Rückkäufe durch das US-Finanzministerium können den Druck durch langfristige Staatsanleihen kaum lindern, US-Anleiherenditen stellen die größte Herausforderung für US-Aktien dar

Laut der APP von Zhihui Finanznachrichten ist es für professionelle Investoren schwer erkennbar, dass sie sich über den Anstieg der globalen Anleiherenditen Sorgen machen, wenn man ihre tatsächliche Mittelverteilung betrachtet. Eine aktuelle Umfrage der Bank of America zeigt, dass Aktien derzeit 56% der Portfolios globaler Fondsmanager ausmachen – der höchste Stand seit November 2021. Obwohl die gleiche Umfrage feststellt, dass ein „ungeordneter Anstieg der Anleiherenditen“ als zweitgrößtes Risiko nach der Sorge um eine KI-Blase für die Aktienmärkte angesehen wird, zeigen Investoren weiterhin eine bullische Haltung gegenüber Aktien.

Optimismus gegenüber dem US-Aktienmarkt nimmt zu

Obwohl verschiedene Strategen an der Wall Street den Anstieg der US-Anleiherenditen aufmerksam verfolgen und gewisse Besorgnis zeigen, sind die meisten zu dem Schluss gekommen: Der derzeitige Anstieg der Renditen reicht nicht aus, um die bullische Argumentation für Aktien zu beschädigen. Schließlich zeigt die Geschichte, dass ein plötzlicher Renditeanstieg nicht immer das „Gift“ für den Aktienmarkt ist.

JC O’Hara, Chef-Technikstratege bei Roth Capital Partners LLC, betont, dass trotz steigender Renditen und Aktien nahe ihren historischen Höchstständen „jetzt der richtige Zeitpunkt zum Kauf ist, oder zumindest sollte man die Chancen nutzen“. Er sagt, die Risikobereitschaft verbessert sich, was hauptsächlich „durch stärkere Gewinnerwartungen, bessere wirtschaftliche Aussichten und die abnehmende Aufmerksamkeit für die Situation im Nahen Osten“ zurückzuführen ist. Außerdem hebt er hervor, dass der S&P 500 typischerweise eine starke erwartete Rendite zeigt, wenn die Risikobereitschaft zunimmt.

Für diejenigen, die besorgt über steigende US-Anleiherenditen sind, gab es am Mittwoch einige Erleichterung. Während die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen auf Mehrjahreshöchststände steigen, hat das US-Finanzministerium überraschend angekündigt, das Volumen langfristiger US-Staatsanleiherückkäufe zu erhöhen. Das Finanzministerium erklärte, dass die „Liquidity Support Repurchase Operations“ für Anleihen mit Laufzeiten zwischen 10 und 30 Jahren mindestens verdoppelt werden. US-Finanzministerin Janet Yellen führte das Rückkaufprogramm letztes Jahr ein und betrachtet es als Teil eines „Instrumentariums“, das das Finanzministerium bei Bedarf einsetzen kann, um auf Marktstörungen im US-Staatsanleihenmarkt zu reagieren. Nach der Ankündigung fielen die Renditen über alle Laufzeiten hinweg.

Aktuell haben die US-Staatsanleihen die nach der Finanzministeriumsmaßnahme erzielten Gewinne wieder abgegeben. Am Donnerstag stieg die Rendite der 30-jährigen US-Staatsanleihe um 6 Basispunkte auf 5,26%, und kehrte damit auf das Niveau vor der Ankündigung der verstärkten Rückkäufe zurück; die Rendite der 10-jährigen Anleihen stieg ähnlich. Dies zeigt, dass Investoren meinen, die Maßnahmen des Finanzministeriums könnten die Kreditkosten nur kurzfristig eindämmen.

