"La alta rentabilidad de los bonos estadounidenses y el dólar fuerte ponen a prueba los mercados emergentes"

Morgan Stanley considera que, en el contexto de un fuerte aumento en los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense y el fortalecimiento del dólar, si bien los activos de renta fija y divisas de mercados emergentes están bajo presión, es probable que experimenten un ajuste ordenado en lugar de una venta masiva; sin embargo, los diferenciales ya no presentan oportunidades baratas, por lo que los inversores deberán esperar a que las valoraciones se excedan antes de incrementar sus posiciones.

El rápido ascenso de los rendimientos del Tesoro estadounidense, la previsión de la Reserva Federal de dos subidas más de tasas, el fortalecimiento del dólar y los persistentes altos precios del petróleo—este conjunto normalmente sería suficiente para que los activos de los mercados emergentes tengan un desempeño muy inferior. Sin embargo, lo que ha ocurrido este año ha sido sorprendente: aunque los rendimientos han disminuido, el proceso de ajuste ha sido inusualmente ordenado y los activos emergentes aún superan en varios aspectos.

James Lord, director de Estrategia de Divisas en Mercados Emergentes de Morgan Stanley, señala que actualmente, los precios del petróleo, los rendimientos del Tesoro estadounidense y el dólar juntos explican entre el 55% y el 60% de la variación en los rendimientos de la renta fija de mercados emergentes tanto en moneda dura (bonos denominados en dólares u otras monedas internacionales principales) como en moneda local (bonos denominados en su propia moneda), mientras que antes del estallido del conflicto con Irán, este porcentaje era sólo de aproximadamente el 25%. Esto significa que la sensibilidad de los mercados emergentes a los choques externos ha aumentado considerablemente.

El juicio base de Morgan Stanley es: desde la situación actual, es más probable que los mercados emergentes entren en un rango de bajos rendimientos que experimenten una venta desordenada. Sin embargo, a medida que el margen de amortiguación de los diferenciales se reduce, si ocurriera otro evento de riesgo global, la vulnerabilidad del mercado no debe subestimarse.

Mercado de bonos en moneda local: las entradas de capital superan a los rendimientos, la mayor divergencia en diez años

Se están acumulando preocupaciones estructurales en los mercados emergentes en moneda local. James Lord apunta que, actualmente, el carry del índice de divisas de mercados emergentes está en mínimos históricos, mientras que las entradas de capital en bonos en moneda local ya han superado ampliamente los rendimientos efectivos.

Los datos muestran que, en los últimos tres meses, los rendimientos de los bonos en moneda local de mercados emergentes se sitúan aproximadamente en el percentil 45 histórico, mientras que las entradas de capital alcanzan el percentil 90; usando años naturales como referencia, esta brecha es la mayor desde 2013.

Morgan Stanley considera que es muy probable que las entradas de capital se desaceleren. Sin embargo, la resiliencia demostrada hasta ahora por el mercado indica que los inversores aún mantienen su confianza en la mejora de los fundamentos de los mercados emergentes.

La clave que sostiene este juicio radica en la credibilidad de la política monetaria. Actualmente, las tasas de interés reales de varios bancos centrales de mercados emergentes ya están en niveles relativamente altos, especialmente en Brasil, Colombia y Turquía, lo que proporciona cierto margen de amortiguación al mercado. El banco afirma:

El carry trade en Egipto y Nigeria sigue siendo atractivo debido a sus altas tasas reales, fundamentos sólidos y reformas en curso, por lo que Morgan Stanley mantiene una postura alcista sobre estos mercados. Por su parte, Hungría, gracias a mejoras estructurales a largo plazo y al potencial de convergencia con la zona euro, podría ver una caída en los rendimientos y un descenso en el euro frente al florín húngaro (EURHUF).

Crédito soberano: los diferenciales ya no son atractivos, el margen de seguridad se reduce

En comparación con los mercados en moneda local, el desempeño del crédito soberano ha sido aún más destacado. Desde finales de junio, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense han subido cerca de 90 puntos básicos, pero los diferenciales soberanos de mercados emergentes casi no se han movido en lo que va del año. Históricamente, cuando los bonos del Tesoro han sufrido ventas de más de unos 50 puntos básicos, los diferenciales de mercados emergentes suelen ampliarse; sin embargo, esta vez la reacción del mercado ha sido claramente más lenta.

James Lord atribuye esto a tres razones:

Primero, en comparación con ciclos anteriores de aversión al riesgo, los fundamentos actuales de los mercados emergentes son más sólidos, los desbalances por cuenta corriente están bajo control y la política mantiene en general un marco ortodoxo;

Segundo, la presión por vencimientos de deuda es mucho más manejable que en 2022;

Tercero, los aspectos técnicos del mercado ofrecen apoyo: la oferta de bonos soberanos emergentes ha sido moderada, mientras que la emisión masiva de bonos corporativos estadounidenses ha reducido la concentración de las posiciones de los inversores cross-market en emergentes.

Sin embargo, actualmente los diferenciales ya no pueden considerarse baratos. El diferencial soberano de mercados emergentes está en torno a los 200 puntos básicos, en línea con la previsión base de Morgan Stanley para finales de año y prácticamente igualando al promedio de crédito corporativo estadounidense de igual rating. Esto significa que, si se produce otro shock global, el mercado apenas tendrá margen de seguridad adicional.

Ante esto, Morgan Stanley, aunque reconoce el aumento de los desafíos, ha optado por mantener sin cambios su previsión de diferenciales. El razonamiento es que: el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro refleja en parte la resiliencia del crecimiento económico y no únicamente un sentimiento de aversión al riesgo; la inflación sigue disminuyendo; el mayor rendimiento total de los bonos atraerá en última instancia la demanda; y, si el precio del petróleo cae significativamente, aliviaría tanto las presiones inflacionarias como las expectativas de subidas de tasas por parte de la Reserva Federal.

A pesar de que el escenario base es relativamente moderado, la estrategia recomendada por Morgan Stanley sigue siendo defensiva.

James Lord señala que, para aquellas divisas muy sensibles a factores globales y con diferenciales bajos, adoptar coberturas tácticas ante una posible fortaleza adicional del dólar es una elección lógica, destacando particularmente el rand sudafricano (ZAR) y el peso mexicano (MXN).

Además, Morgan Stanley recomienda a los inversores seguir de cerca los resultados de las elecciones presidenciales en Brasil. La firma considera que el mercado aún no ha reflejado adecuadamente los riesgos extremos en un escenario pesimista; si los resultados electorales apuntan a expectativas de consolidación fiscal, tanto los activos de renta fija como los de renta variable podrían registrar importantes subidas.