CITIC Securities: Welche Auswirkungen hat der staatliche Rückkauf auf US-Staatsanleihen, Gold und Technologie?

German Finanzen-APP berichtet, dass CITIC Securities einen Forschungsbericht veröffentlicht hat, wonach Rückkäufe durch das Finanzministerium eine übliche Verwaltungsmaßnahme des US-Finanzministeriums sind, um die Liquidität alter Staatsanleihen sowie die Bargeldbestände zu steuern. Das Rückkaufsystem selbst ist nichts Neues und sollte theoretisch keine Marktbewegungen auslösen. Allerdings gibt es bei diesem Rückkauf diesmal zwei operative Details: Erstens beträgt der Abstand zur Bekanntgabe des aktuellen Rückkauftermins nur zwei Wochen; zweitens ist die Liquidität im Handel mit alten US-Staatsanleihen normal. Dies zeigt, dass dieser Rückkauf gezielt auf die Schwankungen der US-Staatsanleiherenditen abzielt. Man kann daher schlussfolgern, dass dies kein gewöhnlicher Rückkauf des Finanzministeriums ist, sondern eine gezielte Maßnahme zur Steuerung der Markterwartungen bezüglich der US-Staatsanleiherenditen. Der eigentliche Zweck liegt darin, die US-Aktienmärkte zu stabilisieren.

Hinsichtlich der US-Staatsanleihen: Die zugrundeliegende makroökonomische Geschichte einer steigenden Zinsmitte bei US-Staatsanleihen ist nicht zu Ende. Rückkäufe unterdrücken die US-Renditen kurzfristig, bringen aber keine nachhaltige Lösung.

Für den US-Aktienmarkt: Dieser gezielte Rückkauf stabilisiert die Erwartungen und hilft, kurzfristige Panik am US-Aktienmarkt zu mildern.

Im Hinblick auf Gold: Die finanzpolitischen und monetären Maßnahmen der USA sind inzwischen an die Technologie gekoppelt, das Kreditvertrauen des US-Dollar wird wiederholt überzogen, was Gold und andere nicht-staatlichen Währungen als Anlagegegenstände begünstigt.

Die Hauptansichten von CITIC Securities sind wie folgt:

Am Abend des 19. August kündigte das US-Finanzministerium an, Rückkäufe zur Liquiditätsunterstützung für die Laufzeitbereiche 10–20 Jahre und 20–30 Jahre zu tätigen. Das Single-Limit wurde von 2 Milliarden auf mindestens 4 Milliarden US-Dollar erhöht. Die Maßnahme tritt am 9. September in Kraft und dauert bis zum 4. November, dem Ende der aktuellen Refinanzierungsperiode.

Das Single-Limit für Rückkäufe zur Liquiditätsunterstützung in den Laufzeitbereichen 10–20 Jahre und 20–30 Jahre wurde von 2 Milliarden auf 4 Milliarden US-Dollar verdoppelt; die zusätzliche Rückkaufmenge im Bereich 10–30 Jahre beträgt in dieser Saison etwa 14 Milliarden US-Dollar.

Nach der Ankündigung fiel die Rendite der 30-jährigen US-Staatsanleihen auf etwa 5,19% (von zuvor 5,27%), die Rendite der 10-jährigen sank von 4,68% auf 4,65%; der US-Dollar-Index gab um 0,7% nach und erreichte den niedrigsten Stand seit Mitte Mai; Gold stieg um mehr als 3% und erreichte den höchsten Stand seit dem 4. Juni; Die US-Aktien erholten sich, die meisten S&P 500-Komponenten stiegen, aber Chip-Aktien fielen weiterhin.

Der Hintergrund: Am Vortag erreichte die Rendite der 30-jährigen US-Staatsanleihen mit 5,33% ein neues Hoch seit 2007; die Auktionen der 10-jährigen und 30-jährigen Anleihen in der letzten Woche wurden jeweils zu Höchstzinsen seit 2007 bzw. 2001 vergeben.

Wie ist die Maßnahme des Finanzministeriums zu verstehen? Welche Auswirkungen hat sie auf den Markt?

I. Was sind Rückkäufe des Finanzministeriums – Ist dies eine Form von QE?

Rückkäufe des Finanzministeriums bedeuten, dass das Ministerium mit eigenen Mitteln Anleihen zurückkauft.

Dabei stellt sich die Frage: Woher stammen die Mittel für Rückkäufe des Finanzministeriums? Dies ist der Schlüssel zum Verständnis des Wesens dieser Rückkäufe.

Das Finanzministerium kauft Anleihen und verwendet dazu eigene Gelder. Gesetzlich gibt es hierfür zwei Quellen: Erstens werden neue Anleihen emittiert, um alte zurückzukaufen (also Umschuldung); zweitens wird auf allgemeine Fonds, d.h. das Cash-Konto des Ministeriums (TGA), zurückgegriffen.

