¿Por qué la crisis inmobiliaria no ha provocado una depreciación del tipo de cambio?

En los últimos años, el mercado inmobiliario ha experimentado una caída generalizada, pero la depreciación del renminbi (RMB) ha sido menor de lo esperado, e incluso este año se ha apreciado con fuerza.

En 2021, el mercado inmobiliario alcanzó un punto de inflexión, la tasa de cambio nominal del renminbi se elevó a un máximo histórico (RMB offshore a 6.32); en 2022, debido a las agresivas subidas de tasas de la Reserva Federal de Estados Unidos, el renminbi se depreció rápidamente a 7.37 y mantuvo niveles bajos durante más de dos años; a partir de abril de 2025, entró en una fase de apreciación, situándose actualmente el RMB offshore alrededor de 6.71.

El declive del sector inmobiliario ha causado graves daños a la demanda interna, el empleo, los precios de los activos, el crecimiento macroeconómico y las expectativas económicas. Sin embargo, tanto en términos de la magnitud de la depreciación como del análisis causal, el impacto del mercado inmobiliario sobre el renminbi no es evidente. En 2025, cuando el balance de los hogares entró en una recesión generalizada, el renminbi frente al dólar estadounidense, en cambio, se apreció.

¿Por qué sucede esto?

La experiencia de Japón también resulta desconcertante.

Después de la crisis de la burbuja inmobiliaria en Japón en 1990, el yen no solo no se depreció, sino que se apreció durante seis años consecutivos; el tipo de cambio USD/JPY cayó de 160 a 79.8. Posteriormente, Japón entró en una recesión sostenida del balance, el yen se depreció durante la crisis financiera asiática, pero luego retomó una apreciación en ondas, llegando en 2011 a un valor cercano a 75. Después de la implementación de la "Abenomics" en 2013, Japón ya había abandonado la recesión por balance, pero el yen siguió depreciándose y este año alcanzó su mínimo histórico en 163.98.

Tanto en China como en Japón, estos históricos impactos del sector inmobiliario no debilitaron de forma directa y significativa su moneda, ¿por qué?

En este artículo se analiza el impacto de las crisis inmobiliarias en el tipo de cambio, explorando cómo el shock inmobiliario, a través de políticas, afecta las exportaciones, la demanda interna, la estructura económica y la evolución del tipo de cambio.

Lógica de este artículo

I. Experiencia japonesa

II. Experiencia china

III. Pronóstico del tipo de cambio

I. Experiencia japonesa

La crisis inmobiliaria de los años 90 causó graves daños al sistema económico japonés, pero el tipo de cambio del yen no lo reflejó de forma oportuna y eficaz. De 1990 a 1995, el yen se apreció rápidamente.

Primero, fijemos el periodo de observación de 1995 a 2003, cuando el sector inmobiliario ya había causado un profundo impacto en el balance de las empresas y bancos japoneses.

Los datos muestran que la deuda con intereses de las empresas privadas no financieras japonesas alcanzó su punto máximo en el año fiscal 1995 con 623.6 billones de yenes, bajando a 425.6 billones en 2003, una caída acumulada del 31,8%. La posición financiera neta, excluyendo el capital social del pasivo, pasó de un déficit de 131 billones de yenes a un superávit de 83.3 billones, siendo la primera vez en positivo desde 1989.

Adicionalmente, según el Ministerio de Finanzas, entre 1996 y 2005 el total de activos de las empresas no financieras pasó de 1,260.3 billones de yenes a 1,301.4, un aumento del 3.3%. El pasivo bajó de 1,004.2 billones a 905.4, descenso del 9.8%. El ratio de pasivo sobre activos bajó de 79.7% a 69.6%.

Dado que el gobierno japonés adoptó políticas conservadoras, el saneamiento del mercado fue difícil y los activos problemáticos en los bancos japoneses siguieron acumulándose. El índice de préstamos dudosos de los principales bancos japoneses alcanzó el 8.4% en marzo de 2002. El Banco de Japón se vio obligado a intervenir y el índice cayó al 2.9% en marzo de 2005.

