Historia de terror en el mercado de acciones de EE.UU.: ¿se revertirá el comercio de "venta de volatilidad", que ha dominado el mercado durante años y es de gran escala?

El desplome de las acciones de momentum es solo la punta del iceberg. Bajo la superficie aparentemente tranquila del mercado, un ciclo de "ventas de volatilidad" sostenido por los balances de los operadores está acumulando silenciosamente lo que podría convertirse en el punto de falla más peligroso del mercado accionario estadounidense.

Esta semana, el factor momentum en Wall Street se desplomó más del 20% en solo cinco días de negociación, marcando la caída más intensa desde noviembre de 2020 tras las noticias sobre la pandemia, y tocó la media móvil de 200 días. El retroceso también ha sido el más profundo desde febrero de 2023. El detonante fue el ataque a un petrolero en el Estrecho de Ormuz, el aumento en los precios del petróleo, y aunque Samsung presentó resultados por encima de lo esperado, su acción fue vendida, afectando primero a los sectores de semiconductores y chips de memoria.

Sin embargo, según el estratega macro de Bloomberg, Simon White, la volatilidad extrema de las acciones de momentum no es un caso aislado, sino la manifestación externa de un riesgo estructural mucho más profundo—los operadores suprimen la volatilidad al absorber continuamente el riesgo del mercado, generando un ciclo de retroalimentación positiva que expone a todo el mercado de acciones al riesgo concentrado de liquidación de las operaciones "de ventas de volatilidad". Si los bancos comienzan a reducir el apalancamiento, este ciclo positivo podría revertirse abruptamente.

Desplome de acciones momentum: una señal de advertencia sobre la fragilidad del mercado

La volatilidad de esta semana fue desencadenada por múltiples choques simultáneos. El ataque a un petrolero en el Estrecho de Ormuz y la eliminación de exenciones de sanciones a Irán impulsaron el alza del petróleo; mientras tanto, Samsung reportó resultados mejores de lo esperado pero sus acciones fueron vendidas, arrastrando los sectores de semiconductores y chips de memoria a una fuerte caída. Los rendimientos de los bonos aumentaron, las expectativas de inflación del Banco de la Reserva Federal de Nueva York también subieron, el mercado accionario se vio presionado, el dólar se fortaleció, el oro cayó y bitcoin revirtió sus ganancias matutinas.

El factor momentum resultó ser el principal afectado. El retroceso de más del 20% en cinco días no solo representa un ajuste técnico violento, sino que es el más grave desde febrero de 2023. Los sectores de semiconductores y chips de memoria fueron el núcleo de esta baja.

Simon White señala que la desintegración concentrada de este comportamiento tipo "manada" es el resultado inevitable de la predominancia de las operaciones de ventas de volatilidad en el mercado.

El ciclo positivo de ventas de volatilidad: cómo los operadores "fabrican" la calma

En los últimos años, los operadores (grandes bancos y creadores de mercado) han absorbido riesgos del mercado al incorporar grandes volúmenes de acciones y bonos a sus balances, lo que ha reducido la volatilidad. Este mecanismo ha creado un ciclo de retroalimentación que se refuerza a sí mismo: baja volatilidad incentiva más toma de riesgos, lo que a su vez baja aún más la volatilidad.

La cadena clave de transmisión de este ciclo se encuentra en la volatilidad de los bonos. La incertidumbre sobre las tasas suele ser el principal factor para el aumento de correlaciones entre acciones—así, cuando la volatilidad de los bonos baja, la correlación implícita entre acciones también disminuye. La correlación implícita y realizada del S&P 500 está actualmente cerca de sus mínimos históricos, alineada con la persistente caída de la volatilidad de los bonos.

La baja correlación a su vez presiona a la baja el VIX. Con el VIX deprimido, los diferenciales crediticios se estrechan, la volatilidad económica disminuye y toda la cadena industrial de "ventas de volatilidad"—desde estrategias de venta excesiva de opciones, fondos de paridad de riesgo, vendedores sistemáticos de volatilidad, hasta compradores oportunistas—puede operar a toda velocidad.

Sin embargo, Simon White advierte que esta aparente tranquilidad puede ser engañosa. La baja correlación a nivel de índices está ocultando el aumento real del riesgo:en promedio, la volatilidad individual de las acciones está subiendo, y el grado de dispersión (la diferencia entre la volatilidad de una acción y la del índice) se acerca a su máximo histórico.El riesgo no ha desaparecido, simplemente está latente.

Concentración del mercado: otro detonante oculto

Al mismo tiempo, la extrema concentración del mercado bursátil distorsiona aún más el panorama de riesgo. Actualmente, las 10 empresas más grandes por capitalización del S&P 500 representan el 43% del valor total del índice, cerca de su máximo histórico; mientras que las 250 empresas más pequeñas solo contribuyen con un 8%. La distribución de utilidades también está altamente sesgada.

Esta concentración también suprime la correlación. Cuando unas pocas megaempresas lideran el rendimiento del índice, las fluctuaciones del resto se cancelan entre sí, lo que baja artificialmente el indicador de correlación calculado en igual peso. La correlación entre el S&P 500 y su versión de igual peso se ha reducido al nivel más bajo en los últimos 25 años.

Simon White destaca que actualmente las correlaciones a nivel de acciones, sectores y factores están todas en sus mínimos históricos, incluso por debajo de los niveles previos al evento "Volmageddon" de 2018.En ese momento, explotaron muchas operaciones de ventas de volatilidad, impulsando la volatilidad abruptamente y el S&P 500 cayó casi un 12% de su pico a su punto más bajo.

Tres detonantes principales: posibles puntos de inflexión para el desapalancamiento

Simon White identifica tres escenarios que podrían provocar que los bancos reduzcan el apalancamiento y rompan el equilibrio actual.

Impacto VaR:En un contexto de alta concentración de mercado y tenencias homogéneas, un retroceso significativo probablemente activará restricciones de riesgo y una cadena de desapalancamiento. Hoy los bancos proveen al mercado (incluyendo ETF apalancados) un apalancamiento accionario récord y, si se reduce, acelerará la caída del mercado.

Congestión en los balances de los operadores:Los balances de los bancos están en máximos históricos; la motivación para reducir exposición a riesgo aumenta. Si los bancos recortan operaciones de repos en renta fija pero aumentan la provisión de apalancamiento accionario, podrían producir aumentos desalineados en tasas de financiamiento, disparando la reducción de riesgos sistémicos. Fondos de cobertura y bancos que hacen arbitrage participarán como aceleradores. La tasa de financiamiento accionario y los diferenciales de swaps son indicadores clave para vigilar la congestión en los balances bancarios.

Reducción del balance de la Fed:El nuevo presidente de la Reserva Federal, Waller, ha debatido públicamente sobre la reducción del balance de la Fed, coincidiendo con la postura del secretario del Tesoro. Aunque las últimas declaraciones muestran que esto no es inminente, si el mercado anticipa una inundación de oferta de bonos del Tesoro y MBS, los operadores podrían adelantarse y liberar espacio en sus balances, transfiriendo riesgo de vuelta al mercado.

Una frágil calma, esperando una brecha

En resumen, el entorno de baja volatilidad en Wall Street actualmente no implica la desaparición del riesgo, sino su acumulación y transferencia: del mercado al balance de los operadores, de visible a oculto. El desplome repentino de las acciones de momentum es una ilustración vívida de esta fragilidad.

Simon White concluye que los bancos fueron los que controlaron el mercado antes del auge de las grandes tecnológicas. Los inversores en tecnología pronto podrían descubrir que los bancos siguen teniendo el poder de "mover el mercado".

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