Erstens: Bei einer direkten Zahlung aus dem allgemeinen Konto (TGA) wird Liquidität freigesetzt.

Zweitens: Das Finanzministerium emittiert neue Anleihen und kauft davon bestehende Anleihen zurück. Der Sinn liegt darin, dass verschiedene Anleihen unterschiedlich liquide und unterschiedlich lang laufen. Beispielsweise werden kurzlaufende Anleihen emittiert und langlaufende ersetzt. Es werden alte Anleihen mit Laufzeiten von 10 bis 30 Jahren zurückgekauft, womit die Duration aus dem Markt genommen wird; die Rückkaufmittel werden zunächst aus dem allgemeinen Konto (TGA) bezahlt und im laufenden Quartal durch neue Anleihen ausgeglichen.

Bei der Refinanzierung im August erklärte das Finanzministerium, dass das Volumen der Auktionen langlaufender Anleihen in den kommenden Quartalen unverändert bleibt. Die Rückkäufe dürften daher hauptsächlich durch die Emission kurzlaufender Anleihen und den anschließenden Rückkauf langlaufender Anleihen finanziert werden. Dies betrifft nicht die Bereitstellung von Basisgeld durch die Federal Reserve und ist daher keine Form von QE.

II. Wie viel Markteinfluss können Rückkäufe des Finanzministeriums haben?

Das Rückkaufsystem selbst ist nichts Neues und sollte theoretisch keine großen Marktbewegungen auslösen.

Rückkäufe des Finanzministeriums sind keine Neuheit. Im Mai 2024 wurde das System neu aufgelegt, wobei zwei Arten unterschieden werden: „Liquiditätsunterstützung“ und „Cash-Management“.

Die Liquiditätsunterstützung dient dazu, alte Anleihen mit festen Limits zurückzukaufen (off-the-run), um diesen Anleihen mit schlechter Liquidität einen erwartbaren Ausstiegsweg zu schaffen.

Was ist also diesmal anders an den Rückkäufen?

Es gibt zwei Unterschiede:

Erstens: Der Abstand zur Bekanntgabe des Rückkauftermins beträgt nur zwei Wochen. Anfang August wurden bei der Quartals-Refinanzierung insgesamt 38 Milliarden US-Dollar an Rückkäufen zur Liquiditätsunterstützung angekündigt, davon 14 Milliarden US-Dollar für den Bereich 10–30 Jahre zwischen dem 9. September und dem 4. November. Weniger als zwei Wochen später verdoppelt das Finanzministerium diesen Bereich mindestens. Das Rückkauftermins mitten im Quartal zu ändern, ist seit Wiederaufnahme des Rückkaufsystems eher selten.

Zweitens: Der US-Staatsanleihenmarkt weist selbst aktuell keine signifikanten Liquiditätsprobleme auf. In den letzten 60 Handelstagen hat die Rendite der 30-jährigen Anleihen an einem Drittel aller Tage um mehr als eine Standardabweichung (ca. 4 Basispunkte) variiert – vergleichbar mit dem Vorjahresdurchschnitt. Am 18. August kaufte das Finanzministerium routinemäßig Anleihen für 2 Milliarden US-Dollar zurück, die Nachfrage lag beim Zehnfachen des Angebots, Marktmechanismen funktionieren normal.

Als das Finanzministerium 2023 Rückkäufe ankündigte, erklärte es klar: keine taktischen oder temporären Maßnahmen, keine Veränderung des Laufzeitenprofils durch Rückkäufe, nicht zur Bekämpfung akuter Marktspannungen. Mit der aktuellen Erhöhung werden diese drei Grenzen de facto überschritten.

Daher haben die Rückkäufe diesmal eine klare Signalwirkung und sind auf die Schwankungen der US-Anleiherenditen ausgerichtet. Man kann schlussfolgern, dass dies keine echte Rückkaufmaßnahme, sondern eine Maßnahme zur Steuerung der Erwartungen der US-Anleiherenditen ist.

III. Von Schuldenmanagement zu Zinsmanagement – dahinter steht die nicht zu bändigende US-Schuldenlast

Die Rückkauferhöhung setzt eine Reihe von „Zinsdruck“-Maßnahmen von Besent fort.

Ende Juli kauften die USA und Japan erstmals seit 1998 gemeinsam Yen, um japanische Verkäufe von US-Staatsanleihen zu verhindern; Anfang August wurde das Forward-Guidance der Quartals-Refinanzierung leicht angepasst, um Spielraum für die Reduzierung der Emission langlaufender Anleihen zu schaffen; Besent selbst verteidigte häufig die Kommunikationsweise von Worsh in TV und sozialen Medien. Zusammen mit der aktuellen Rückkauferhöhung scheint das Ziel klar: zumindest bis zu den Zwischenwahlen die Kreditkosten senken – dahinter stecken die nicht zu bändigenden US-Schulden.