Veamos ahora el comportamiento del yen.

En 1995, el yen alcanzó un máximo frente al dólar estadounidense, pero en 1996-1997 comenzó a depreciarse. La tasa promedio anual del USD/JPY subió de 108.78 en 1996 a 130.99 en 1998, lo que implica una depreciación de aproximadamente el 17% para el yen frente al dólar en dos años.

Esto coincidió con la crisis financiera asiática, cuando las monedas del sudeste asiático sufrieron depreciaciones abruptas: solo en 1997, la rupia indonesia, el baht tailandés y el won surcoreano se depreciaron frente al dólar entre un 40% y un 50%. Estos países carecían de reservas suficientes para sostener su moneda. Corea del Sur recurrió al FMI y logró resolver la crisis.

Sin embargo, a Japón no le faltaban dólares. Hasta 2010, Japón mantuvo superávits comerciales duraderos: el superávit de cuenta corriente fue del 1.4% del PIB en 1996, subió al 3.0% en 1998 y al 3.5% en 2002. Las reservas oficiales de divisas aumentaron de 217,900 millones a 419,700 millones de dólares; en 1998, el superávit neto de activos exteriores era de unos 1.15 billones de dólares.

Desde 1998, el yen mantuvo una tendencia de apreciación. Tras la crisis financiera de 2008, la Reserva Federal adoptó una política ultraflexible, lo que debilitó el dólar; el tipo de interés del yen ya no podía bajar más y el mercado buscó al yen como refugio, por lo que se apreció hasta alcanzar alrededor de 75 en 2011.

La conclusión sencilla de esta etapa es: a pesar del grave impacto inmobiliario en los balances privados, unas exportaciones sólidas, grandes reservas de divisas y la política monetaria ultraexpansiva de Estados Unidos permitieron que el yen siguiera fuerte.

Veamos la segunda etapa: después de la implementación de la Abenomics en 2013, el yen se depreció de forma continuada.

Tras la crisis financiera de 2008, la fortaleza del yen debilitó las exportaciones japonesas y, en 2011, Japón pasó de superávit a déficit consecutivo. En 2012, Abe ganó las elecciones, planeando implementar la Abenomics: expandió agresivamente la política monetaria y fiscal, depreció el yen y revitalizó la exportación.

El yen empezó a anticipar esta depreciación en noviembre de 2012. El USD/JPY promedió 79.82 en 2012 y 121.05 en 2015, lo que supone una depreciación acumulada del 34%.

Durante la Abenomics, el impacto inmobiliario en la economía japonesa ya se había disipado significativamente y las empresas ya en 2005 habían superado la recesión del balance y empezado a expandirse.

Abe deseaba estimular las exportaciones devaluando el yen. Entre 2014 y 2020, el déficit comercial japonés mejoró notablemente y durante tres años hubo superávit. Después de 2015, el yen incluso mostró una apreciación moderada.

Por tanto, en la primera etapa de la Abenomics (2013-2015), la razón principal de la depreciación del yen fue la política ultraflexible del Banco de Japón, que deprimió la curva de rendimiento y disminuyó la rentabilidad real del yen, lo que motivó grandes salidas netas de capital y operaciones de carry trade, debilitando el yen.

Los datos muestran que Japón es un exportador neto de capital de largo plazo; entre 2014 y 2019, las salidas netas de capital alcanzaron máximos históricos, con una media anual de 20.4 billones de yenes. Esta fue una fuerza importante durante la depreciación del yen en este periodo.

