Goldman Sachs vuelve a hablar sobre el boom de la IA: Antes de que termine el ciclo de inversiones, “las fuertes ganancias superarán las preocupaciones por la valuación” y la volatilidad continuará en aumento.

La tendencia del mercado de IA no es una simple repetición de la burbuja de 1999-2000. Goldman Sachs considera que la cuestión más relevante en la actualidad es que las ganancias y el gasto de capital siguen revisándose al alza, aunque los precios del mercado ya han incorporado una gran cantidad de expectativas optimistas, aumentando la sensibilidad de los inversores ante cambios en la narrativa.

Según “Mesa de Trading del Viento”, Goldman Sachs indicó en su informe del 22 de junio que el auge de inversiones en IA podría continuar, y en el corto plazo incluso se deberían aumentar las expectativas sobre su escala. No obstante, el informe señala que gran parte del valor ya ha sido reflejado por adelantado, por lo que el mercado es más vulnerable ante cualquier noticia que desafíe el optimismo sobre la IA.

El principal riesgo en operaciones de IA ya no es únicamente una “burbuja de valuación”. Los ratios precio-utilidad previstos no muestran un descontrol evidente, porque las expectativas de ganancias se han revisado al alza en paralelo. Lo que realmente debe ponerse a prueba es si las fuertes ganancias actuales se pueden mantener una vez que el ciclo de gasto de capital llegue a su punto máximo.

Para los inversores, mientras el ciclo de inversiones en IA no alcance su pico, las fuertes ganancias pueden seguir eclipsando las preocupaciones por la valuación. Pero a medida que los incrementos de valor dependen cada vez más de hipótesis optimistas, la volatilidad de las acciones podría aumentar y el valor de la protección ante la baja es mayor.

La IA no es 1999, pero el mercado ya está adelantado a los fundamentos macro

El juicio central de Goldman Sachs es que el ciclo actual de IA no se asemeja al de 1999-2000, donde la extrema expansión de valuaciones, sobrecalentamiento macro y desequilibrio financiero se combinaron para crear la burbuja.

Actualmente, los fundamentos no han empeorado significativamente, incluso siguen fortaleciéndose. Las empresas relacionadas con IA presentan fuertes ganancias, los planes de gasto de capital siguen revisándose al alza, por lo que el mercado tiene motivos para seguir comprando estos activos. En comparación con finales de los noventa, las valuaciones prospectivas no muestran el mismo nivel de descontrol.

Pero esto no implica que el riesgo sea menor. El crecimiento de la capitalización de mercado de empresas de IA ya excede claramente los cálculos de rendimiento macro de referencia. Para explicar los precios actuales, se asume que los ganadores de IA pueden obtener una prima de productividad superior a lo normal durante mucho tiempo.

En otras palabras, la apuesta central del mercado ya no es que “la valuación puede expandirse infinitamente”, sino que “las ganancias excepcionales pueden mantenerse”.

Lo que realmente se parece a los 90 es la intensidad de la inversión; otras señales de burbuja aún no aparecen

En la etapa final de la burbuja tecnológica de los años 90 hubo cuatro señales típicas: la inversión se mantuvo en niveles anormalmente altos, los márgenes de ganancia macro descendieron, la demanda de financiamiento corporativo y el apalancamiento aumentaron rápidamente, y el déficit de cuenta corriente se amplió.

Por ahora, la señal más evidente es la primera: la aceleración del gasto de capital en IA.El informe señala que la proporción de inversión tecnológica sobre el PBI ya superó el máximo de los 90 y está aumentando más rápido. Las expectativas de gasto de capital de los grandes proveedores de nube para 2026 aumentaron cerca de un 80% respecto a hace seis meses. De seguir la trayectoria actual, la inversión en IA en los próximos años podría igualar o superar el pico de la fiebre tecnológica de los 90.

Sin embargo, este ciclo de gasto de capital difiere del de aquellos años. Primero, la duración aún no alcanza el largo de finales de los 90; segundo, su alcance es más limitado. La inversión tecnológica de los años 90 abarcó casi toda la economía, mientras que hoy el gasto de capital en IA está concentrado en grandes proveedores de nube, semiconductores y cadenas de infraestructura relacionadas.

