Marvell: Nicht vergleichbar mit Nvidia, Erwartungen nicht erfüllend – Wird die hohe Bewertung zuerst „bereinigt“?

Marvell Technologie (MRVL.O) Ostasiatischer Zeitbereich, in den frühen Morgenstunden des 28. August, veröffentlichte der US-Aktienmarkt nach Handelsschluss den Finanzbericht für das zweite Quartal des Geschäftsjahres 2027 (bis Juli 2026):

1. Gesamtjahresausblick: Erhöhung des Umsatzausblicks für das Geschäftsjahr 2027 auf 12 Milliarden US-Dollar (die Prognose des letzten Quartals lag bei 11,5 Milliarden US-Dollar), ein Anstieg von 45% gegenüber dem Vorjahr. Erhöhung des Umsatzausblicks für das Geschäftsjahr 2028 auf 18 Milliarden US-Dollar (die Prognose des letzten Quartals lag bei 16,5 Milliarden US-Dollar), ein Anstieg von 50%, wobeidas Geschäft mit Rechenzentren um über 60% wächst (die Prognose von Nvidia für das nächste Jahr liegt über 70%), Einnahmen aus kundenspezifischen ASIC steigen mehr als auf das Doppelte (beibehalten).

Im Vergleich zu kurzfristigen Ergebnissen konzentriert sich der Markt am meisten auf das zukünftige Wachstum des Unternehmens. Das Management hat im Anschluss an den Finanzbericht direkt den Umsatzausblick für die nächsten zwei Geschäftsjahre genannt.

Bereits vor dem Finanzbericht gaben führende Institutionen die Umsatzprognosen für Marvell Technologie (MRVL.US) für das Geschäftsjahr 2027/2028 auf jeweils 11,8 Milliarden US-Dollar und 17-17,5 Milliarden US-Dollar an. Die vom Unternehmen angehobenen Prognosen übertreffen die Markterwartungen nur leicht. Im Vergleich zu den zuvor extrem hohen Erwartungen von Nvidia, zeigt sich Marvells Prognose deutlich „weniger beeindruckend“.

Durch die jüngsten Vereinbarungen des Unternehmens mit Google erwartet der Markt eine positive Entwicklung im Geschäft mit kundenspezifischen ASICs (einschließlich der Übernahme von Google TPU-Aufträgen). Allerdings wurden im aktuellen Ausblick keine erhöhenden Prognosen für das ASIC-Geschäft abgegeben (keine Erwähnung des Ausblicks für das laufende Geschäftsjahr, für 2028 bleibt die Erwartung einer Verdopplung erhalten). Dies lässt vermuten, dass die aktuelle Vereinbarung eher ein „strukturierter Rahmenvertrag zum Geldgeben“ für Google ist.

2. Geschäft mit Rechenzentren: Vierteljahresumsatz von 2,17 Milliarden US-Dollar, ein Anstieg von 19% gegenüber dem Vorquartal, hauptsächlich getrieben durchdas Wachstum von Verbindungsprodukten, wobei das Rechenzentrumsgeschäft in diesem Quartal einen Anteil von 79% hat.

Im Geschäft mit Rechenzentren sind die Verbindungsprodukte der Hauptantrieb, was Konsens ist. Aktuellist der Markt jedoch mehr an der Entwicklung des ASIC-Geschäfts interessiert, vor allem nach der kürzlich abgeschlossenen Zusammenarbeit mit Google.

Derzeit beliefert das kundenspezifische ASIC-Geschäft des Unternehmens hauptsächlich Amazon mit den Trainium-Chips,doch angesichts des Wettbewerbs durch Alchip zeigt das ASIC-Geschäft keine besonders guten Ergebnisse (deutlich schwächer als das Wachstum der Investitionen von Amazon).

Nachdem Google das Kooperationsabkommen mit dem Unternehmen unterzeichnet hatte, stieg der Aktienkurs zeitweise um über 10%. Hauptsächlich wurde auf das Potential für kundenspezifische ASICs (Broadcom TPU-Aufträge) gesetzt.

Das Management hat in der Folge keinen Ausblick für ASIC erhöht und keine Ziele für das Wachstum im aktuellen Geschäftsjahr genannt (im letzten Quartal lag dieser bei über 20%). Der Ausblick für das nächste Geschäftsjahr bleibt bei „Verdopplung“. Ob Google Marvell nun zusätzliche ASIC/TPU-Aufträge bringt, bleibt fraglich.

3. Betriebskennzahlen: Quartalsumsatz von 2,74 Milliarden US-Dollar, ein Anstieg von 13% gegenüber dem Vorquartal, was etwa den Erwartungen des Marktes entspricht (2,75 Milliarden US-Dollar). Der Zuwachs von 300 Millionen US-Dollar im Quartal stammt vollständig aus dem Wachstum des Rechenzentrumsgeschäfts.

Die Bruttomarge dieses Quartals beträgt 53,1%, gegenüber dem Vorquartal um 1 Prozentpunkt gestiegen. Da die Bruttomarge durch Abschreibungen und Übernahmen beeinflusst wird, spiegelt die Zahl des Finanzberichts nicht direkt die operative Situation wider.