Entre 2020 y 2025, la crisis de la pandemia y la crisis petrolera se combinaron para golpear la economía japonesa. Aunque crecieron las exportaciones, el alza de los precios de la energía llevó a una rápida expansión del déficit comercial; a la vez, las cuentas de capital y financiera también se deterioraron considerablemente, aumentando las salidas netas de capital. Aunque este año las diferencias de tipos entre EEUU y Japón y el tipo USD/JPY presentan cierta desviación, ambas fuerzas han impulsado la depreciación rápida del yen, que marcó un récord de 163.98.

Los datos muestran que la correlación entre la diferencia de tipos de interés entre EEUU y Japón y el tipo USD/JPY ha crecido en los últimos años: el coeficiente de correlación fue 0.28 de 1990 a 2026 y, a partir de 2021, subió a 0.74.

¿Qué experiencia nos ofrece Japón?

Mientras las exportaciones, la deuda externa y las reservas de divisas no se deterioren, por mucho que la crisis inmobiliaria amenace el balance de empresas y bancos, su impacto sobre el tipo de cambio será débil.

Las caídas del yen han estado más vinculadas a la política monetaria y a los flujos de las cuentas corriente, de capital y financiera.

Cuestiones a debatir:

Primero, ¿el estallido de la burbuja inmobiliaria favoreció el crecimiento de las exportaciones japonesas, sosteniendo así al yen?

Entre 1990 y 2006, la crisis inmobiliaria japonesa fue cada vez más profunda y dañó la economía; en este tiempo Japón mantuvo superávits comerciales estables. El shock inmobiliario deprimió la demanda interna japonesa, sumiéndola en una deflación sostenida; con la caída de precios, el tipo de cambio efectivo real también disminuyó, ¿favoreció eso las exportaciones de productos japoneses?

Segundo, durante la etapa de la Abenomics el yen se debilitó, ¿fue consecuencia directa de la política flexible o resultado rezagado del impacto inmobiliario?

Si definimos la Abenomics como respuesta a la crisis inmobiliaria y financiera de 2008, al menos parte de la depreciación del yen refleja una compensación rezagada tras la crisis inmobiliaria. Sin la Abenomics, ¿el yen también se habría depreciado gradual por insuficiente demanda, déficit exterior y salidas de capital?

II. Experiencia china

Entre 2020 y 2021 el gobierno chino llevó a cabo una fuerte reestructuración del sector inmobiliario, lo que provocó su caída:

Entre 2021 y 2025, la inversión inmobiliaria cayó de 14.76 billones de yuanes a 8.28 billones, una disminución del 43.9%; el monto de ventas de viviendas bajó de 18.19 billones a 8.39 billones, un descenso del 53.9%; los fondos recibidos por las inmobiliarias cayeron un 53.7%; y los ingresos por concesión de derechos de uso de suelo estatal, un 52.3%.

La crisis inmobiliaria japonesa golpeó a las empresas, familias y bancos; la crisis subprime estadounidense afectó a todo el sistema financiero. En el caso chino, el primer golpe de la contracción inmobiliaria se concentró en las inmobiliarias, sus cadenas productivas, las finanzas territoriales y los bancos.

Sin embargo, no se debe subestimar la capacidad destructiva del mercado inmobiliario sobre todo el sistema macroeconómico. Su daño se manifiesta en varios aspectos: las redes de endeudamiento de las inmobiliarias y sus cadenas, la pérdida de empleo e ingresos relacionados, la depreciación de activos y garantías, la caída de los ingresos fiscales vinculados al suelo y el aumento del riesgo de deuda local, así como el aumento de los activos dudosos bancarios encubiertos y la rebaja de las previsiones macroeconómicas.

Cálculos simples: entre 2022 y 2025, la pérdida contable en viviendas urbanas alcanza los 77.5 billones de yuanes, pudiendo llegar a 120 billones; el déficit de ingresos en promotoras, empresas de mobiliario, electrodomésticos y materiales de construcción ronda los 30 billones; el déficit máximo de salarios en la construcción llega a 1.53 billones; el déficit fiscal relacionado con la tierra y tributos asociados alcanza 14.23 billones.

