La interpretación de Goldman Sachs sobre los “cinco grandes grupos de trabajo” de la Reserva Federal: si Waller quiere aprovechar esto para “bajar las tasas”, será difícil conseguir apoyo.

Goldman Sachs considera que Warsh intenta promover cambios radicales a través del grupo de trabajo, como recortar las orientaciones a futuro, reducir notablemente el balance y aplicar una política expansiva basada en la teoría de deflación por AI, pero estas propuestas chocan con la inercia institucional del FOMC y difícilmente conseguirán apoyo mayoritario. La política de la Reserva Federal no dará un giro radical y, lo más probable, sólo se implementará una solución de compromiso que “superficialmente satisfaga a Warsh, pero tenga impacto limitado en la práctica”.

Goldman Sachs sostiene que las recomendaciones de los “cinco grandes grupos de trabajo” de la Reserva Federal no son vinculantes para el FOMC, y que la postura radical del presidente Kevin Warsh en diversos ámbitos —incluyendo recortar la orientación a futuro, comprimir el balance y incentivar una política expansiva argumentando deflación por AI— enfrenta dificultades para lograr apoyo mayoritario dentro del FOMC. El resultado final serán cambios de compromiso que aparentan ser relevantes para Warsh pero con impacto limitado para los demás funcionarios.

Según datos de la mesa de operaciones Chase Wind, el presidente de la Reserva Federal, Warsh, anunció recientemente la creación de los “cinco grupos de trabajo para impulsar la política monetaria”, intentando remodelar la Fed en los ejes de mecanismos de comunicación, balance, recolección de datos, AI y productividad, así como el marco de inflación. Sin embargo, Goldman Sachs planteó en su informe del 20 de julio una fría evaluación: si los inversores apuestan a que Warsh podrá impulsar la actual “bajada de tasas” (política monetaria dovish) aprovechando la narrativa de que “la AI tiene efectos estructurales deflacionarios”, están destinados a decepcionarse.

Goldman Sachs destaca que, aunque Warsh como presidente posee gran poder en canales de comunicación —como las conferencias de prensa—, sus propuestas radicales (como recortes agresivos del balance o políticas dovish basadas en expectativas de AI) chocan fuertemente con la inercia institucional del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC).

Por ello, la firma opina que la trayectoria de la política de la Fed no experimentará un giro radical. El FOMC difícilmente aceptará aplicar una política expansiva basada en predicciones de productividad futura; en cuanto al balance y a la orientación futura, lo más probable es una solución de compromiso que “superficialmente satisfaga a Warsh, pero tenga impacto limitado en la práctica” (por ejemplo, dejar de publicar la mediana del dot plot o ajustar marginalmente la composición de compras de activos). El Tesoro compensará los impactos de cambios de estructura de activos de la Fed adaptando su estrategia de emisión de deuda.

Goldman Sachs mantiene su previsión para la tasa de fondos federales: el target flotará entre 3,50% y 3,75% durante todo 2026 y gradualmente bajará a 3,00%-3,25% en 2027.

Grupo de trabajo 1: Mecanismo de comunicación—El “dot plot” podría ser marginado pero no desaparecerá

Postura de Warsh: Propone recortar de forma significativa la orientación futura y, hasta ahora, rara vez comenta sus propias expectativas económicas.

Líderes del grupo: El economista Peter Fisher (Universidad de Washington), el exgobernador del Banco Central de Brasil Arminio Fraga y el exgobernador del Banco de Inglaterra, Mervyn King. Los tres coinciden en que el banco central debe clarificar su función de reacción y reconocer abiertamente la incertidumbre de las previsiones.

Principal debate: ¿Modificar el “Resumen de Perspectivas Económicas” (SEP), especialmente la parte de previsión de tasas conocida como el “dot plot”?

Goldman Sachs señala que el FOMC ya discutió reformas en la comunicación el año pasado sin consenso, por lo que impulsar cambios profundos en el corto plazo será aún más difícil. Warsh sugirió la posible eliminación del dot plot y algunos miembros del FOMC tienen reservas sobre el método actual, pero Goldman considera que eliminarlo por completo sería un retroceso en transparencia para la mayoría de los funcionarios.