Bereinigt um diese Faktoren beträgt die bereinigte Bruttomarge des Unternehmens im Quartal 58,3%, im Vergleich zum Vorquartal stabil. Sollte das margenarme Geschäft mit kundenspezifischen ASICs weiter beschleunigt wachsen, könnte dies die Bruttomarge belasten.

4. Ausblick für das nächste Quartal: Umsatz von 3,15 Milliarden US-Dollar, etwas besser als die Markterwartung (3,1 Milliarden US-Dollar). Kombiniert mit der Jahresprognose wird der Umsatz des vierten Quartals voraussichtlich etwa 3,7 Milliarden US-Dollar betragen. Das Umsatzwachstum beträgt in den beiden Quartalen jeweils etwa 15-20% gegenüber dem Vorquartal, hauptsächlich getrieben durch die wachsende Nachfrage nach Verbindungsprodukten; Bruttomarge (GAAP) 52,9%-53,9%. Da das Unternehmen einen Ausblick für 2027 und 2028 gibt, verliert die Quartalsprognose an Bedeutung.

Dolphin Gesamtmeinung: „Mit Verlust verbündet“, Ausblick „nicht überzeugend“

Der Finanzbericht des Unternehmens war weitgehend im Rahmen der Erwartungen, das Umsatzwachstum kommt hauptsächlich durch das Rechenzentrumsgeschäft (Verbindungsprodukte).Nach Ausschluss von Abschreibungen beträgt die bereinigte Bruttomarge 58,3%, im Quartalsvergleich stabil.

Das Unternehmen hat zu Beginn des Geschäftsjahres die Offenlegung der Geschäftsbereiche angepasst – von fünf auf zwei (Rechenzentrum, Kommunikation und Sonstiges).Das Rechenzentrumsgeschäft ist der wichtigste Wachstumstreiber des Quartals, mit einem Anstieg von 19%, das Wachstum ist hauptsächlich auf die steigende Nachfrage nach Verbindungsprodukten zurückzuführen.

Da bereits ein Ausblick für das Gesamtjahr vorliegt, verliert die Quartalsprognose spürbar an Relevanz,es lässt sich ablesen, dass das Unternehmen in den kommenden zwei Quartalen jeweils etwa 3,15 und 3,7 Milliarden US-Dollar Umsatz erzielen wird, das Quartalswachstum beträgt jeweils etwa 15-20% gegenüber dem Vorquartal.

Wichtiger noch ist: Das Unternehmen hat im Anschluss an den Finanzbericht direkt einen zweijährigen Umsatzausblick gegeben.Das Unternehmen erwartet für die Geschäftsjahre 2027/2028 Umsätze von jeweils 12/18 Milliarden US-Dollar (letzte Quartalsprognose 11,5/16,5 Milliarden US-Dollar), wobei die Markterwartungen im Vorfeld des Finanzberichts schon bei 11,8/17-17,5 Milliarden US-Dollar lagen.Im Vergleich zu Nvidias explosiver Prognose fällt der Ausblick von Marvell deutlich ab.

Dolphin sieht die Hauptgründe für den Kurssturz nach Börsenschluss in zwei Punkten:

① Nach der angekündigten Zusammenarbeit mit Google hat das Unternehmen keinen Ausblick für das ASIC-Geschäft erhöht, sodass dies wie ein „strukturierter Rahmenvertrag zum Geldgeben“ erscheint;

② Das Unternehmen prognostiziert für das Rechenzentrumsgeschäft im Geschäftsjahr 2028 ein Wachstum von über 60%, während Nvidia eine Prognose von über 70% für das nächste Jahr abgegeben hat – die Sprengkraft im Verbindungsbereich enttäuscht..

Abseits der Bilanzdaten gibt es im Unternehmen folgende relevante Beobachtungen:

1) ASIC-Bereich

Kürzlich hat Marvell Technologie eine Kooperationsvereinbarung mit Google bekanntgegeben: Das Unternehmen plant, Google insgesamt 58.97 Millionen Aktienoptionen zu gewähren. Der Emissionstag ist der 18. August 2026, Ausübungspreis bei 206,58 US-Dollar/Aktie.

Konkret unterteilt sich dies in zwei Teile:① Direkt vergeben werden 1,36 Millionen Aktien, zeitlich gestaffelt jeweils 340.000 Aktien nach 3/6/9/12 Monaten;② durch Leistungsfreigabe werden 57,61 Millionen Aktien vergeben (in 240 Chargen), ab dem 1. August 2026 wird jeweils bei Erreichen von 500 Millionen US-Dollar qualifiziertem Umsatz eine Charge (ca. 240.000 Aktien) freigeschaltet.

Dabeiwird qualifizierter Umsatz als der von Google erreichte Umsatz mit kundenspezifischen ASIC-Chips definiert, darunter: AI-Inferenzbeschleuniger, Speichercontroller, Netzwerkinterfacecontroller, Speicherinterfacecontroller und Near-Memory Computing.