Hasta la primera mitad de este año, el mercado inmobiliario ha superado su etapa más peligrosa y el lastre sobre el PIB cayó de 0.24 puntos en 2022 a solo 0.01; sin embargo, el impacto inmobiliario sigue filtrándose en el sistema macroeconómico: la recesión de los balances de los hogares.

Los datos muestran que el saldo de préstamos hipotecarios cayó de 38.80 billones a finales de 2022 a 37.01 billones a finales de 2025; el saldo total de préstamos domésticos fue de 83.28 billones, creciendo solo 0.5% interanual. En la primera mitad de 2026 hubo desapalancamiento total en los hogares, el saldo de hipotecas disminuyó 3.8% interanual y el saldo total de préstamos domésticos bajó 1.3%.

En Japón, la recesión de balances fue sobre todo empresarial y comenzó alrededor de 1995, cuatro años después del estallido de la burbuja. En China, se manifiesta como caída de la inversión privada y recesión de balances de los hogares, también cuatro años después del declive inmobiliario.

Mucha gente no comprende el daño sistémico de una recesión de balances. Ya he escrito sobre ello anteriormente. Desde los 90, economistas como Richard Koo, Ben Bernanke y Paul Krugman analizaron el macro desde la óptica de los balances. Bernanke analizó, desde la oferta, cómo la contracción de balances bancarios provoca un acelerador y trampa de liquidez; Koo, desde la demanda, cómo las recesiones en balances empresariales llevan a recesiones macro.

Koo, empleando la crisis inmobiliaria de Japón, argumentó que la caída de precios de vivienda depreció las garantías y dañó la solvencia corporativa, imposibilitando a las empresas expandir su balance; por mucho que el banco central rebajara tasas —en 1995 la tasa de descuento rondaba cero—, las empresas en lugar de pedir más préstamos aceleraban el pago de los existentes; al hacer esto la mayoría, la inversión caía y la macro se sumía en recesión acelerada.

Durante la recesión de balances de unos diez años, el yen primero cayó bruscamente y luego se apreció gradualmente: la fuerte caída entre 1997 y 1998 se debió más a la crisis asiática. Se observa que dicha recesión de balances empresariales apenas afectó de forma significativa el tipo de cambio.

Desde el estallido de la burbuja en 2021, el renminbi se depreció primero y luego se apreció frente al dólar; la principal razón de la depreciación fue la subida agresiva de tasas de la Fed en 2022, mientras que el descenso inmobiliario fue secundario —al menos en un contexto de control de capitales—.

Este año, China atraviesa una recesión plena en los balances de los hogares, pero la tasa de cambio del renminbi se fortaleció. Tanto la experiencia china como la japonesa no respaldan la idea de que la recesión de balances impacta negativamente el tipo de cambio.

Una visión extendida afirma: en los últimos cinco años, las sólidas exportaciones han compensado el impacto inmobiliario.

Según los datos, entre 2021 y 2025 las exportaciones de bienes crecieron de 21.73 billones de yuanes a 26.99 billones (+24.2%), mientras que las importaciones crecieron solo un 6.4%; el superávit comercial subió de 4.37 a 8.51 billones (+94.8%). En la primera mitad de 2026, el valor total de exportaciones en dólares creció un 40% desde 2021, y un 50% medido en renminbis.

El impacto inmobiliario deprimió la demanda interna, pero las exportaciones cubrieron ese hueco, en buena medida sosteniendo la capacidad manufacturera y la macroeconomía. Sin embargo, las exportaciones fuertes no implican apreciación del renminbi; al contrario, hubo depreciación durante ese periodo.

Datos muestran que entre 2021 y 2025, el superávit casi se duplicó, pero la tasa media anual del RMB pasó de 6.4515 a 7.1429 frente al dólar, depreciándose un 10.7%.

¿Por qué?