Der Ursprung der Intervention ist das neue Hoch der langfristigen US-Staatsanleiherenditen. Die aktuelle Bewegung nach oben hat zwei Hauptursachen: Erstens Kapitalnachfrage, ein Haushaltsdefizit nahe 2 Billionen US-Dollar pro Jahr, die Emission von Firmenanleihen zur Finanzierung des AI-Booms, und die Schwächung der traditionellen Nachfrage nach langlaufenden Anleihen; Zweitens geopolitische Faktoren und Ölpreise: Das US-Iran-Memorandum lief am Montag aus, die Verhandlungen kamen nicht voran. Zusätzlicher Einfluss kam von den Juli-Daten zum Haushaltsdefizit, was die Marktaufmerksamkeit auf die stetig steigenden Schuldzinsen lenkte. Die Sorge um die US-Schulden ist der Hauptgrund für den Anstieg der langfristigen Anleiherenditen. Die aktuellen Inflations-, Arbeitsmarkt- und Immobiliendaten fallen schwach aus, die Erwartungen an Zinserhöhungen ändern sich kaum – dies zeigt, dass der aktuelle Anstieg hauptsächlich vom Laufzeitrisiko getrieben wird, mit begrenztem Einfluss der Leitzinserwartungen.

Blick nach vorn: Beide Faktoren – staatliche Verschuldung und AI-Finanzierung – dürften weiterhin Druck auf langlaufende Anleihen ausüben.

Erstens: Staatsverschuldung. Die Zinsausgabenquote am BIP beträgt 2024 3,0%, steigt 2025 auf 3,2%. Bei einer Sensitivitätsberechnung steigt sie unter neutralen Annahmen (10-jährige Anleiherendite 4%, Defizitquote 7%) 2026 auf 3,5% und 2028 auf 3,7%; unter pessimistischen Annahmen (10-jährige Anleiherendite 5%, Defizitquote 7%) 2026 auf 4,0% und 2028 auf 4,4%. Die aktuelle 10-jährige Anleiherendite von 4,65% liegt zwischen neutralen und pessimistischen Szenarien. Beide Parteien in den USA haben keinen Willen zur Haushaltskonsolidierung, die Sorgen am Markt über die US-Schulden steigen kontinuierlich.

Die Elastizität, wie die Zinsen die Schulden beeinflussen, wechselt je nach makroökonomischem Zustand. In Japan, Großbritannien und den USA sind die Ursachen für die hohe Elastizität jeweils hohe Schuldenquoten, hoher r-g und mangelnde Haushaltsdisziplin. Die Rekordhochs bei den globalen Anleiherenditen deuten darauf hin, dass die Elastizität weiter steigen könnte.

Zweitens: AI-Finanzierung verdrängt. Investoren stehen in der gleichen Laufzeit gleichzeitig Staat und AI-Unternehmen als Großschuldner gegenüber, was den Laufzeit-Aufschlag erhöht.

Für die US-Staatsanleihen ist die Signalwirkung der Rückkauferhöhung größer als der tatsächliche Einfluss, sie kann den Aufwärtstrend des Laufzeitaufschlags nicht umkehren. Die Maßnahmen von Besent sind "weiche finanzielle Repression", was den US-Dollar belastet und Gold begünstigt.

Risikohinweis

Erstens: Geopolitik und Ölpreis. Sollte der Konflikt mit dem Iran eskalieren und die Ölpreise sinken, könnten niedrigere Inflationserwartungen die langfristigen Zinsen zurückbringen.

Zweitens: Werkzeug-Upgrade des Finanzministeriums. Sollte die Quartals-Refinanzierung am 4. November noch weniger langlaufende Anleihen beinhalten oder die Federal Reserve ihre Bilanzstruktur zur Unterstützung des Finanzministeriums anpassen, könnten die langfristigen Zinsen unerwartet sinken.

Drittens: Tempo bei AI-Finanzierungen. Sollte das AI-Investment langsamer voranschreiten und das Angebot an Unternehmensanleihen sinken, würde der Laufzeitaufschlag entlastet.

Viertens: Berechnungsannahmen. Die Annahmen für die Zinslast beinhalten einen jährlichen Austausch von 30% der Schulden und dass die Zinskosten für fällige Schulden denen des durchschnittlichen Bestandszinses entsprechen sowie eine parallele Verschiebung der Zinskurve. Die tatsächlichen Ergebnisse können abweichen.