Goldman Sachs interpretiert die fünf Arbeitsgruppen der US-Notenbank: Wenn Waller durch sie eine Zinssenkung erreichen will, wird es schwer, Unterstützung zu bekommen.

Goldman Sachs ist der Ansicht, dass Warsh versucht, durch Arbeitsgruppen eine Reduzierung von Forward Guidance, eine deutliche Bilanzverkürzung und eine auf der AI-Deflationstheorie basierende Lockerung durchzusetzen – also radikale Veränderungen, die jedoch mit der institutionellen Trägheit des FOMC kollidieren und kaum breite Unterstützung finden dürften. Die US-Notenbank wird keine radikale Kehrtwende vollziehen; letztlich dürfte nur ein Kompromiss beschlossen werden, der „Warsh nur oberflächlich zufriedenstellt, aber faktisch wenig bewirkt“.

Goldman Sachs betont, dass die Empfehlungen der fünf „Arbeitsgruppen“ für das FOMC nicht bindend sind und dass Notenbankchef Warsh (Kevin Warsh) in mehreren Bereichen eine radikale Position vertritt – darunter die Reduzierung von Forward Guidance, die Verringerung der Bilanz und die auf die AI-Deflationstheorie gestützte Lockerungspolitik –, die jedoch intern im FOMC kaum auf mehrheitliche Zustimmung stößt. Das Endergebnis werden daher eine Reihe von „für Warsh scheinbar bedeutenden, für andere Entscheidungsträger aber wenig relevanten“ Kompromissänderungen sein.

Laut „Trend Trading Desk“ hat Fed-Chef Warsh kürzlich die Gründung von fünf großen Arbeitsgruppen zur Förderung der Geldpolitik angekündigt, um die Fed in den Bereichen Kommunikationsmechanismus, Bilanz, Datenerhebung, KI und Produktivität sowie Inflationsrahmen neu zu gestalten. Goldman Sachs allerdings liefert in seinem Research-Bericht vom 20. Juli einen nüchternen Realitätscheck: Wer darauf wettet, dass Warsh die Erzählung von „KI als strukturell deflationärer Kraft“ nutzen kann, um derzeitige „Zinssenkungen“ (dovish Geldpolitik) durchzusetzen, wird enttäuscht werden.

Goldman Sachs weist darauf hin, dass Warsh als Vorsitzender zwar bei Pressekonferenzen und anderen Kommunikationskanälen große Macht hat, doch seine radikalen Positionen (wie drastischer Bilanzabbau und auf KI-basierte dovish Politik) stehen in deutlichem Gegensatz zur institutionellen Trägheit des Federal Open Market Committee (FOMC).

Die Bank sieht daher keinen radikalen Kurswechsel in der Fed-Politik. Das FOMC wird kaum zustimmen, auf Basis von Prognosen künftiger Produktivität bereits jetzt eine Lockerung zu vollziehen; was Bilanz und Forward Guidance betrifft, ist das wahrscheinliche Ergebnis ein Kompromiss, der zwar Warsh oberflächlich begegnet, aber faktisch wenig verändert (z.B. keine Veröffentlichung mehr des Medians im Dot Plot oder leichte Anpassung der Zusammensetzung von Anleihekäufen). Das Finanzministerium wird zudem durch Anpassungen der Emissionsstrategie Marktveränderungen, die durch die Fed-Bilanz entstehen, ausgleichen.

Goldman Sachs hält daran fest, dass die Zielspanne für den Federal Funds Rate im gesamten Jahr 2026 bei 3,50%-3,75% bleibt und 2027 schrittweise auf 3,00%-3,25% sinkt.

Arbeitsgruppe 1: Kommunikationsmechanismus – Dot Plot wird ausgegrenzt, aber nicht abgeschafft

Warshs Position: Er befürwortet eine drastische Reduzierung von Forward Guidance und hat bislang kaum eigene wirtschaftliche Einschätzungen bekundet.

Leiter der Arbeitsgruppe: Volkswirt Peter Fisher (University of Washington), der ehemalige Präsident der brasilianischen Zentralbank Arminio Fraga, und der ehemalige Vorsitzende der Bank of England Mervyn King. Alle drei fordern, dass Zentralbanken ihre Reaktionsfunktion klar darlegen und die Unsicherheiten von Prognosen eingestehen.

Zentraler Streitpunkt: Ob die „Summary of Economic Projections“ (SEP) modifiziert wird, insbesondere der als „Dot Plot“ bekannte Teil zur Zinserwartung.

Goldman Sachs hält fest, dass das FOMC bereits im letzten Jahr über Reformen der Kommunikation diskutiert hat, jedoch keine Einigung erzielen konnte – kurzfristig einen großen Wandel durchzusetzen, ist noch schwieriger. Warsh hat bereits angedeutet, dass der Dot Plot gestrichen werden könnte, einige FOMC-Mitglieder sind ebenfalls skeptisch gegenüber der derzeitigen Praxis, aber Goldman Sachs hält die vollständige Abschaffung des Dot Plot für die meisten Entscheidungsträger für einen Rückschritt bei der Transparenz.

