Goldman Sachs Trading Desk: Der aktuelle US-Aktienmarkt ist „extrem volatil“, die Investitionslogik für KI wird neu strukturiert.

Unter der scheinbar ruhigen Oberfläche des US-Aktienmarktes findet hinter den Kulissen eine heftige Entschuldungs- und Neupositionierungsphase statt.

Rich Privorotsky, Leiter des Delta-One-Handels bei Goldman Sachs, äußerte in seinem neuesten Bericht, dass die jüngste Marktbewegung nur als „extrem gewaltsam“ beschrieben werden kann. In diesem Sturm wurden systematische Fonds kollektiv schwer getroffen, und das zentrale Narrativ der KI-Investitionen, das den Bullenmarkt der US-Aktien in den letzten zwei Jahren getragen hat, erfährt eine grundlegende Umwälzung und Neugestaltung.

Privorotsky ist der Ansicht, dass trotz der rapide steigenden Modelleffizienz und der drastisch sinkenden Kosten für Inferenz die langfristigen Aussichten für die KI-Adoption weiterhin optimistisch sind. Für Anbieter von Rechenleistung, Modellzugangsservices und bestimmten Upstream-„Pick-and-Shovel“-Lieferketten wird der Schutzwall jedoch zunehmend schwer zu verteidigen, und es besteht im gesamten Sektor fortwährender Bewertungsdruck nach unten.

Systematische Fonds wurden schwer getroffen, die Marktkorrelation bricht auseinander

Die tatsächliche Schlagkraft der aktuellen Korrektur ist weitaus grausamer als das, was die großen Aktienindizes suggerieren.

Laut Marco Laicini, Händler im Privatbrokerage von Goldman Sachs, erlebten systematische Long-Short-Strategiemanager an einem Tag einen Rückgang von 1,4 %, den schlechtesten Tageswert seit über zwei Jahren. Dieser Rückgang lag sogar über drei Standardabweichungen der täglichen Schwankungen der letzten drei Jahre.

Insbesondere der globale Momentum-Faktor fiel an nur einem Tag um 4,7 Standardabweichungen. Der US-Momentum-Faktor von Goldman Sachs fiel innerhalb von nur 48 Stunden um fast 7 %, und die Verluste breiteten sich schnell auf die wichtigsten Märkte weltweit aus.

Am Donnerstag schlossen die drei großen US-Aktienindizes im Minus, der Dow Jones fiel um 703,84 Punkte, der Nasdaq 100 verzeichnete fünf aufeinanderfolgende Verluste und fiel tagsüber um 0,72 %. Der VIX stieg um 7,52 % auf 16,01.

Privorotsky war überrascht, dass trotz des massiven Positionsabbaus im Juli der Markt immer noch solch heftige Turbulenzen aufweist. Er betont, dass die aktuellen starken Schwankungen in beide Richtungen in hohem Maße einem typischen „Liquiditäts-Falle“-Phänomen geschuldet sind.

In der traditionellen Phase geringer Liquidität im August stürmte das zuvor schnell verdiente Hebelkapital blind in die Halbleiter- und Momentum-Sektoren zurück, was das Gesamthebelniveau im System erneut erhöhte. Bei dieser Struktur führten starke Kursrückgänge in Halbleiter und anderen Segmenten direkt zu passiven Verkäufen durch quantitative Fonds.

Investoren sollten daher die tagesaktuellen Preisbewegungen nicht überinterpretieren. Die momentanen Schwankungen sind eher von Kapitalkollaps als von einer umfassenden Verschlechterung der Fundamentaldaten getrieben.

Kernlogik der KI-Investition wird neu gestaltet, Pick-and-Shovel-Anbieter unter Druck

Abseits des Kapitalwettkampfs steht der KI-Sektor auch fundamental an einem Scheideweg und muss neu bewertet werden.

Privorotsky sieht, dass sich der zentrale Streitpunkt im Markt verändert hat. Niemand zweifelt mehr an der „Echtheit der KI-Nachfrage“, sondern sorgt sich, ob „das künftige Wachstum die bereits extrem hohen Erwartungen weiter erfüllen kann“.

Ein bedeutender marginaler Wandel zeichnet sich ab: Die Wirtschaftlichkeit großer Modelle verbessert sich bemerkenswert schnell. Am Beispiel von Qwen und anderen Modellen zeigen sich zunehmend kompaktere und kostengünstigere Modelle mit immer leistungsfähigerer Intelligenz.

Die „verfügbare Intelligenzausbeute je investiertem Dollar“ explodiert, und der Wettbewerb vervielfacht sich. Diese Entwicklung ist für die Gesamtverbreitung von KI und die Makroökonomie eindeutig positiv, löst jedoch bei bestimmten Profiteuren der Wertschöpfungskette Alarm aus.

