¿Es SanDisk realmente tan rentable como DRAM?

En la reunión de inversores de 2026 (las actas se encuentran en la sección “Dinámicas – Profundidad” de la app Changqiao), Sandisk presentó unos datos que dejan boquiabierto a cualquier adicto al lujo:::

1. FY27 (hasta junio de 2027):

El crecimiento de bit en los mids teens, con un aumento de precios suave y gradual cada trimestre durante todo el año.Aquí se sobreentiende que el período de alzas anormales en los precios de NAND ya ha pasado, y en los próximos cuatro trimestres, los precios entran en una etapa ascendente pero estable.

2. FY28–FY30:

a. Ingresos: Crecimiento de dos dígitos en la franja media a alta, impulsado principalmente por Bit, es decir, el crecimiento en volumen;

Dolphin lo explica: Como la compañía prevé una demanda de Bit con una CAGR de aproximadamente 18%, sin considerar el aumento de precios, así que al decir “dos dígitos medios-altos” se refiere a un ritmo de crecimiento cercano al 18% de la industria.

b. Rentabilidad: Margen bruto non-GAAP alrededor del 80%, tasa de gastos OpEx del 5%, otros ingresos y egresos sin contribuciones significativas,margen operacional non-GAAP del 75%.

c. Margen de flujo de caja libre: tras deducir impuestos, capital de trabajo y gastos de capital,la tasa ajustada de flujo de caja libre es del 50%;

d. La intensidad del gasto de capital para modelado es apenas un porcentaje de un solo dígito bajo-medio sobre los ingresos.

¡Viendo estos datos tan extraordinarios, la mayoría de las empresas manufactureras estarán envidiosas! Al fin y al cabo, la tecnología NAND no se considera de vanguardia, ¿por qué Sandisk puede mantener hasta 2030 un 20% de CAGR en ingresos, un margen bruto del 80% y solo requiere una intensidad de inversión de un solo dígito bajo o medio?

La clave aquí es que la empresa ha prometido devolver el 50% de los ingresos (es decir, el “exceso de caja” según su propia definición) a los accionistas. El motivo por el cual esto es tan importante es que, históricamente, el sector NAND ha sido notorio por generar ganancias en épocas de bonanza y perderlo todo en épocas malas, siendo altamente cíclico, lo que hacía imposible para estas compañías comprometerse a devolver a los accionistas lo ganado durante los buenos tiempos.

Si realmente lo logran, sería prácticamente una máquina de hacer dinero, ¿quién se atrevería a desafiarlo? Después de todo, dentro de la industria de memoria, DRAM al crear “superposiciones verticales” requiere aumentar de manera continua la intensidad de la inversión de capital; ni hablar de los chips lógicos, donde añadir unas cuantas EUV ya implica destinar muchos recursos. Pero Sandisk no lo hace: primero, su inversión de capital en 2026 es menor a mil millones, lo cual es prácticamente insignificante en la industria de fabricación de chips.

II. Sandisk: ¡Escuchen bien! Dibujando una máquina de hacer dinero en la era de la IA

Lo más importante es que la empresa, en este día del inversor, prácticamente transmitió un “modelo de negocio perfecto”:

1) Inversión de capital:La ley de escalabilidad en la iteración tecnológica de NAND (fácil de entender, como la ley vertical de apilamiento) sigue vigente: cada 18 meses la capacidad de bits por wafer puede crecer un 56%. Sin aumentar las líneas de producción, el avance en nodos puede liberar una CAGR anualizada del 27%.

Sin embargo, la empresa prevé que el crecimiento de la demanda del sector después de 2027 será inferior al 20%. Gracias a la iteración tecnológica, no hace falta aumentar la producción, la capacidad resultará naturalmente excesiva. Pero la compañía controlará el ritmo de la iteración de nodos para restringir la liberación de capacidad y adaptarse a la demanda del sector.

2). Nuevos productos:HBF, un nuevo producto tecnológico de memoria flash, con un ancho de banda comparable a HBM pero solo permite lectura, dirigido exclusivamente a escenarios de inferencia en centros de datos. Si este producto se comercializa normalmente, puede absorber el exceso de capacidad derivada de la iteración tecnológica. Si la demanda supera lo esperado, un poco más de CAPEX es razonable.

Por lo tanto, la empresa espera que su intensidad de inversión de capital futura será inferior al 5% (es decir, la proporción de CAPEX respecto a los ingresos).

3). Ingresos:Bloqueados por contratos a largo plazo. Durante los próximos 4 años, dos tercios de los ingresos ya han sido asegurados mediante contratos exclusivos, anticipos y penalizaciones (saldo contractual de 90 mil millones y penalizaciones de 16,5 mil millones);

4). Ganancias:Fijadas también por precios contractuales flotantes. Incluso con precios mínimos, el margen bruto puede mantenerse cerca del 80%.

