Morgan Stanley: Ambos lados del Pacífico están "compitiendo por el cobre"

El cambio más importante en el mercado del cobre en este momento no es la explosión de una historia de demanda en particular, sino que tanto Estados Unidos como China están absorbiendo el cobre físico simultáneamente. Estados Unidos está acumulando reservas por la posible aplicación de aranceles de importación, mientras China sigue aumentando sus importaciones de cobre refinado a pesar de los altos precios. El inventario global disponible está siendo comprimido desde ambos extremos, y la estructura de plazos ya comienza a mostrar señales de tensión.

Según la mesa de operaciones "Cazavientos", Amy Gower, estratega de commodities de Morgan Stanley, escribió en su informe del 24 de julio: El cobre está fluyendo simultáneamente hacia China y Estados Unidos, los inventarios globales se están ajustando y esto está impulsando los precios y la diferencia de precios entre plazos. Bajo el contexto de suministro restringido, el precio del cobre aún tiene margen para seguir subiendo. Si la inversión en la red eléctrica china se concreta en el tercer trimestre, proporcionará más apoyo.

Morgan Stanley considera al cobre como la materia prima favorita actualmente y mantiene hasta el cuarto trimestre de 2026 un precio objetivo de LME cobre de USD 14.250/ton y COMEX cobre de USD 6,85/lb. Desde principios de año, Estados Unidos ha importado en exceso unas 335.000 toneladas de cobre, lo que anualizado representa aproximadamente el 2,3% de la demanda mundial; en junio, la importación neta de cobre refinado de China aumentó un 10% interanual, y la prima de cobre de Yangshan subió a USD 115/ton, la más alta desde 2022, constituyendo la base directa de la postura optimista actual.

Sin embargo, el alza del cobre no es ilimitada. Si Estados Unidos decide claramente no imponer aranceles a la importación de cobre refinado, el incentivo para acumular reservas disminuirá; si la situación en Medio Oriente impulsa el precio del petróleo y aumenta las expectativas de suba de tasas de la Fed, la ventaja fundamental del cobre podría verse temporalmente eclipsada por presiones macroeconómicas.

El mercado estadounidense en este momento está operando bajo la expectativa de aranceles a la importación de cobre refinado.

La Casa Blanca de Estados Unidos firmó en julio de 2025 un anuncio para imponer un arancel del 50% a semiproductos y derivados de cobre, pero el cobre refinado quedó temporalmente excluido. El Departamento de Comercio estadounidense recomendó en un informe de junio de 2026 aplicar un arancel del 15% al cobre refinado a partir de 2027 y aumentarlo al 30% en 2028. La decisión oficial aún no ha sido publicada, pero el mercado ya actúa ante la posibilidad de futuros aranceles.

La diferencia de precio a tres meses entre COMEX cobre y LME cobre ya alcanza el 6%, y en el contrato de diciembre de 2027, la diferencia se extiende hasta el 11%. Esta prima otorga un claro incentivo a los importadores: traer el cobre a Estados Unidos antes de que se implementen los aranceles.

Los cálculos muestran que desde principios de año, Estados Unidos ha importado en exceso alrededor de 335.000 toneladas de cobre. Anualizado, equivale aproximadamente al 2,3% de la demanda global, incluso superando las estimaciones de consumo de cobre en los data centers durante este año. Para los mercados fuera de EE.UU., este cobre queda bloqueado anticipadamente.

La migración de inventarios también ocurre dentro de Estados Unidos. Desde principios de junio, los inventarios LME de EE.UU. disminuyeron 29.000 toneladas, mientras que los inventarios COMEX aumentaron 44.000 toneladas en el mismo periodo. El cobre no desaparece, sino que pasa de un sistema de fijación de precios a otro.

El momento de la política aún es incierto. Morgan Stanley estima que el próximo anuncio podría llegar en la segunda mitad de 2026, pero no hay una fecha límite estricta. Si EE.UU. anuncia anticipadamente la futura implementación de aranceles, especialmente si lo hace pero pospone la ejecución, dará a los importadores una ventana clara para la acumulación, convirtiéndose en el escenario más positivo. Si EE.UU. excluye definitivamente los aranceles, la lógica que inicialmente sostuvo la importación excesiva perderá fuerza. Si la decisión sigue demorándose, la situación actual podría prolongarse: EE.UU. seguirá importando más y el mercado fuera de EE.UU. seguirá escaso de cobre físico.

Normalmente, el aumento del precio del cobre suele limitar las importaciones chinas. Pero esta vez, China continúa comprando cobre a pesar de los precios altos.