Privorotsky stellt klar, dass sich mit dem weiteren Abbau der Inferenzkosten der Schutzwall für Unternehmen, die Rechenleistungszugang und Modelle-Interface-Services verkaufen, zunehmend auflöst. Ebenfalls stehen Teile der Upstream-„Pick-and-Shovel“-Lieferkette unter ähnlichem Re-Evaluierungsdruck.

In Zukunft könnte es zu einer Spaltung im KI-Segment kommen: Der Gewinn pro Aktie (EPS) steigt zwar noch, aber die Bewertung des Segments geht insgesamt weiter zurück.Momentan erscheinen die Bewertungen am unteren Ende der Spanne noch angemessen, doch aufgrund des verlängerten Unsicherheitsfensters bis 2027 bzw. 2028 fällt es dem Markt schwer, blind auf weitere Kurssteigerungen zu setzen.

NVIDIA glänzende Quartalszahlen wohl kein Auslöser für starke Rally mehr

Aus dieser Logik heraus erscheint es unwahrscheinlich, dass die bevorstehenden Quartalszahlen von NVIDIA noch ein schlagkräftiger Auslöser für eine starke Marktbewegung sind.

Privorotsky erwartet, dass NVIDIA zwar weiterhin beeindruckende Bilanzdaten vorlegen wird, diese aber wohl nur als „neutraler Katalysator“ wirken.

Der Fokus des Marktes liegt jetzt nämlich auf tiefergehenden Details wie Finanzierungsstruktur, Veränderungen der Bruttomargen sowie der Verteilung der Gewinne zwischen den einzelnen Segmenten der Wertschöpfungskette.

Insbesondere werden Speicherinflation und Versorgungsknappheit zu kritischen Variablen für die Margen, sodass bestimmte Segmente wie die Speicherlieferkette nach Auswertung der Berichtsdetails nicht unbedingt ebenfalls optimistisch reagieren – selbst wenn NVIDIA starke Ausgaben signalisiert.

Im Vergleich dazu dürfte ein substanzstärkerer Katalysator eher zur Konferenzsaison im September kommen, wenn branchenspezifische Treffen verdichtet anstehen.

Signal vom US-Anleiherückkauf: Dollar und Gold dürften stärker beeinflusst werden

Abseits von Aktien und KI-Wertschöpfungskette liegt die andere wesentliche Makroseite im US-Anleihenmarkt.

Das US-Finanzministerium hat kürzlich angekündigt, das Limit für einzelne Rückkäufe von Liquidität am langen Ende von 2 Mrd. auf mindestens 4 Mrd. Dollar zu verdoppeln, bezogen auf Staatsanleihen mit 10- bis 30-jähriger Laufzeit, mit einer Ausführungszeit mindestens bis Anfang November.

Privorotsky betont die Bedeutung des Wortes „mindestens“, was darauf hindeutet, dass keine starre Obergrenze festgelegt ist und die Tür für weitere politische Verstärkungen weit offen steht.

Vom Mechanismus her handelt es sich nicht um Quantitative Easing (QE), denn das Finanzministerium muss die Rückkäufe weiterhin finanzieren und es muss keine vollständige Laufzeitneutralität bei jedem Vorgang herrschen.

Doch die signaltechnische Wirkung dieser Maßnahme ist äußerst klar: Die Behörden sind bereit, ihre Instrumente aktiver einzusetzen, um die langfristigen Zinssätze zu stabilisieren. Privorotsky betont, dass es egal ist, ob der Markt dies als „Quasi-Twist-Operation“ oder „Light-Twist-Version“ bezeichnet – entscheidend ist die politische Reaktionsfunktion.

Seiner Analyse nach könnten die dauerhaften Auswirkungen dieser Maßnahme auf Dollar und Gold deutlich größer sein als die Auswirkungen auf die US-Anleihezinsen selbst.

Die zugrunde liegende Versorgung verschwindet nicht, sodass die Zinsen am Ende möglicherweise wieder ansteigen; dennoch – wenn der Markt glaubt, dass Druck auf die langen Laufzeiten größere Rückkaufsmaßnahmen oder eine Substitution durch kurze Laufzeiten auslöst, verlagert sich der systemische Druck im Anleihemarkt zwangsläufig auf andere Vermögenswerte.

Das Endresultat wird eine Abflachung der Renditekurve und eine Schwächung des Dollars sein. Wenn diese Logik auf die Anlageklassen überspringt, wäre das für Aktien und Gold sehr positiv.