Como se explicó antes, la razón principal de la depreciación fue la subida agresiva de la Fed, y el efecto combinado del shock inmobiliario amplió la brecha de rendimiento de activos entre China y EE. UU. A pesar del gran volumen y superávit exportador, las empresas exportadoras optaron por no convertir los dólares, o convertirlos en menor cuantía, invirtiendo en activos en dólares de mayor rendimiento, acumulando entre 2021 y 2025 un monto no convertido de aproximadamente un billón de dólares, lo que provocó un déficit en la cuenta de capital y financiera.

En 2025, el superávit de cuenta corriente fue de 734,900 millones de dólares, pero la cuenta de capital y financiera (incluyendo errores y omisiones netos) registró un déficit de 760,200 millones.

Por tanto, el crecimiento exportador y del superávit no garantiza apreciación del renminbi. Hay que mirar conjuntamente cuenta corriente, de capital y financiera. La clave es el flujo de fondos, es decir, el superávit cambiario bancario.

Los datos muestran que la correlación entre el superávit cambiario bancario y el RMB offshore es de solo 0.19 a largo plazo, pero sube a 0.79 después del segundo semestre de 2025.

Desde finales de 2025, aumentó la motivación de las empresas exportadoras para convertir divisas, apreciándose el renminbi de manera notable.

Entre diciembre de 2025 y mayo de 2026, el ratio de conversión vinculado a bienes creció del 59% al 72%, y el RMB se fortaleció de 7.04 a 6.78. De enero a julio de 2026, el superávit cambiario acumulado fue de 289,400 millones de dólares.

Lo desconcertante es: ¿Por qué desde finales del año pasado aumentó la motivación de conversión de divisas por parte de los exportadores?

Aunque los medios globales hablan de desdolarización, durante ese periodo la brecha de rendimientos entre activos chinos y estadounidenses no se redujo, sino que se amplió aún más, y el dólar se fortaleció ligeramente.

Entre el 1 de noviembre de 2025 y el 29 de septiembre de 2026, el índice dólar se mantuvo rondando los 100 puntos; el diferencial de bonos a 10 años entre China y EE. UU. se amplió 120 puntos básicos, alcanzando actualmente los -350pb.

Esto no responde a la lógica de mercado. La política debe ser el factor principal: un endurecimiento del control de capitales, la intervención sobre Futu, Tiger, Longbridge, la exigencia de repatriar los fondos de empresas de e-commerce, y mayores exigencias fiscales a residentes por ingresos en el exterior.

¿Cómo predecir la evolución del RMB?

III. Pronóstico del tipo de cambio

Este año acerté con mis pronósticos de dólar y oro, pero erré respecto al RMB porque no anticipé la fuerte intervención de las políticas. Realmente, esta apreciación del RMB fue inesperada, llevando a muchos a volverse alcistas a largo plazo con el RMB.

La tendencia del RMB sigue decidiéndose en dos cuentas: la cuenta corriente y la cuenta de capital y financiera, ambas profundas influidas por las políticas.

Siendo China un gran exportador y país con control de capitales, las exportaciones y el superávit determinan la base del RMB; a su vez, el RMB influye en el rumbo de las exportaciones.

El boom exportador desde 2020 es resultado combinado de la pandemia, la crisis petrolera y las políticas macro.

La pandemia interrumpió súbitamente las cadenas de suministro en EE. UU. y Europa; la crisis petrolera dificultó su recuperación y debilitó su competitividad. Las cadenas de suministro europeas, aunque se recuperen en química o maquinaria, pierden ventaja competitiva por sus altos costos. Al parecer, subestimamos la dificultad que tienen los países occidentales para restaurar sus cadenas de suministro.

Entre 2015 y 2022, los precios de exportación de China, EE. UU. y Alemania evolucionaron similarmente, pero desde 2022 se separaron: los precios de exportación estadounidenses y alemanes siguieron altos, pero los de China cayeron rápidamente, incluso por debajo de niveles de 2015.

Además, subestimamos el impacto de la política macro, sobre todo en los precios internos y externos.