El resultado de esta resonancia en cuatro puntos es que, como un sector relativamente maduro, sin necesidad de gastos de capital adicionales, podrán mantener precios y márgenes durante los próximos 3-4 años; la mayoría de los ingresos se convertirán en beneficios tangibles, y la empresa tiene suficiente confianza para convertirlos completamente en retorno para los accionistas.

Esto equivale a que Sandisk renuncia al beneficio extra de una oferta y demanda temporalmente ajustada, fijando la previsibilidad de dos tercios de los ingresos y beneficios durante los próximos 3-4 años por medio de contratos a largo plazo.

III. ¿Realmente ha cambiado el modelo de negocio NAND?

Claramente, para que realmente se devuelva el 50% del beneficio excedente, hay aún dos cuestiones clave:

1) Viéndolo a largo plazo, en un sector maduro con un ROE tan alto, si Sandisk no amplía capacidad, ¿los demás tampoco lo harán?

Al fin y al cabo, los verdaderos gigantes en este mercado son Samsung, SK Hynix y Micron; solo Kioxia, que solo produce NAND (con incentivos a expandirse), y la independiente YMTC quedan fuera del “círculo de decisiones de capacidad”.

Pero esto es difícil de asegurar. Todo depende del equilibrio entre cuota de mercado y rentabilidad de cada uno. De hecho, SK Hynix ya tomó la decisión de construir nuevas líneas de producción para NAND, la primera vez desde 2016 que lo hace mediante manufactura propia.

Empresas como Kioxia, con una línea de productos única, pueden estar tentadas a aumentar cuota de mercado. La expansión en YMTC parece inevitable, lo clave será el progreso de los productos empresariales NAND de YMTC.

2) Cuando otras empresas empiecen a expandirse y los precios NAND bajen, ¿seguirán cumpliendo los contratos con Sandisk las grandes firmas?

En esencia, la respuesta de la empresa es “sostenerse en la fe”. Durante esta subida de precios, los CFOs de los clientes realizaron una profunda reflexión y las negociaciones no fueron con los responsables de compras, sino directamente con los CEOs y CFOs, así que la confianza, se supone, es mayor. Aún así, el argumento no es del todo convincente.

3) Entonces, ¿dónde está la diferencia entre Sandisk y Samsung, SK Hynix, etc.?

Dolphin tiende a pensar que es similar a Micron: aunque su capacidad no está en EE. UU., es una empresa estadounidense y, dado que sus principales clientes también lo son, probablemente dará prioridad a asegurar la capacidad de memoria nacional mediante contratos de largo plazo, una opción casi natural.

En conjunto (1-3), Dolphin cree que esto responde a una decisión interna de disciplina de capital en Sandisk, que, combinado con el superciclo de IA, se presenta como un nuevo modelo de negocio que trasciende los ciclos tradicionales.

Sin duda, una decisión así dará a la empresa cierto halo de valoración, pero si realmente se llega a esos niveles extraordinarios de beneficio, ¿podría convencer al mercado de no aumentar la capacidad? Cuando llegue la sobreoferta en la industria, ¿seguro que los clientes no romperán los contratos? En cada ciclo, la depreciación de inventarios de las empresas y las pérdidas en compras de los clientes son evidencias claras de rompimiento de contratos.

Sandisk, al bloquear todo con contratos a largo plazo, ha elevado realmente el techo de su modelo de negocio, pero extrapolar linealmente el modelo actual quizás no sea la decisión más sensata.

IV. ¿Solo ganar sin invertir, afectará la lógica de inversión en acciones de equipos de IA?

Hasta ahora, ya sea aumentos en cadena de valor o alzas de valor en el mercado de capitales, el sector de semiconductores ya no sigue la lógica de subir y bajar de la misma forma. El control del gasto de capital por parte de los fabricantes influye en la lógica de inversión de las acciones de equipos.

En la práctica, la transmisión actual es que la inversión de los gigantes va subiendo en la cadena, hasta poder de cálculo, memoria y capacidad; para fabricar estos productos hace falta “herramientas de pala”. Las herramientas físicas corresponden precisamente a las acciones de equipos de IA, como ASML, Lam Research, Applied Materials, entre otras.

Según las compañías que seguimos, en la era de la ley del apilamiento vertical, la intensidad marginal de gasto de capital respecto a nuevos ingresos es relativamente baja. Además, la inversión de capital de Sandisk en 2026 apenas ronda los 2 mil millones de dólares y, sumando la de Kioxia, solo son 4 mil millones; en la fabricación global de chips, la aportación es bastante baja.

Es decir, la decisión de Sandisk tiene difícilmente efecto de arrastre sobre otras fábricas de obleas, ni afectará la lógica de inversión en acciones de equipos. La decisión disciplinada de inversión de Sandisk no pesa sobre la lógica de inversión de los fabricantes de equipos.

- FIN -

// Reimpresiónpermitida

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