Der wahrscheinlichste Kompromiss: Die Empfehlung des ehemaligen stellvertretenden Vorsitzenden Don Kohn – keine Veröffentlichung des Medians der Dot Plot-Projektionen im SEP, um eine fehlinterpretation als offizielle Position des FOMC zu vermeiden. Diese Änderung hat für Warsh hohe Symbolkraft, aber Investoren können den Median weiterhin selbst berechnen; der Informationsverlust bleibt begrenzt.

Goldman Sachs schlägt darüber hinaus zwei Möglichkeiten zur Verbesserung der Transparenz der Reaktionsfunktion vor: Erstens Verknüpfung der wirtschaftlichen Prognosen mit den Zinserwartungen einzelner Mitglieder; zweitens Veröffentlichung von Szenarioanalysen der Fed-Mitarbeiter. Das an das SEP angehängte achtseitige Material zur Quantifizierung von Unsicherheiten wird am Markt derzeit kaum beachtet.

Arbeitsgruppe 2: Bilanz – „Überschussreserven“-Rahmen bleibt bestehen

Warshs Position: Er kritisiert seit langem Quantitative Easing (QE) und die große Bilanz der Fed, fordert eine Überprüfung des Mechanismus der „Überschussreserven“ und der Struktur des Asset-Portfolios. Kürzlich räumte er aber ein: „Ich bin nicht naiv zu glauben, dass wir den Zustand von 2006 (meinem Eintritt in die Fed) wiederherstellen können.“

Leiter der Arbeitsgruppe: Harvard-Professorin Karen Dynan, Chicago-Professor Raghuram Rajan (ehemaliger Präsident der indischen Zentralbank), und Harvard-Professor Jeremy Stein (ehemaliger Fed-Gouverneur).

Die Meinungen der drei differieren: Stein argumentiert (in einer Jackson-Hole-Tagungsarbeit), dass eine große Bilanz der Finanzstabilität hilft, weil Überschussreserven die kurzfristige, ausfallgefährdete Finanzierung durch Finanzintermediäre reduzieren; Rajan warnt hingegen, dass Bilanzexpansion einen „Ratcheteffekt“ habe – während der QE-Periode führen höhere Bankeinlagen zu einem Wandel des Geschäftmodells, der beim Bilanzabbau nicht vollständig zurückgeholt werden kann.

Goldman Sachs beurteilt: Im FOMC gibt es praktisch keine Unterstützung für die Aufgabe des Überschussreserven-Rahmens; die Möglichkeiten, durch Aufsicht die Nachfrage nach Bankreserven zu verringern und damit die Bilanz zu verkleinern, sind sehr begrenzt. Der Ratcheteffekt wird eher als Argument für eine höhere Schwelle bei QE gesehen, aber nicht als aktuelles Hauptproblem.

Das eigentlich offene Problem: Welche Assets soll die Fed langfristig halten? Die Optionen: Kauf von Staatsanleihen nach Emissionsanteilen des Finanzministeriums (das dessen Schuldenmanagement respektiert), oder hauptsächlich kurzfristige Treasury Bills (um die Duration von Assets und Verbindlichkeiten abzugleichen und Gewinnvolatilität zu senken). Goldman Sachs meint, das Finanzministerium kann unabhängig von der Fed-Strategie stets die Emissionspolitik anpassen, sodass die Nettoauswirkung auf die Zinssätze minimal bleibt.

Arbeitsgruppe 3: Datenqualität – Private Daten als Ergänzung, nicht als Ersatz

Warshs Position: Er kritisiert „altmodische Umfragemethoden“ und die leichte Überarbeitung staatlicher Statistikdaten und fordert eine stärkere Nutzung von privaten Daten – insbesondere neue Methoden zur Messung der Inflation – durch die Fed und Statistikbehörden.

Leiter der Arbeitsgruppe: Harvard-Ökonom Raj Chetty, Chicago-Ökonom Kevin Murphy, und der ehemalige Walmart-CEO Doug McMillon. Chetty hat während der Pandemie mit seinem „Opportunity Insights“-Labor systematisch private Echtzeitdaten von Kreditkartenabwicklern und Lohnabrechnungsdienstleistern zur Verfolgung von Beschäftigung und Konsum genutzt.

Goldman Sachs beurteilt: Die Bemühungen zur Nutzung privater Daten werden in der Fed und bei Statistikagenturen seit Jahren vorangetrieben, sind grundsätzlich unumstritten, stoßen aber auf zunehmend strenge Budgetrestriktionen.

Zentrale Herausforderung: Private Daten erfüllen selten die drei zentralen Qualitätskriterien der Wirtschaftsstatisik: Repräsentativität, korrekte saisonale Anpassung, dauerhafte Verfügbarkeit. Beispiel „Opportunity Insights“-Beschäftigungsdaten, die teilweise deutliche Abweichungen zu offiziellen Nonfarm-Daten zeigen. Noch gravierender: Manche Unternehmen, die während der Pandemie Daten lieferten, stellten den Dienst später wieder ein, während offizielle Reihen über Jahrzehnte konsistent vergleichbar bleiben müssen.