La diferencia clave a nivel macro está en las ganancias.

A finales de los 90, los márgenes de ganancia corporativos alcanzaron su máximo en 1997 y luego descendieron, ya que el aumento de salarios y costos laborales unitarios erosionó las ganancias.Actualmente, la situación es diferente: la proporción de ganancias corporativas sobre el PBI sigue cerca de máximos, y el crecimiento de productividad no se ha visto totalmente neutralizado por un aumento similar de salarios.

En el lado del financiamiento, las corporaciones tampoco han replicado la lógica de entonces. Los grandes proveedores de nube han visto su flujo de efectivo libre disminuir notablemente y el gasto de capital sobre el flujo operativo subió considerablemente. Sin embargo, en el conjunto corporativo, la diferencia entre ahorro e inversión no presenta un deterioro grave, porque el aumento de ganancias ha contrarrestado el incremento de la tasa de inversión.

Los desequilibrios externos también son distintos. A finales de los 90, el déficit de cuenta corriente estadounidense se amplió; ahora, en cambio, el déficit está disminuyendo. Al menos desde el ángulo del desequilibrio macro, el ciclo de IA actual aún no presenta las grietas típicas que surgieron al final de la burbuja de entonces.

Incremento de mercado de 27 billones de dólares, por encima del libro de referencia macro

Los cambios a nivel de mercado son aún más agresivos.

Desde fines de noviembre de 2022, el valor incrementado de las empresas relacionadas con IA ronda los 27 billones de dólares, por encima de los 19 billones en noviembre de 2025. Al mismo tiempo, la valuación tradicional del mercado de acciones de Estados Unidos sigue en máximos históricos; el ratio ajustado por ciclo de Shiller solo fue más alto al final de 1999 y en 2000.

Sin embargo, el reciente repunte tiene una diferencia clave respecto a 1999:Las expectativas de ganancias también están subiendo rápidamente. Debido al aumento de expectativas de EPS, incluso con el alza de precios, el ratio precio-utilidad proyectado no subió en paralelo este año. Las recientes subidas fueron impulsadas más por las ganancias que por la expansión de valuación.

El problema es que el libro macro no brinda respaldo de igual magnitud. Según cálculos de referencia, el valor presente de los nuevos ingresos de capital por el aumento de productividad de IA en la economía estadounidense ronda los 9 billones de dólares. Incluso usando un criterio más conservador de mercado y considerando solo empresas “pura IA”, el aumento de valor llega a 14 billones; sumando un 25% más de otras empresas relacionadas con IA, el monto es de 17 billones, aún superior a la referencia macro.

Para sostener los precios actuales, hay que apostar a que los ganadores mantendrán rentabilidad superior durante mucho tiempo

Los precios actuales del mercado no son imposibles de explicar, pero requieren hipótesis más optimistas.

Estas incluyen una adopción de IA más rápida, un aumento mayor de productividad, una mayor proporción del beneficio económico para el capital, o que las empresas estadounidenses logren captar más ingresos globales por IA.

El informe propone una senda optimista: que las empresas estadounidenses obtengan el 50% de los ingresos globales relacionados, que la proporción de ingresos de capital sea significativamente superior al promedio económico, una mayor adopción de IA y una tasa de descuento más baja. Solo con la coincidencia de varias condiciones, el valor potencial cubriría mejor el incremento actual de la capitalización de mercado.

La narrativa optimista más convincentees que las empresas relacionadas con IA pueden mantener una participación superior en los dividendos de productividad a largo plazo. Hasta ahora, esta narrativa está respaldada por las ganancias: semiconductores, proveedores de nube e infraestructura muestran fuertes beneficios con altos márgenes, lo que sostiene el mercado.

Pero eso es también el punto más vulnerable. En la fase inicial de aceleración de productividad, la participación en las ganancias suele crecer; con el tiempo, la competencia, expansión de inversiones y nuevas rondas de innovación pueden erosionar el exceso de rentabilidad. La concentración industrial de IA es alta y sus características técnicas pueden favorecer al capital, pero aún no hay respuesta sobre cuánto tiempo podrán sostener su posición los ganadores actuales.