Compromiso más probable: Adoptar la propuesta del exvicepresidente Don Kohn —dejar de publicar la mediana del dot plot en el SEP para evitar su interpretación como “respaldo oficial” del FOMC. Este cambio tiene gran significado simbólico para Warsh, pero los inversores igualmente podrán calcular la mediana por su cuenta, por lo que la pérdida de información será limitada.

Goldman sugiere dos formas de aumentar la transparencia de la función de reacción: vincular las previsiones económicas de cada miembro a sus previsiones de tasas; o publicar análisis de escenarios elaborados por el staff de la Fed. Actualmente, los ocho páginas adicionales del SEP sobre cuantificación de incertidumbre tienen muy poca atención en el mercado.

Grupo de trabajo 2: Balance—El marco de “reservas abundantes” es difícil de modificar

Postura de Warsh: Ha criticado por mucho tiempo el quantitative easing (QE) y el gran tamaño del balance de la Fed, abogando por revisar el mecanismo de “reservas abundantes” y la estructura de tenencias de activos. Sin embargo, recientemente reconoció: “No soy ingenuo para pensar que podemos volver al estado en que estaba la Fed cuando me uní en 2006”.

Líderes del grupo: Karen Dynan, profesora de economía en Harvard, Raghuram Rajan, profesor en Chicago y exgobernador del Banco de la India, y Jeremy Stein, profesor en Harvard y exmiembro del consejo de la Fed.

Los tres tienen opiniones divergentes: Stein argumenta que un balance amplio ayuda a la estabilidad financiera porque las reservas abundantes reducen la necesidad de intermediarios financieros de recurrir a financiación frágil de corto plazo; Rajan advierte sobre el “efecto trinquete”—el aumento de depósitos bancarios durante el QE cambió el modelo de negocio, y la reversión del balance es difícil de lograr.

Goldman estima que dentro del FOMC casi no hay apoyo para abandonar el marco de reservas abundantes, y que el espacio para reducir el balance mediante la regulación de la demanda de reservas bancarias es muy limitado. El efecto trinquete se ve más como un motivo para levantar el umbral del QE, no como un problema actual clave.

La verdadera pregunta pendiente: ¿Qué activos debería tener la Fed a largo plazo? Dos opciones: comprar bonos del Tesoro en proporción a la emisión del Tesoro (respetando la gestión de deuda del Tesoro), o mantener principalmente letras a corto plazo (para reducir la duración y la volatilidad de ganancias). Goldman cree que el Tesoro puede ajustar su estrategia de emisión para compensar cualquiera de las decisiones de la Fed, por lo que el impacto neto sobre las tasas es limitado.

Grupo de trabajo 3: Calidad de datos—Los datos privados son complemento, no sustituto

Postura de Warsh: Critica los “métodos de encuesta tradicionales” y la susceptibilidad de los datos oficiales a la revisión, proponiendo que la Fed y las agencias de estadística usen más datos privados, especialmente en nuevas mediciones de inflación.

Líderes del grupo: Raj Chetty, profesor de economía en Harvard; Kevin Murphy, profesor en Chicago; Doug McMillon, ex CEO de Walmart. Chetty, durante la pandemia, utilizó sistemáticamente datos privados de procesadores de tarjetas de crédito y de servicios de nómina para rastrear empleo y consumo en tiempo real.

Evaluación de Goldman: El uso de datos privados ya lleva años en marcha en la Fed y agencias de estadística, no hay controversia sobre ese rumbo, pero hay severas restricciones presupuestarias.

El gran reto es que los datos privados suelen no cumplir con los tres requisitos clave de la estadística económica de calidad: representatividad, ajustes estacionales exactos y disponibilidad continua. Por ejemplo, los datos de empleo de “Oportunity Insights” difieren bastante de los del empleo no agrícola. Más grave aún, algunos proveedores de datos que surgieron durante la pandemia dejaron de aportar, mientras que las series oficiales deben ser comparables y continuas durante décadas.

