Können die "Operationen zur Umkehr" der Bank of Japan wirklich die langfristigen Zinsen eindämmen? Goldman Sachs: Das eigentliche Problem ist der Staatshaushalt, der Laufzeitaufschlag könnte langfristig bestehen bleiben.

Der Kampf um die Kontrolle der Renditen von langlaufenden US-Staatsanleihen entwickelt sich zu einem Tauziehen zwischen fiskalischer Realität und politischen Werkzeugen.

Die US-Finanzministerin Bessent verkündete kürzlich, das Volumen der Rückkäufe von Staatsanleihen mit einer Laufzeit von über 10 Jahren zu verdoppeln. Mit dieser Ausweitung der Rückkäufe langfristiger Anleihen soll ein Signal an den Markt gesendet werden, um den weiteren Anstieg der langfristigen Renditen einzudämmen. Nach der Veröffentlichung der Nachricht sanken die Renditen der 30-jährigen US-Staatsanleihen am selben Tag um rund 10 Basispunkte, und die Zinskurve zeigte eine bullishe Verflachung.

Das Makroteam von Goldman Sachs bleibt jedoch eindeutig zurückhaltend und betont, dass diese Intervention lediglich kurzfristig Druck mindert, jedoch die Trendrichtung der langfristigen Renditen nicht verändern kann.

Goldman Sachs-Makrostratege Vitali Meschoulam sagt offen: "Eine Twist-Operation kann den Term-Aufschlag beeinflussen, aber nicht beseitigen. Solche Maßnahmen verändern den Pfad, aber selten das Ziel."

Der Anstieg der langfristigen Renditen wird mittlerweile nicht mehr von technischen Faktoren, sondern vom fiskalischen Fundament getrieben. Sobald der Markt die Dynamik der staatlichen Finanzierung einpreist, werden die Effekte von Renditedämpfungsmaßnahmen immer begrenzter.
Diese Intervention könnte kurzfristig zu einer Komprimierung von 20 bis 40 Basispunkten und einer temporären Verflachung der Kurve führen, kann jedoch den breiteren Trend nicht umkehren.

Am Donnerstag, bis zum Redaktionsschluss, stiegen die Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen um 3 Basispunkte auf 4,684% und kehrten damit praktisch auf das Niveau zurück, das vor Bessents Ankündigung der Erweiterung des Rückkaufprogramms am Mittwoch bestand.

Bessent sendet ein Signal – kurzfristige Abkühlung im Markt

In absoluten Zahlen ist die Ausweitung der Rückkäufe eine marginale Größenordnung und hätte auf technischer Ebene problemlos in die letzte Refinanzierungsankündigung des US Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC) aufgenommen werden können – sie stellt keine grundlegende Veränderung des politischen Mechanismus dar.

Bessents eigentliche Absicht ist es, dem Markt ein psychologisches Signal zu senden: Die Politik ist bereit, in die zunehmend überfüllten Steepener-Positionen einzugreifen und den zuvor als einseitigen Trade betrachteten längerfristigen Zinshandel mit beidseitigen Risiken zu versehen.

Die unmittelbare Reaktion des Marktes bestätigt diese Einschätzung – die 30-jährigen Renditen fielen um etwa 10 Basispunkte am Tag der Ankündigung; das Ausmaß der Preisveränderungen spiegelt jedoch eher die Struktur der Marktpositionen wider als eine grundlegende Änderung der Fundamentals.

Der Druck kann kanalisiert, aber nicht beseitigt werden. Kurzfristige Renditen sind durch die Ankerfunktion der Federal Reserve relativ stabil, nach der Intervention bei den langen Laufzeiten verlagert sich der Druck sofort auf den US-Dollar – der Wechselkurs des Dollars steht unter Druck und ist die deutlichste Marktkettenreaktion nach dieser Ankündigung.

Das Eingreifen des Finanzministeriums ist zum Teil darauf zurückzuführen, dass die jüngsten Kommunikationsmaßnahmen der Federal Reserve das ungünstige Tightening der langen Finanzkonditionen nicht effektiv verhindern konnten. Die Absicht des Finanzministeriums, langfristige Zinssätze zu steuern, und der Konflikt mit dem Quantitative Tightening der Federal Reserve, werden bis zur Jackson Hole-Konferenz ein wesentlicher Beobachtungspunkt bleiben.

Historische Beispiele: Effektivität von Politik setzt auf Mitwirkung des Marktes

Der gemeinsame Nenner erfolgreicher Interventionen ist, dass der Markt ohnehin einen Konsens über den Abwärtstrend der Renditen hat.

