadenas de AI, acciones coreanas, estrategias long-short asiáticas, todas fueron desalojadas del apalancamiento.

El problema no es cuánto bajó en un día, sino que las operaciones más rentables perdieron repentinamente liquidez. Apostar solo en el S&P 500 muestra estabilidad; apostar en tecnológicas de alto momentum, revela volatilidad cercana al descontrol.

La fractura clave de julio está aquí: A nivel de índice no hay mucha tempestad, pero a nivel de posiciones ya hubo varios naufragios.

La desactivación del apalancamiento no fue un ajuste menor, sino una limpieza real

Algunos datos muestran que esta ronda de desapalancamiento ya superó un simple rebalanceo de cartera.

La exposición global a tecnología sufrió la mayor venta en más de cinco años. Los activos gestionados por los ETF apalancados de acciones coreanas llegaron a 53 mil millones de dólares en su pico de junio, pero ahora bajaron a 15 mil millones. El recorte total de exposición visto en el negocio principal de Goldman Sachs es el mayor desde finales de 2022.

Cambios más detallados en posiciones van en el mismo sentido: La exposición apalancada al factor momentum de los clientes long-short por fundamentos está en el percentil 28 del último año. Las operaciones concurridas pasaron de “todos arriba del bus” a “una parte relevante ya bajó”, incluso algunos forzados a salir.

Esto no quiere decir que las operaciones dolorosas no volverán. Pero comparado con principios de julio, hay menos impulso por seguir la subida y más cash y disciplina en el mercado.

La contradicción de las operaciones AI pasó de narrativa a retorno

En la segunda mitad de julio, las operaciones AI enfrentaron no solo toma de ganancias, sino un problema más fundamental: ¿Puede la inversión gigante en capital AI por parte de los grandes proveedores de nube generar retornos suficientemente claros y sostenibles?

La duda del mercado sobre esto aumentó la semana pasada. Las respuestas fueron variadas esta semana, pero mejores de lo esperado en el peor escenario.

Meta no pudo demostrar retornos significativos en AI; Microsoft dio señales más claras, el gasto en capital está generando ingresos y productos AI, además en escala; Amazon mostró crecimiento reacelerado en AWS y expansión del margen de la nube. El spread de crédito de los bonos de los grandes proveedores de nube también se estrechó.

Estos cambios son importantes. Si las operaciones AI quedan como solo "inversión masiva, retorno lejano", las valuaciones sufrirán; pero si algunas empresas muestran que la inversión ya genera ingresos, el mercado no tratará toda la cadena AI de la misma manera.

Aun así, ya hay diferenciación. La etapa donde solo el sello AI subía la valuación, al menos tras esta limpieza, ya no será tan fácil.

La Fed se comunica menos, las tasas largas vuelven a complicar a las acciones

Después de la reunión FOMC, los traders de acciones estadounidenses no quedaron mucho más relajados. La volatilidad en el segmento largo de la curva de bonos del Tesoro se filtró temporalmente al mercado accionario.

Peor aún es el cambio en el estilo de comunicación. Antes el mercado se acostumbró a mucha transparencia, ahora es más reservado y menos explícito. Los traders deben inferir la dirección de política con menos señales, lo que genera fricción.

Lo importante es vigilar la dirección de la política, no cada frase. Pero para las acciones, el cambio en tasas largas no puede ignorarse, especialmente para las acciones de duración larga. La valuación de AI, tecnológicas y growth es más sensible a la tasa de descuento de largo plazo. Si los mercados de bonos siguen presionando el segmento largo, que "la base esté firme" no significa comodidad diaria.

Las acciones estadounidenses siguen siendo favorables, pero la elasticidad al alza adelgazó

En un marco más amplio, las acciones estadounidenses no han perdido su respaldo. La economía va bien, el crecimiento de ganancias es fuerte, los flujos de capital podrían volverse más activos, y cerca de un billón de dólares en inversión AI sigue circulando en el sistema.

Esto explica cómo el S&P 500 se sostuvo incluso mientras el despalancamiento subyacente fue radical. El índice no está exento de riesgo, pero tiene suficientes apoyos como contrapeso.

Pero tampoco es una señal de ser agresivamente bullish. La dirección de las acciones estadounidenses sigue favorable, la rentabilidad-riesgo está en nivel promedio, y la elasticidad a grandes subidas de las acciones globales ya no es la de la etapa anterior.

En el corto plazo habrá más volatilidad. La liquidez de verano dificulta el traslado de riesgo; cuando una categoría de posiciones se congestiona, tiene baja liquidez y estructura compleja, la volatilidad se amplifica. A nivel de portafolio conviene aumentar liquidez y reducir complejidad, más que perseguir las mayores pendientes.

La respuesta del Nasdaq: el bull market sigue, pero será difícil

El Nasdaq 100 retrocedió 8% desde el pico de junio, pero sube 12% en el año. En los últimos 9 meses, cayó en 6 pero entre picos sigue arriba 9%. El múltiplo precio/ganancias bajó a su rango bajo de los últimos años.

Estos datos explican claramente el estado del mercado: La tendencia no está rota, pero el proceso es duro de sobrellevar.

En trading, el destino y el camino no son lo mismo. El bull market en el mainline del Nasdaq sigue, pero si el futuro es "subir por un tramo, liquidar posiciones, y luego reparar", ganar dinero será más difícil que acertar la dirección. Julio ya dio una advertencia: el mercado no premia la congestión, ni perdona el apalancamiento.