Goldman Sachs prognostiziert: Private Daten werden offiziell eher ergänzen als ersetzen, und die Rohdaten müssen weiterhin von Fed-Mitarbeitern oder Statistikbehörden zu Policy-Zwecken aufbereitet werden.

Arbeitsgruppe 4: KI & Produktivität – „Zukünftige Deflationstheorie“ reicht nicht für aktuelle Zinssenkungen

Warshs Position: KI werde einen „strukturellen deflationären Effekt“ entfalten, dessen Wirkungen „eine andere Größenordnung“ als frühere technologische Fortschritte haben könnten.

Leiter der Arbeitsgruppe: Andreessen Horowitz-Co-Founder Marc Andreessen, Xbox-CEO von Microsoft Asha Sharma und Stanford-Ökonom Charles Jones (derzeit im Sabbatical bei Anthropic).

Jones kommt in einer aktuellen NBER-Arbeit zum Schluss: KI wird letztlich die Produktivität drastisch steigern, aber einzelne Arbeitsprozesse bleiben Flaschenhals, sodass die gesamtwirtschaftlichen Effekte erst mit zeitlicher Verzögerung eintreten und der Arbeitsmarkt Anpassungszeit erhält.

Goldman Sachs’ Historienstudien zeigen: In Phasen schneller technologischer Innovation steigt durchschnittlich die Substitution einzelner Berufe und die Arbeitslosigkeit leicht, während die Inflation etwas sinkt – dies erlaubt der Fed moderate Zinssenkungen zur Unterstützung der Arbeitsmarktanpassung.

Goldman Sachs macht aber klar: Diese Logik reicht nicht aus, um die aktuelle dovishe Position zu rechtfertigen, da erstens Produktivitätsprognosen historisch sehr ungenau waren – sogar am Ende des letzten Zyklus sehr pessimistisch –, und zweitens viele FOMC-Mitglieder bereits auf den Inflationsdruck durch steigende KI-Nachfrage hinweisen, was Warshs Zugeständnis diametral entgegengesetzt ist.

Goldman Sachs-Fazit: Die Mehrheit der FOMC-Mitglieder wird Argumenten für „heutige Lockerung nur wegen künftiger KI-Produktivitätsgewinne“ skeptisch gegenüberstehen. Warsh kann sich auf das Greenspan-Prinzip berufen – bei starkem Produktivitätswachstum den Leitzins nicht allein wegen robustem BIP erhöhen –, was gewisse Akzeptanz finden könnte, doch auf Basis von Produktivitätsprognosen die aktuelle Zinssenkung zu begründen, dürfte keine Unterstützung finden.

Arbeitsgruppe 5: Inflationsrahmen – Monetaristische Ideen kehren begrenzt zurück, Umgang mit Angebotsschocks als Konsens

Leiter der Arbeitsgruppe: Harvard-Ökonom Greg Mankiw (ehemaliger Vorsitzender des Wirtschaftsberatergremiums im Weißen Haus), NYU-Ökonom Thomas Sargent (Nobelpreisträger), C.D. Howe Forschungsinstitut-Senior Fellow William White (ehemaliger Chefökonom der BIS).

Goldman Sachs' Analyse zu drei Hauptthemen:

① Darstellung des Inflationsziels: Warsh und Mankiw befürworten das Ziel als „2%“ und nicht „2,0%“, um sich nicht für kleinste Abweichungen selbst zu kritisieren. Dies ist laut Goldman Sachs in der aktuellen Lage unumstritten.

② Geldmenge: Warsh fordert eine erneute Aufmerksamkeit für die Geldmengenindikatoren, hat aber im Kongress klargestellt „Ich bin kein Monetarist“. Mankiw meint ebenfalls, „die Vernachlässigung der Geldmenge sollte vielleicht überprüft werden“. Goldman Sachs benutzt in ihren Prognosen preisbasierte Finanzbedingungs-Indikatoren statt mengenbasierte wie M2; die Fed-Mitarbeiter bezweifeln offenbar die Tauglichkeit klassischer Geldmengenindikatoren, sind aber offen, zu prüfen, ob alternative Indices wie Divisia die Inflationsmodelle verbessern können.

Beachtenswert: Warsh hat M2 bereits im neuesten Money Policy Report aufgenommen; Fed-Mitarbeiter haben aber eine zurückhaltende Fußnote angehängt: „In modernen Volkswirtschaften ist die Geldmenge schwer exakt zu messen“.

③ Umgang mit Angebotsschocks: Seit 2020 haben Angebotsschocks stark zugenommen. Warshs Position – dafür sorgen, dass anfängliche Preisschocks „nicht weiterstreuen“ – wird von anderen Fed-Entscheidungsträgern wahrscheinlich breit geteilt. Goldman Sachs bewertet diese Gefahr über einen Breite-Indikator der Inflation und stellt fest, dass die Einschätzung der Dauer von Schocks weiterhin das Hauptproblem ist – hierzu liefern weder Wirtschaftstheorie noch die Arbeitsgruppe einfache Antworten.