Goldman concluye que los datos privados sirven más como complemento que como sustituto de los oficiales, y que los datos en bruto deben ser procesados por el staff de la Fed o las agencias de estadística antes de usarlos para decidir políticas.

Grupo de trabajo 4: AI y productividad—La teoría de “deflación futura” no basta para justificar recortes de tasas hoy

Postura de Warsh: Cree que la AI causará un efecto de “deflación estructural” y que su impacto podría superar el de avances tecnológicos previos.

Líderes del grupo: Marc Andreessen, cofundador de Andreessen Horowitz; Asha Sharma, CEO de Xbox en Microsoft; Charles Jones, profesor en Stanford, actualmente de licencia en Anthropic.

Jones concluye en su reciente trabajo en el NBER que la AI finalmente elevará mucho la productividad, pero los cuellos de botella donde aún se necesita intervención humana retrasarán su impacto total, lo que le da tiempo al mercado laboral para adaptarse.

Según la investigación histórica de Goldman, los periodos de aceleración tecnológica, en promedio, aumentan la sustitución laboral y el desempleo, y bajan ligeramente la inflación, permitiendo que la Fed recorte tasas moderadamente para ayudar la transición laboral.

Pero Goldman señala claramente que esta lógica no justifica una política dovish actual por dos razones: primero, las previsiones de productividad han sido históricamente muy inexactas, incluso al final del último ciclo eran pesimistas; segundo, varios miembros del FOMC advierten sobre la presión inflacionaria inmediata de la demanda por AI, lo que contradice la actitud de Warsh de relativizar el riesgo.

Conclusión de Goldman: La mayoría del FOMC será escéptica sobre la idea de que “los beneficios productivos futuros de la AI justifican una política expansiva actual”. Warsh puede citar el precedente de la era Greenspan—cuando un fuerte aumento de productividad permitió no subir tasas ante crecimiento de PIB—pero impulsar una bajada de tasas hoy argumentando productividad futura es poco probable que consiga apoyo.

Grupo de trabajo 5: Marco de inflación—El regreso al monetarismo es limitado, la respuesta a shocks de oferta es consenso

Líderes del grupo: Greg Mankiw, profesor de economía en Harvard y exjefe del Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca; Thomas Sargent, profesor en NYU y premio Nobel de economía; William White, investigador senior del C.D. Howe Institute y ex asesor económico del Banco de Pagos Internacionales.

Draft de Goldman sobre tres grandes temas:

① Definición de la meta de inflación: Warsh y Mankiw proponen fijar el objetivo en “2%” y no “2.0%”, para evitar la autocrítica excesiva por pequeñas desviaciones. Goldman estima que este punto no genera controversia hoy.

② Agregados monetarios: Warsh sugiere volver a priorizar los indicadores de oferta de dinero, aunque dejó claro en el Congreso que “no soy monetarista”. Mankiw también indicó que “quizá sea hora de reevaluar la ignorancia de los agregados monetarios”. Goldman usa indicadores financieros basados en precios y no en cantidades como el M2, y el staff de la Fed podría dudar de la utilidad de los agregados tradicionales, pero están abiertos a explorar si índices alternativos como el Divisia mejoran los modelos de previsión de inflación.

Vale destacar que Warsh ya incorporó el M2 en el último “Reporte de Política Monetaria”, aunque el staff de la Fed aclaró: “En la economía moderna es difícil medir con precisión la masa monetaria”.

③ Respuesta a shocks de oferta: Desde 2020 la frecuencia de shocks de oferta aumentó notablemente. La postura de Warsh—asegurar que no se propague el impacto inicial de precios—probablemente gane respaldo amplio entre otros funcionarios de la Fed. Goldman utiliza el seguimiento de indicadores de amplitud de inflación para evaluar este riesgo, pero señala que determinar la duración de los shocks sigue siendo el mayor desafío y ni la teoría ni los grupos de trabajo ofrecen respuestas sencillas.