Die ursprüngliche "Operation Twist" der USA 1961 und das Maturity Extension Program der Federal Reserve 2011 führten beide zu moderaten Rückgängen der langfristigen Renditen – die allgemeine Schätzung liegt bei 10 bis 20 Basispunkten –, doch damals herrschten moderate Inflation und schwaches Wachstum; der Markt tendierte bereits zu niedrigeren Renditen – die Intervention nutzte den vorhandenen Trend.

Der japanische Ansatz des Yield Curve Control (YCC) gilt als erfolgreichstes Beispiel für die Dämpfung der langen Renditen, doch die Voraussetzungen sind extrem schwierig: Langfristig abwesende Inflation, reichlich heimische Ersparnisse und weitgehende Akzeptanz der von der Politik gesetzten Gleichgewichtsrendite durch Investoren. Sobald die Inflation zurückkehrt, steigen die Kosten für die Aufrechterhaltung der Obergrenze drastisch, was schließlich nicht mehr fortzuführen ist.

Australien liefert eine noch klarere Lektion: Das Renditeziel funktionierte reibungslos, bis der Markt von einer grundlegenden Veränderung des Inflations- und Wachstumsbildes ausging. Die Zentralbank stand vor der Wahl – unbegrenzte Anleihekäufe oder Aufgabe des Ziels – und entschied sich letztlich für letzteres.

Die Erfahrungen der Schwellenländer bestätigen diese Regel ebenfalls. Die Türkei senkte die Renditen zeitweise durch Regulierung und erzwungene Inlandsnachfrage, doch schließlich fokussierten sich die Investoren wieder auf Inflation, Wechselkursstabilität und politische Glaubwürdigkeit – Risikoaufschläge tauchen unvermeidlich wieder auf.

Brasilien stabilisierte die langen Laufzeiten mehrmals mithilfe von Liquiditätsmaßnahmen temporär, doch schlussendlich kehrte die Kurve stets zurück zur wirklichen Bewertung von fiskalischer Vertrauenswürdigkeit, Inflationserwartungen und den Realzinsen.

Daraus lässt sich ableiten, Investoren können meist eine schwache Wachstumsphase, erhöhte Inflation oder eine Verschlechterung der Staatsfinanzen einzeln tolerieren, aber kaum alle drei gleichzeitig.

Aktuelle Misere: Dreifacher Druck, technische Maßnahmen greifen nicht

Der aktuelle Anstieg der langfristigen Renditen ist nicht auf technische Kauf-Verkaufs-Ungleichgewichte zurückzuführen, sondern resultiert aus drei strukturellen Treibern: Das anhaltende Wachstum des Haushaltsdefizits und die daraus resultierende erhöhte Duration-Angebote, die ungebrochene Unsicherheit in Bezug auf die Inflation sowie die Besorgnis des Marktes, dass die Gleichgewichtsrealzinsen strukturell höher liegen als nach der Finanzkrise.

Im Gegensatz zu 2011 geht der derzeitige Anstieg der langfristigen Renditen weit über die von der Federal Reserve erwartete politische Pfadanpassung hinaus. Immer größere Teile der Anpassung vollziehen sich durch den Anstieg des Term-Aufschlags – und dieser ist politisch besonders schwer zu drücken.

Außerdem gibt es einen oft vom Markt unterschätzten Faktor: Der enorme Kapitalbedarf durch den Aufbau von Infrastrukturen für künstliche Intelligenz – Investitionen in Mega-Datenzentren, Strominfrastruktur und die weiter gefasste Reindustrialisierung – führen dazu, dass Kapital selbst knapper wird und sein Preis steigt.

Rückkäufe von Staatsanleihen und Anpassungen in der Emissionsstruktur reagieren auf diese drei Kräfte nicht empfindlich – sie können zwar die zu verdauende Duration beeinflussen, aber nicht Inflationserwartungen, den fiskalischen Pfad oder das Niveau der Gleichgewichtsrealzinsen wesentlich verändern. Das ist der Kernunterschied zwischen "technischer Entlastung" und "struktureller Lösung".

Das Fazit von Goldman Sachs ist daher klar: Solange sich das Wachstum nicht deutlich verschlechtert, die Inflation nicht nachhaltig zurückgeht und die fiskalische Situation nicht tatsächlich verbessert, werden Investoren weiterhin einen Ausgleich für das Halten von Duration verlangen. Bessents Intervention sollte daher am treffendsten als Management der Wahrnehmung von Durationsrisiken im Markt verstanden werden – nicht als Beseitigung der eigentlichen Ursachen.