Deutlich zu sehen: Marvell befindet sich in einer relativ schwachen Position.Das Ziel ist offensichtlich: Man möchte Googles kundenspezifische ASIC-Aufträge gewinnen und schenkt Google im Voraus einen Teil der Aktienoptionen als „gute Geste“. Die Herangehensweise erinnert an die frühere Kooperation des Unternehmens mit Amazon.

2) Netzwerk- und Verbindungsfähigkeit

Durch die Übernahmen von XConn (PCIe/CXL Switch), Celestial AI (Photonische Interconnects) und Polariton (Elektro-optische Modulatoren) verfügt das Unternehmen über die vollständige AI-Netzwerkschicht: Scale-Out, Scale-Up und Scale-Across, kann Kunden vom Rack-internen bis zum Datenzentrum-übergreifenden High-Speed-Interconnect Hardware bieten.

Im aktuellen Scale-out-Optik-Verbindungsbereich sind traditionelle steckbare optische Module weiterhin die Hauptakteure.Nvidia, Google und andere große Player nutzen grundsätzlich steckbare optische Module, und Marvells PAM4 DSP ist im Markt für steckbare optische Module führend,das Management erwähnte auch: „Das 1.6T-Modell wird bereits produziert und ab dem Geschäftsjahr 2027 schnell skalieren“, was der hauptsächliche Wachstumspunkt im Interconnect-Segment sein wird.

3) CXL Speichererweiterung/-Pooling (Structera):Aktuell im KI-Inferenzstadium wird eine große Menge KV-Cache benötigt. HBM ist zu teuer, DRAM zu klein, daher kann NAND/Speichererweiterung genutzt werden.

Marvells Engagement im Bereich CXL-Speichererweiterung und -Pooling umfasst:Structera A, Structera X und Structera S, jeweils als Near-Memory-Beschleuniger, Speichererweiterungscontroller und Speicherpool-/Switch.

Im Vergleich zu Nvidia und Broadcom ist die Bewertung von Marvell Technologie relativ hoch, hauptsächlich wegen der Erwartungen an die Marktanteile im Bereich ASIC-KI-Chips und am Wachstum im Verbindungsbereich.Der Ausblick des Unternehmens für das Rechenzentrumsgeschäft im Geschäftsjahr 2028 beträgt jedoch nur über 60%, was sogar unter der Prognose von Nvidia liegt, die bei über 70% liegt – das ist wenig zufriedenstellend für den Markt.

Auf der anderen Seite ist ein Teil der jüngsten Kurssteigerungen auf die Zusammenarbeit mit Google zurückzuführen. Aus den Abkommen mit Google und Amazon geht hervor, dass das Unternehmen momentan klar in der „unterlegenen“ Verhandlungsposition ist. Da kein erhöhter Ausblick für das ASIC-Geschäft gegeben wurde, scheint das Abkommen eher ein „Geschenk“ zu sein.

Insgesamt zeigt der Finanzbericht des Unternehmens erwartungsgemäße Ergebnisse, der Kursrückgang nachbörslich ist hauptsächlich auf die Unzufriedenheit mit dem Jahresausblick zurückzuführen. Da der Markt die weitere Wachstumsfähigkeit als zentral ansieht, verstärken aktuelle Ereignisse wie Open-Source-Modelle und die Abschwächung der Anthropic-ARR-Schräglage die Kursschwankungen.

Die Zahl der Player im Markt für KI-Chips ist relativ gering, Marvell ist selten „US-amerikanisch“ und arbeitet mit vielen großen Konzernen zusammen als ASIC-Unternehmen. Broadcom erreichte mit Google-TPU die Marktkapitalisierung von 2 Billionen US-Dollar, Marvell hingegen nur 200 Milliarden US-Dollar.Sollte Marvell 10-20 % der TPU-Marktanteile gewinnen, könnte dies dem Unternehmen direkt einen Umsatzanstieg im Milliardenbereich bringen (derzeit hat das ASIC-Geschäft einen Jahresumsatz von nur etwa 2 Milliarden US-Dollar), dies ist der Hauptgrund für die Markterwartungen.

Da kein erhöhter Ausblick für das ASIC-Geschäft gegeben wurde, ergänzte das Management anschließend, dass dies am Analystentag am 6. Oktober thematisiert und mit Szenarien versehen wird. Dann sollte man auf die konkrete Prognose achten.

Zwar ist der Jahresausblick nicht besonders gut, aber das „Geschenk“ an Amazon und Google kam zumindest an, sodass der Markt weiterhin auf Möglichkeiten für weitere Aufträge hofft.

Bei der aktuellen hohen Bewertung besteht kurzfristig Druck auf den Kurs, doch mit „über 50 % Wachstum in den nächsten zwei Jahren und attraktiven Wachstumsperspektiven“ erhält die hohe Unternehmensbewertung weiterhin Unterstützung.

Dolphin zur Bilanz und zu den konkreten Zahlen von Marvell Technologie (MRVL.O):

Hinweis: Die bereinigten Betriebsdaten (Adjusted) enthalten SBC, passen aber hauptsächlich die Auswirkungen von Abschreibungen etc. an und zeigen die operative Lage deutlicher.

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