Tyler Richey, Chefredakteur des Sevens Report Technicals, sagte in einem Interview, dass steigende US-Staatsanleiherenditen „der Elefant im Raum“ seien, der den Aktienmarkt bedroht. Matt Maley, Chefmarktstratege von Miller Tabak + Co., fügte hinzu: „Wenn Anleiherenditen steigen und der Aktienmarkt dies ignoriert – bleibt das so, bis es nicht mehr ignoriert wird.“

US-Staatsanleiherenditen sind Benchmark für globale Kreditkosten. Ihr Anstieg wirkt sich entlang der Kette von „Staatsanleihen – Marktzinsen – Realwirtschaft“ aus und sorgt intern für Neubewertungen am Kapitalmarkt. Aktienbewertungen werden wesentlich durch Abzinsung zukünftiger Gewinne auf Basis der Zinssätze bestimmt. Steigende langfristige Zinsen drücken die Bewertungen, besonders bei hoch bewerteten Wachstumsaktien der USA. Im letzten Jahr erreichte der US-Aktienmarkt historische Höchststände, hielt sich aber anschließend nicht mehr in Rekordnähe – die dauerhaft hohen US-Staatsanleiherenditen sind einer der Hauptgründe dafür.

Für andere Aktienanalysten ist indes die US-Renditekurve – sprich die Differenz zwischen kurzfristigen und langfristigen US-Staatsanleiherenditen – das eigentliche Augenmerk. Derzeit liegt die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen rund 49 Basispunkte über der der 2-jährigen.

Ed Clissold, Chefstratege für die USA bei Ned Davis Research, schrieb am Dienstag in einem Bericht an Kunden, dass sich der Aktienmarkt aktuell im „Sweet Spot“ der Renditekurve befinde. Er beschreibt diese „leicht aufwärts geneigte Renditekurve“ als vorteilhaft. In diesem Umfeld kann die Rendite der 10-jährigen bis zu 1,5 Prozentpunkte über der der 2-jährigen liegen – was typischerweise die größten und stabilsten Gewinne für den S&P 500 ermöglicht. Laut NDR-Datenanalyse seit 1976 beträgt die durchschnittliche jährliche Rendite des S&P 500 in diesem Renditekurvenbereich etwa 11%.

Natürlich räumt selbst der aktuelle Aktienmarktoptimismus ein, dass eine weitere Steigerung der US-Anleiherenditen letztlich einen kritischen Punkt erreichen könnte, ab dem eine Belastung für den Aktienmarkt entsteht. Liz Ann Sonders, Chef-Investmentstrategin am Schwab Center for Financial Research, sagt: „Ich glaube, das derzeitige Niveau ist akzeptabel, aber wenn die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen sich weiter der 5-Prozent-Marke nähert, könnte dies den Markt wirklich beunruhigen – ähnlich wie im Jahr 2023.“ Damals fiel der S&P 500 zwischen Ende Juli und Ende Oktober um 10%, nachdem die 10-jährige US-Rendite kurzfristig die 5-Prozent-Marke erreicht hatte.

Warnung der Institutionen: Verstärkte Rückkäufe durch das US-Finanzministerium können die steiler werdende Renditekurve kaum stoppen

Obwohl die am Mittwoch angekündigten Maßnahmen des US-Finanzministeriums dem zuletzt stark bedrängten US-Anleihemarkt etwas Luft verschafften, zeigt der erneute Renditeanstieg am Donnerstag, dass Investoren die tatsächliche Wirkung der Maßnahmen anzweifeln; dies bestärkt die Warnungen mancher Marktinstitutionen, wonach die US-Staatsanleiherenditen wieder ansteigen könnten.

Laut Berichten warnt JPMorgan, dass der Markt die überraschenden Maßnahmen des US-Finanzministeriums zur Eindämmung langfristiger Finanzierungskosten als wenig glaubwürdig betrachten könnte. Dies könnte mit der Zeit den Terminzuschlag und die Renditen weiter erhöhen. Die JPMorgan-Strategen, darunter Jay Barry, schrieben in einem Bericht: „Ohne echte fiskalische Konsolidierung befürchten wir, dass der Markt die Maßnahmen als nicht glaubwürdig ansieht. Sollte das Finanzministerium bei der Schuldenverwaltung noch spekulativer werden und weiter von den ‚konventionellen und vorhersehbaren‘ Prinzipien abrücken, könnte dies mit der Zeit zu höheren Terminzuschlägen und Renditen führen.“

JPMorgan stellt zudem klar: Die Ausweitung der Rückkäufe durch das Finanzministerium ist „nur ein kurzfristiges Pflaster“. Die Strategie nimmt lediglich die „Symptome“ des steigenden langfristigen Renditen ins Visier, geht aber das Grundproblem nicht an – nämlich, dass die US-Wirtschaft nahe Vollbeschäftigung ist, das Staatsdefizit rund 6% des BIP beträgt und die Kreditnachfrage dauerhaft hoch bleibt – das ist der Kern der Belastung für langfristige Zinsen. Das Institut erwartet, dass das US-Finanzierungsdefizit in den nächsten Haushaltsjahren über 3,5 Billionen US-Dollar hinausgeht. Solange es keine wirkliche fiskalische Reform gibt, werde der Einfluss der Rückkäufe auf die langfristigen Zinsen wahrscheinlich nur temporär sein.