Las políticas de emergencia pandemica de EE. UU. y Europa estimularon el consumo, repartieron masivas ayudas, asegurando ingresos y consumo, lo que impulsó los precios y una gran importación de bienes.

China, en cambio, apostó por la expansión de capacidad productiva, mediante fuertes inversiones industriales, subvenciones, ventajas fiscales y créditos baratos, impulsó la industria manufacturera y el crecimiento exportador, satisfaciendo en gran medida la demanda importadora de occidente.

Las políticas chinas y occidentales fueron casi perfectamente complementarias, aunque al final ambas partes parecen estar insatisfechas. Occidente teme una China manufacturera sobredimensionada que amenaza sus cadenas, empleo y seguridad económica, y le declara guerras comerciales; en China (a nivel individual), se considera que invertir demasiado en capacidad genera insuficientes subsidios para los hogares, sobrando capacidad y faltando demanda interna.

A continuación, se debe debatir el primer punto de la experiencia japonesa: ¿el estallido de la burbuja inmobiliaria estimula las exportaciones y, por tanto, sostiene el tipo de cambio?

La crisis inmobiliaria golpea fuertemente la demanda interna y reduce los precios nacionales; a su vez, para contrarrestar los impactos inmobiliario y pandémico, se apoyó una gran expansión de la capacidad, que acaba sobrando y presionando aún más los precios.

Manteniendo fijo el tipo de cambio nominal, los productos chinos resultan más baratos en el exterior; eso equivale a una caída del tipo de cambio efectivo real, lo que permite a compradores extranjeros adquirir más productos chinos con la misma cantidad de dólares, impulsando el boom exportador.

Los datos de Japón y China avalan esta lógica.

Tomando 1990 como base, el tipo de cambio efectivo nominal del yen hasta agosto de 2026 subió un 14%, pero desde 1995 y entrando Japón en deflación, el tipo efectivo real cayó un 48% acumulado.

En China, la evolución es parecida: desde 2016 a 2022, el RMB efectivo nominal y real evolucionaron casi igual, pero desde 2022 se diferenciaron claramente; para agosto de 2026, el RMB efectivo nominal subió un 6%, pero, debido a la caída interna de precios, el efectivo real bajó un 12%.

Por tanto, desde 2022, aunque el RMB nominal frente al dólar es estable, la caída de precios internos hizo descender el tipo real efectivo. Esto significa que las empresas exportadoras chinas venden más barato y con menos margen, vendiendo mayor volumen a menor ganancia. Esa es la clave interna de la fortaleza exportadora.

La pregunta es: ¿el shock inmobiliario promueve la depreciación o la apreciación del RMB?

Se suele pensar que, dado el gran impacto del mercado inmobiliario en la demanda interna y la macroeconomía, el RMB debería depreciarse; sin embargo, tras el shock de demanda, los precios internos bajan, se expande la exportación y, por tanto, se sostiene el RMB. Es desconcertante.

Pero, al descomponer el tipo de cambio en tipo de cambio efectivo nominal y efectivo real, la respuesta es clara.

El shock inmobiliario deprime la demanda interna, baja los precios nacionales, el tipo efectivo real cae, eso estimula las exportaciones y sostiene el tipo nominal; si la política no repara la demanda, o amplía aún más la capacidad, los precios internos caen más y el tipo efectivamente real más, las exportaciones se refuerzan y, bajo control de capitales, el tipo nominal hasta puede subir.

Una preocupación más profunda: ¿esto es bueno o malo para la economía?

Aquí queda claro que, cuanto más distorsionada la estructura (inversión fuerte y consumo débil), mayor ventaja en precios y más robusta la exportación. Pero esto es anormal.

Visto en tipo de cambio nominal, los activos chinos se aprecian, pero en tipo efectivo real, los activos, productos y trabajo chinos se deprecian. Esta exportación en esencia es vender más a menor precio: se gana menos, las empresas compiten más, los trabajadores se esfuerzan pero les cuesta ganar dinero.