El mayor riesgo se traslada de “burbuja de valuación” a “burbuja de ganancias”

El propio auge de la inversión en IA está generando enormes ganancias. Empresas que venden chips, capacidad de cómputo y construyen centros de datos se benefician directamente del aumento del gasto de capital. Mientras el pico de inversión no esté cerca, la revisión al alza de las ganancias puede seguir dominando sobre la preocupación por valuación.

Pero si el mercado extrapola las fuertes ganancias de los próximos dos o tres años a plazos mucho más largos, aumenta el riesgo. El gasto de capital no puede crecer indefinidamente con la actual intensidad. Una vez que el ciclo de inversión alcance su máximo, las empresas que más se benefician hoy podrían ver difícil anticipar su curva de ganancias.

Por eso, que el ratio precio-utilidad prospectivo “no sea caro” no implica necesariamente que esté barato. Los sectores cíclicos y las empresas de commodities en sus picos suelen parecer baratos porque el denominador (ganancias) es demasiado alto. Si la cadena de infraestructura de IA sufrirá este problema, dependerá de cuánto tiempo dure la intensidad inversora, cuán rápido se materialicen los beneficios de IA y si la innovación técnica reduce la dependencia de fuerte inversión en capital.

La IA podría estar ocultando la debilidad de la economía no relacionada con IA

En comparación con los años 90, el contexto macroeconómico actual ofrece otra diferencia importante.

A finales de los 90, la demanda interna estadounidense era muy fuerte; en los últimos dos años su crecimiento anualizado rondó el 6%, con consumo, inversiones residenciales y no tecnológicas en plena expansión. La entrada de capital por la crisis asiática y de mercados emergentes, la fortaleza del dólar y la deflación de precios globales de commodities, ocultaron el sobrecalentamiento doméstico, extendiendo el ciclo.

Ahora la situación es inversa. La economía estadounidense no relacionada con IA no es tan fuerte. La inversión no tecnológica es débil, el crecimiento del consumo dista mucho de finales de los 90, el incremento anualizado del ingreso disponible real fue de aproximadamente 1% en los últimos dos años, mientras que a fines de los 90 era de 5%-6%.

Esto significa que el auge de la IA no está incrementando el fuego de una economía totalmente sobrecalentada, sino compensando la debilidad en sectores ajenos a IA. Por lo tanto, la burbuja extrema de 1999-2000 y los desequilibrios clásicos previos a la recesión de 2001 pueden ser menos probables; pero si la narrativa de IA falla, la parte no relacionada podría no ser suficiente para sostener el mercado.

Cambio en la volatilidad: las carteras necesitan más protección ante la baja

La estructura del mercado ya ha cambiado.

El spread de crédito sigue restringido, diferente al camino de aumento de presión crediticia vivido entre 1998 y 2000.Sin embargo, la volatilidad de las acciones empieza a subir más claramente. En los últimos meses, la volatilidad implícita en acciones individuales aumentó, la asimetría en las opciones estadounidenses bajó y la demanda de calls subió respecto a puts.

Al mismo tiempo, las correlaciones implícitas están en niveles muy bajos, lo que suaviza la volatilidad del índice, aunque la volatilidad del índice a largo plazo también sube lentamente. Además, el aumento se concentra más. Los índices generales aún muestran un desempeño más moderado que a finales de los 90, pero el index de semiconductores creció en los últimos años al ritmo del Nasdaq en su última etapa. En abril y mayo, el Nasdaq, Corea del Sur,Taiwán, el SOX de semiconductores y la cesta de tecnológicas no rentables tuvieron dos meses consecutivos de subidas cercanas a máximos de varios años.

Mientras el pico inversión no llegue, las fuertes ganancias podrán seguir marcando la pauta. Pero a medida que el precio depende más de hipótesis optimistas, el valor de proteger la baja se incrementa. En la práctica, parece razonable seguir operando, pero usando puts para protegerse, o tomando calls para reemplazar parte de la exposición spot y así controlar retrocesos.

En la parte de tasas de interés existe un riesgo opuesto: si tras el pico de inversión en IA, la vulnerabilidad de la economía no relacionada con IA queda expuesta, la probabilidad de una baja significativa de tasas podría ser mayor que lo normal.

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