En junio de 2026, la importación neta de cobre refinado de China aumentó un 10% interanual. Al mismo tiempo, la prima de la importación de cobre de Yangshan subió a USD 115/ton, el mayor nivel desde 2022. Más notable aún, la ventana de arbitraje de importación sigue abriéndose intermitentemente a pesar de los altos precios. Tradicionalmente, los picos de la prima de Yangshan ocurren cuando el cobre está barato, pero en esta ocasión, el precio y la prima suben simultáneamente.

Esto demuestra que los altos precios aún no han restringido la demanda china. El inventario registrado en LME Asia disminuye rápidamente, el metal disponible baja a 74.000 toneladas, y la velocidad de consumo de inventario doméstico chino supera la estacionalidad normal.

El informe atribuye la resiliencia de la demanda china a tres aspectos.

El primero es la reposición de inventarios. Los usuarios finales de cobre en China probablemente redujeron sus reservas entre agosto de 2025 y febrero de 2026, mientras los precios subían. El consumo aparente en ese periodo fue claramente inferior a los indicadores de demanda final. Ahora que el precio del cobre se ha estabilizado, comienza la reposición de inventarios.

El segundo es la escasez de chatarra de cobre. China ha reforzado la regulación sobre facturación inversa y circulante, incrementando requisitos de IVA, documentación y auditoría; esto ha reducido el suministro legal de chatarra, afectando algunas redes de comercio y reciclaje, y obligando a pequeños recicladores y procesadores a suspender operaciones. Cuando las empresas de semiproductos de chatarra no obtienen suficiente materia prima, recurren al cobre refinado.

Esto ya se refleja en los datos: la producción doméstica de chatarra cayó respecto al pico de 2025, la importación de chatarra subió un 8,4% en lo que va del año, pero aún así no llena el vacío; simultáneamente, la importación de concentrados de cobre bajó un 1,2% y el crecimiento de la producción de cobre refinado se ralentizó en el segundo trimestre. Con ambos extremos, concentrado y chatarra, tensos, la demanda de cobre refinado sube.

El tercero es la demanda potencial de infraestructura y red eléctrica. El informe prevé que aún quedan unos 2 billones de yuanes de impulso fiscal y cuasi fiscal presupuestario por usar en el segundo semestre, probablemente destinados a potencia computacional e infraestructura eléctrica. Si la actividad nacional y la ejecución de políticas siguen débiles en julio y agosto, podría haber medidas más fuertes en septiembre.

Para evaluar si el mercado del cobre está tensionado, no basta con mirar el stock total, hay que observar dónde está el metal entregable y disponible para circular.

Actualmente, EE.UU. está absorbiendo cobre, China también, el inventario disponible en LME Asia cae, y el consumo de inventario doméstico chino es superior a la estacionalidad. La diferencia de precio entre efectivo y tres meses en LME vuelve a mostrar prima de contado, algo que no ocurría desde enero.

La prima de contado indica que los compradores están dispuestos a pagar más por entrega inmediata. En metales básicos, esto explica mejor la escasez de cobre físico que solo el aumento de precios.

El cobre sigue superando al aluminio. El ratio cobre-aluminio de LME subió a máximos, demostrando que el mercado sigue otorgando una prima de escasez al cobre. Si solo miramos el precio del cobre, podría parecer que la suba es considerable, pero comparado con otros metales básicos, el desempeño relativo sigue destacando.

La estructura de posiciones tampoco muestra excesivo apalancamiento. Los net longs de COMEX cobre parecen altos, pero se debe a los pocos shorts, no a una expansión extrema de posiciones largas. Si se combinan las posiciones long y short totales de COMEX y LME, COMEX está cerca del fondo reciente del rango y LME en el nivel más bajo desde 2023. Esto implica que la suba actual no depende completamente de posiciones especulativas.

El suministro tampoco enfría el mercado.

Los datos de ICSG muestran que entre enero y mayo de 2026, la producción minera global de cobre cayó un 1,9%, la producción de concentrados bajó un 3,4% y Sx-Ew subió un 3,5%, compensando parcialmente. El modelo anual supone crecimiento cero en minería, lo que implica que la producción del segundo semestre debe mejorar para alcanzar las estimaciones del año.

Sin embargo, en el segundo trimestre la producción de varias empresas estuvo por debajo del consenso. Antofagasta produjo 141.900 toneladas de cobre en el segundo trimestre, inferior a las 151.900 esperadas, principalmente por el mantenimiento de tuberías en Los Pelambres; la mina Kamoa-Kakula de Ivanhoe produjo 61.100 toneladas, por debajo de las 67.100 previstas, afectada por la menor disponibilidad de mineral; Rio Tinto produjo 168.300 toneladas, menos que las 184.300 esperadas, debido a una parada de seguridad en Kennecott al inicio del trimestre. South32, BHP y Vale también tuvieron pequeñas desviaciones negativas.