Algunos preguntan: si no es rentable, ¿por qué no se retiran empresas? Es buena pregunta: la respuesta son los subsidios. Cada año, las ventajas fiscales, financieras y los subsidios en efectivo suman entre 3 y 4 billones de yuanes. Esto provoca dos consecuencias: primero, demora la salida y empeora la estructura, ya que las empresas siguen expandiendo capacidad gracias a los subsidios, lo que genera aún más exceso y caída de precios; segundo, traslada el coste y agranda la brecha de ingresos, ya que esos subsidios se financian con impuestos y deuda.

Por tanto, cuanto más fuerte sea la exportación, peor es la distorsión estructural. Muchos creen que la fuerte exportación compensa la caída del inmobiliario. Es erróneo: esto erosiona la base económica y, en última instancia, derivará en una depreciación del tipo nominal.

Conclusiones de este artículo:

Primero, el tipo de cambio no es un termómetro ágil del PIB. Cuando se desmoronan las burbujas inmobiliarias, si las exportaciones, deuda externa y mercados financieros no se deterioran, aunque hogares o empresas enfrenten recesiones de balance, el tipo de cambio no reflejará de inmediato la insuficiencia de demanda; solo si empeoran reservas y deuda externa, la crisis interna se convierte en crisis monetaria; tras el shock inmobiliario, la caída de precios internos reduce el tipo efectivo real, pero puede mejorar exportaciones.

Segundo, esto no prueba que “el estallido de la burbuja inmobiliaria favorezca la exportación.” El auge exportador tras el shock inmobiliario es una consecuencia natural de la caída del tipo efectivo real, pero ni soluciona totalmente la falta de demanda nacional, ni arregla los problemas estructurales.

Tercero, las políticas macroeconómicas para afrontar el shock inmobiliario, así como las industriales y de control financiero, influyen decisivamente en el tipo de cambio.

Cuando el shock inmobiliario afecta el balance bancario o hay graves problemas estructurales que lastran la macroeconomía, el gobierno puede optar por fuertes estímulos fiscales y monetarios, como en la Abenomics; al ampliarse el diferencial de tasas interno-externo, es probable que la moneda local se deprecie, como reflejo postergado del shock inmobiliario y sus secuelas estructurales.

Actualmente, la política de fuerte inversión y alta capacidad productiva mantiene la exportación mediante precios bajos y, a la vez, el control de capitales eleva el tipo nominal; detrás de la combinación “fuerte exportación, fuerte RMB” está el “precio bajo, bajos márgenes, bajo tipo efectivo real.”

La verdadera salida es reformar la estructura: pasar de la política de oferta a una de refuerzo de la demanda, apoyando más el consumo y aumentando ingresos y demanda interna.

Por último, la previsión para el tipo nominal del RMB.

Por supuesto, la política china de fuerte inversión y capacidad difícilmente cambiará —aunque baje el crecimiento de la inversión fija—, la subvención al consumo sigue siendo escasa, pero la exportación es resistente, el riesgo de deuda baja y las reservas y activos en el exterior cuantiosos. Sobre esta base, el RMB nominal frente al dólar no sufrirá grandes oscilaciones ni se devaluará significativamente por el declive inmobiliario; su evolución dependerá sobre todo de la disposición de las empresas a convertir divisas bajo la interacción de políticas y mercado.

El gobierno chino no liderará un ciclo de apreciación; prefiere la estabilidad. Cuando los diferenciales de tasas se amplíen, intervendrá más activamente el control de capitales y el factor procíclico será negativo para evitar una depreciación excesiva. Cuando se reduzcan los diferenciales, la política será más flexible y el factor procíclico se volverá positivo para evitar una apreciación excesiva.

Estimo que en 2027 el RMB tenderá a debilitarse y el dólar podría llegar a los 7.0 frente al renminbi.