Kommt der entscheidende Moment für das Kapital? Die KI-Erzählung verlagert sich von der Technologie zur Finanzierung, die Cashflows der Großunternehmen geraten in Not, der Anleihemarkt schlägt Alarm.
Bridgewater warnt vor einem „kritischen Moment für Kapital“. Morgan Stanley prognostiziert, dass bis 2028 etwa 1,75 Billionen US-Dollar an Finanzmitteln für den Aufbau von KI aus den Kreditmärkten stammen werden. Die Risiken zeigen sich bereits: Oracle-CDS steigen auf 180 Basispunkte, der freie Cashflow nähert sich -40 Milliarden US-Dollar. Der „neue Bondkönig“ Gundlach sagt offen, dass die Emission von langfristigen Anleihen mit GPU als Sicherheit nichts anderes sei als „30-jährige ABS mit Bananen zu machen“.
Die Erzählung rund um Investitionen in AI befindet sich im Wandel. Zunächst war sie eine technische Geschichte, dann wurde sie zu einer Story über Kapitalausgaben, und nun entwickelt sie sich zu einer Erzählung über Finanzierung.
Vor Kurzem fasste Greg Jensen von Bridgewater Fund die aktuelle Lage in einem Satz zusammen: „Wir treten in eine entscheidende Phase des Kapitals ein.“
Morgan Stanley prognostiziert, dass die Gesamtausgaben für AI-Infrastruktur bis 2028 3,2 Billionen US-Dollar erreichen werden, wobei etwa 1,75 Billionen US-Dollar über den Kreditmarkt aufgenommen werden müssen. Die Mittelbeschaffung hat sich von klassischen Investment-Grade-Anleihen hin zu Leveraged Loans, Privatkrediten und verbriefte Produkte ausgeweitet. Geld ist vorhanden, aber es wird nicht günstig sein.
Der Anleihemarkt beginnt bereits zu reagieren. Daten von Apollo zeigen, dass AI-bezogene Anleiheemissionen bereits 40% des Angebots mit langer Laufzeit ausmachen. Die Kreditspreads von Hyperscalern haben sich seit Jahresbeginn deutlich ausgeweitet, während der Gesamtmarkt für Investment-Grade-Anleihen nahezu unbewegt blieb.
Der „neue Anleihen-König“ Gundlach bringt es auf den Punkt: Langfristige Anleihen mit GPU als Sicherheit zu emittieren, sei wie „eine ABS über 30 Jahre mit Bananen zu hinterlegen“.
Cashflow bewegt sich in die falsche Richtung
Die Prognosen für Kapitalausgaben wurden wiederholt angehoben, jedoch sinken die Erwartungen für den freien Cashflow kontinuierlich.
Morgan Stanley hat die Prognosen für den freien Cashflow der großen Hyperscaler im Jahr 2027 deutlich gesenkt. Besonders markant ist die Lage von Oracle, deren freie Cashflow-Prognose für 2027 nahezu -40 Milliarden US-Dollar beträgt.
Auch das Ausmaß der Ausgabenverpflichtungen ist beeindruckend. Die Beschaffungsverpflichtungen der Hyperscaler sind explosionsartig auf 982 Milliarden US-Dollar angestiegen. Morgan Stanley stellt fest, dass heute ein Großteil der tatsächlichen Kapitalausgaben außerbilanziell verbucht wird. Das bedeutet, dass das reine Betrachten der Bilanz die tatsächliche finanzielle Belastung stark unterschätzt.
Der Kreditmarkt beginnt, Risiken zu bepreisen
Investoren verlangen zunehmend eine höhere Risikoprämie.
Laut Morgan Stanley haben sich die Kreditspreads der Hyperscaler seit Jahresbeginn „deutlich ausgeweitet, weit mehr als der Gesamte Investment-Grade-Markt“ – bei HQ Hyperscalers um etwa 25 Basispunkte, bei normalen Hyperscalers um etwa 22 Basispunkte, während sich der Spread des Gesamtmarktes für Investment Grade nicht verändert hat.
Oracle ist das meistbeachtete Beispiel. Die Credit Default Swaps (CDS) anderer Hyperscaler bewegen sich meist zwischen 30 und 80 Basispunkten, während Oracles CDS von etwa 40 Basispunkten Mitte 2025 auf einen Höchstwert von fast 190 Basispunkten im April 2026 stieg und derzeit bei etwa 180 Basispunkten liegt. Meta-CDS sind vergleichsweise moderat und steigen leicht auf etwa 75 Basispunkte. Der Kreditmarkt hat eindeutig den größten Sorgenkandidaten bestimmt.
Starke Bilanzen, doch die Herausforderung liegt in der Zukunft
Morgan Stanleys Daten für das erste Quartal 2026 zeigen, dass die Hyperscaler eine Gesamthebelquote von nur 1,3x, eine Nettohebelquote von 0,5x und eine Cash/Schulden-Quote von 128% aufweisen, der Medianrating liegt bei AA-. Im Vergleich dazu beträgt die Gesamthebelquote der gesamten Investment-Grade-Unternehmen außerhalb des Finanzsektors 2,4x, mit einem Rating von BBB.
Aber die eigentliche Frage betrifft die Zukunft. Morgan Stanley hat das Wachstum der Cloud-Kapitalausgaben für 2027 drastisch von 14% auf 29% nach oben korrigiert, und die Hyperscaler „bekräftigen ihre Zuversicht in die Investitionsrendite“. Mit der Verdopplung der Ausgabenprognose explodiert auch die Finanzierungslücke.
„Neuer Anleihen-König“ Gundlach: Mit GPU als Sicherheit ist wie Bananen im ABS
Für die Finanzierungslösungen mit AI-Vermögenswerten als Sicherheit hat der renommierte Anleihen-Investor Jeff Gundlach scharfe Kritik geäußert.
Im Hinblick auf einen geplanten Fondsverbund von 50 Milliarden US-Dollar warnte er, dass dieser Plan „wahrscheinlich dem Prüfstand der Zeit nicht standhält“. Auf Social Media stellte er die Frage: „Mit Vermögensgegenständen mit unbekannter Lebensdauer als Sicherheit für langfristige Schulden? Warum nicht einfach eine ABS-Transaktion über 30 Jahre mit Bananen aus dem Lagerhaus machen?“ Er fügte hinzu, dass es sich um „neue, ingenieurtechnisch entwickelte Bananen mit unbekannter Lebensdauer“ handelt.
Gundlachs Analogie trifft den Kern: GPUs haben eine extrem schnelle Abschreibung, die technologische Innovationsrate ist viel höher als die Laufzeit der Schulden. Wenn solche Vermögenswerte als Sicherheit für langfristige Finanzierungen dienen, ist der tatsächliche Wert der Sicherheiten höchst ungewiss.
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