Actualmente no hay muchas revisiones a la baja en la guía de producción minera, pero estos ajustes suelen aparecer más tarde durante el año.

El riesgo climático también se está acumulando. La NOAA elevó el estado del sistema de alerta ENSO a “El Niño fuerte”, con una probabilidad del 81% de un “El Niño muy fuerte” entre octubre y diciembre. El último El Niño muy fuerte ocurrió en 2015/16.

El impacto de El Niño en las minas de cobre es directo: las zonas clave de Chile podrían enfrentar lluvias extremas, inundaciones y deslizamientos, afectando minas, carreteras e infraestructura eléctrica e hídrica; Zambia podría sufrir sequías, menos agua en embalses y limitaciones en suministro hidroeléctrico. Algunos operadores ya tomaron medidas, pero el riesgo persiste.

Entre el 14 y el 21 de julio, se presentó un sistema climático denominado “ atmospheric river ” en el centro y norte de Chile, con lluvias récord y fuertes nevadas en altitudes. Codelco suspendió operaciones superficiales en Andina y detuvo el transporte de mineral en El Teniente; Antofagasta recortó actividades no esenciales en Los Pelambres; Caserones de Lundin Mining pausó operaciones por nieve y cortes eléctricos, y Candelaria también se vio afectada, aunque la planta siguió operando con stock de mineral existente. Este episodio parece un ensayo del riesgo climático del segundo semestre.

El marco de precios de Morgan Stanley da una conclusión clara: el cobre sigue siendo la materia prima preferida. Para el cuarto trimestre de 2026, el precio objetivo de LME cobre es 14.250 USD/ton y de COMEX cobre 6,85 USD/lb.

Este juicio depende de que se cumplan tres condiciones simultáneamente: que la demanda de importación de EE.UU. siga absorbiendo cobre, que la demanda de importación de China no sea aplastada por los altos precios, y que el suministro de minas siga por debajo de lo previsto. Por ahora, ninguna de las tres líneas se ha roto.

El arancel estadounidense es la variable de evento más importante. El escenario más positivo no es una aplicación inmediata, sino un anuncio anticipado de futuros aranceles a la importación, pero con ejecución retrasada. Esto le dará al mercado una ventana clara para acumular reservas y adelantará la entrada de más cobre a EE.UU.

El escenario más negativo sería que EE.UU. excluyera explícitamente el arancel para el cobre refinado. De ser así, la lógica de acumulación que implica alrededor del 2,3% de la demanda global perdería fuerza y el precio caería. Si la política simplemente sigue demorándose, la propia incertidumbre puede seguir motivando a los importadores a comprar anticipadamente, manteniendo la presión en los mercados fuera de EE.UU.

El fundamento actual del cobre es tenso, pero el mayor riesgo no es una relajación repentina de inventario, sino un shock macro que elimine expectativas de demanda. La escalada en Medio Oriente es la variable externa más directa. Recientemente el precio del petróleo volvió a acercarse a USD 100 por barril, y el cobre comenzó a verse presionado. El alza del crudo tiene dos efectos: primero, preocupación por el crecimiento, y segundo, expectativas de suba de tasas por la presión inflacionaria.

La trayectoria de la Fed ya está cambiando. El número implícito de subas de tasas en el año pasó de 1,35 a principios de semana, a 1,8 actualmente. Históricamente, los metales básicos suelen desempeñarse peor en los dos meses siguientes a una suba de tasas de la Fed que tras una baja: el aumento de tasas limita la actividad de construcción y puede fortalecer el dólar, que normalmente es negativo para el precio de los metales.

Por eso la operación del cobre está muy dividida: a nivel micro, inventario, importaciones, chatarra, y minas sostienen precios más altos; a nivel macro, si un conflicto en Medio Oriente impulsa el crudo y obliga al mercado a revaluar la suba de tasas, el cobre será arrastrado al marco de “preocupación por el crecimiento y fortaleza del dólar”. El límite más crítico a vigilar para el precio actual: mientras no se desmienta por completo la expectativa de aranceles en EE.UU., China siga importando y la oferta minera siga floja, aún hay razones para que el precio suba; pero si se elimina el arancel o Medio Oriente lleva al mercado a apostar por suba de tasas, la ventaja fundamental del cobre quedará temporalmente opacada por la volatilidad macroeconómica.