Die Aegon Asset Management bleibt überzeugt, dass sich die Kluft zwischen kurzfristigen und langfristigen US-Anleiherenditen weiter vergrößert. Aus Sicht von Portfoliomanager James Lynch ist eine Ausweitung der Rückkäufe langfristiger US-Staatsanleihen „nicht relevant“ und wird nichts an seiner Erwartung ändern, dass die Renditekurve in den USA und Europa weiter steiler wird. Lynch sagt: „Die fiskalischen Probleme – massive Defizite, der Einfluss enormer Unternehmensanleihenemissionen, die Inflation weiterhin über dem Ziel, und die unklare Kommunikation der Federal Reserve – all das bringt Zusatzrisiken in den Markt. Ich glaube nicht, dass diese Faktoren schnell verschwinden werden.“

Barclays verweist darauf, dass die tatsächlichen Marktwirkungen der neuesten Finanzministerium-Maßnahmen limitiert seien, aber das Signal sei entscheidend: Investoren wissen nun, dass das US-Finanzministerium bei weiter steigenden langfristigen Renditen bereit ist, die Emissionsstruktur anzupassen. In Zukunft könnte das Finanzministerium die Rückkaufvolumen nochmals erhöhen oder im November deutlicher weniger langfristige Anleihen ausgeben. Die Bank verweist auf Erfahrungen aus Japan: Die Kürzung der langfristigen Anleiheausgaben kann lediglich Zeit gewinnen – als Japan 2025 die Emission von ultralangfristigen Anleihen verringerte, fielen die 40-jährigen Renditen zunächst um etwa 50 Basispunkte, erreichten danach aber neue Höchststände. Die Lösung des Problems erfordert letztlich fiskalische Konsolidierung.

Zudem glauben Ökonomen und Anleihehändler, dass das US-Finanzministerium durch die dauerhafte Anpassung der Schuldenstruktur und das Senken langfristiger Zinsen die wirtschaftliche Aktivität stimulieren und die Inflation verfestigen könnte sowie die Finanzierungskosten der Regierung stärker von kurzfristigen Zinsschwankungen abhängig macht. Dies könnte auch die Federal Reserve unter Druck setzen, ihre Unabhängigkeit bewahren.

Joseph Brusuelas, Chefökonom von RSM US, sagt, die Politik steuere zunehmend auf einen Kurs, der möglicherweise eine Unterstützung fiskalischer Ziele durch die Zentralbank verlangt. Er meint, die Intervention des Finanzministeriums könnte den Markt verzerren und die von Powell geführte Federal Reserve vor eine schwierigere politische Lage stellen. Wil Stith, Senior Bond Portfoliomanager bei Wilmington Trust, ergänzt, wenn die Inflation bleibt oder gar steigt, könnte die durch niedrigere langfristige Renditen verursachte Lockerung das Finanzministerium zwingen, aggressiver die Zinsen zu erhöhen.

Noch relevanter: Der zuletzt gedrückte US-Staatsanleihemarkt steht vor einer weiteren großen Finanzierungswelle. Der Markt für US-Investment-Grade-Unternehmensanleihen erlebt gewöhnlich nach dem Labor Day einen Höhepunkt beim Emissionsvolumen. Aufgrund der hohen Finanzierungslast von Cloud-Giganten könnte das Emissionsvolumen im September 200 Milliarden US-Dollar erreichen und den schon belasteten US-Staatsanleihemarkt zusätzlich erschüttern. Wie einige Marktbeobachter gewarnt haben, könnten die US-Renditen letztlich auf ein Niveau steigen, das nicht mehr ignoriert werden kann – und dann könnte dieser „Elefant im Raum“ die derzeit optimistischen Aktienmarkt-Bullen zum Einsturz bringen.