Wenn du auf ADL triffst, bedeutet das, dass du bereits das gesamte Geld vom Markt verdient hast.

Bevor du mit Perpetual Contracts spielst, musst du wissen, dass dies ein Nullsummenspiel ist.

Verfasst von: Eric, Foresight News

HyperLiquid-Mitbegründer Jeff Yan äußerte sich gestern in den frühen Morgenstunden zur Performance von HyperLiquid während des Marktcrashs am Wochenende und erwähnte dabei: „Dies ist das erste Mal in über zwei Jahren HyperLiquid-Betrieb, dass das Cross-Margin Auto-Deleveraging (ADL) aktiviert wurde.“

Auto-Deleveraging, oder auch automatische Reduzierung des Hebels (Auto-deleveraging, ADL), ist etwas, das viele CEXs möglichst vermeiden wollen und worüber sich viele Nutzer häufig auf X beschweren. Natürlich ist es verständlich, warum sich die Leute beschweren: Auto-Deleveraging bedeutet, dass die Börse die Positionen der Nutzer zwangsweise schließt, wodurch die Nutzer „weniger verdienen“. Immer wieder sieht man auf X Beschwerden darüber, dass Investoren aufgrund von ADL bei illiquiden Altcoin-Kontrakten die auf dem Papier sichtbare Rendite nicht realisieren können.

Extreme Marktbedingungen regen immer zu neuen Überlegungen an. Dieses Mal gab es bei HyperLiquid während des Crashs keinerlei Probleme beim Handel oder bei Auszahlungen, während einige Perp DEXs gezwungen waren, Auszahlungen zu pausieren. Das hat viele dazu gebracht, den tatsächlichen Wert von ADL neu zu überdenken.

Versicherungsfonds und ADL

Seit GMX ist ein Protokoll-Tresor, der externe Einzahlungen erlaubt, praktisch zum Standard bei Perp DEXs geworden – das ist im Grunde die On-Chain-Version eines „Versicherungsfonds“.

Zum Beispiel kam es in der extremen Abwärtsbewegung der letzten Woche zu zahlreichen Liquidationen von gehebelten Long-Positionen, während gleichzeitig nicht genügend Kaufinteresse vorhanden war (weder durch aktive Longs noch durch das Schließen von Shorts), um die durch Liquidationen ausgelösten Marktverkäufe aufzufangen. Wenn man die Situation einfach laufen ließe, könnten einige Long-Positionen Verluste verursachen, die nicht mehr durch ihre Margin gedeckt sind.

Hier kommt der Versicherungsfonds ins Spiel: Er übernimmt die durch Liquidationen ausgelösten Marktorders zu bestimmten Liquidationspreisen, um das Marktgleichgewicht zu erhalten. Sobald sich der Preis stabilisiert und neue Investoren einsteigen, können diese übernommenen Positionen langsam geschlossen werden, um die gebundenen Mittel freizusetzen. Der Versicherungsfonds von HyperLiquid ist HLP. Jeff erklärte, dass HLP zur Optimierung des Risikomanagements in viele Sub-Tresore aufgeteilt wurde, wobei bei jeder Liquidation nur ein Sub-Tresor übernimmt.

Das Auslösen des Versicherungsfonds zeigt im Grunde, dass sich der Markt bereits in eine extreme Richtung bewegt und dass der Mangel an Gegenorders bedeutet, dass der Trend so offensichtlich ist, dass selbst die verrücktesten Zocker zögern, dagegen zu wetten. Wenn selbst der Versicherungsfonds die fortlaufend liquidierten Positionen nicht mehr auffangen kann, muss das ungeliebte, aber notwendige ADL eingesetzt werden.

Laut meiner Recherche gibt es zwei gängige ADL-Mechanismen am Markt. Einer beginnt mit dem automatischen Deleveraging, sobald die verfügbaren Mittel des Versicherungsfonds unter einen bestimmten Prozentsatz fallen, um das Gesamtrisiko des Systems maximal zu reduzieren. Der andere greift, wenn der Versicherungsfonds erschöpft ist und es zu negativen Salden kommt: Dann werden die profitablen Positionen zum Liquidationspreis der verlustreichen Positionen zwangsweise geschlossen, bis das System wieder im Gleichgewicht ist. Laut HyperLiquid-Dokumentation wird die zweite Methode verwendet. Das heißt, das erstmalige Cross-Margin-ADL bei HyperLiquid nach zwei Jahren bedeutet, dass die Mittel im HLP entweder erschöpft oder zumindest fast aufgebraucht waren.

Einige CEXs nutzen die erste Methode. Zwar kann es bei kleineren Börsen zu böswilligen Eingriffen in die Gewinne der Nutzer kommen, aber meist ist es so, dass die verschiedenen Formen von zyklischer Besicherung und Kreditvergabe bei CEXs komplexer sind. Bei extremen Marktbedingungen kann die Liquidationsintensität daher größer sein als nur im Derivatemarkt, weshalb ein gewisser Spielraum für Fehler nötig ist.

Wer bei ADL zuerst zwangsweise aus dem Markt genommen wird, ist ebenfalls durch Regeln bestimmt. In der Regel werden dabei Gewinn, Hebel und Positionsgröße berücksichtigt. Das heißt, die größten, profitabelsten oder am höchsten gehebelten Wale werden zuerst aus dem Markt genommen. Doug Colkitt, Gründer von DEX Ambient Finance auf Scroll, kommentierte auf X zum Thema ADL: „Das Schöne an Derivatemärkten ist, dass sie alle Nullsummenspiele sind, sodass das gesamte System niemals bankrottgehen kann. Nicht einmal Bitcoin verliert wirklich an Wert – es ist einfach nur eine Menge langweiliges Bargeld. Wie in der Thermodynamik kann im gesamten System Wert niemals geschaffen oder zerstört werden.“

Das Nullsummenspiel ist die grundlegende Voraussetzung dieses Spiels. Wenn du das verstanden hast, wirst du das Finanzspiel, in dem du dich befindest, besser begreifen.

Wie akzeptiert man, dass „der Gewinn geringer wird“?

Wie bereits erwähnt, sind die Nutzerreaktionen auf ADL fast immer negativ. Aus Sicht der meisten Nutzer werden Verluste immer vollständig realisiert, aber Gewinne werden wegen mangelnder Liquidität vom System automatisch geschlossen – das erscheint extrem unfair. Die Nutzer denken: Wenn die Verluste von anderen Nutzern, Market Makern oder sogar der Börse kassiert werden, dann soll das Geld im Gewinnfall auch wieder ausgezahlt werden.

Deshalb solltest du die wahre Bedeutung des Begriffs „Nullsummenspiel“ verstehen. Im Perpetual-Contract-Markt – abgesehen von Gebühren – entspricht der Betrag der Verluste immer dem der Gewinne. Deine Gegner sind andere Privatanleger, Institutionen, Market Maker und das Trading-Team der Börse. Wenn selbst der Versicherungsfonds der Börse, der eigentlich für die Nutzererfahrung und nicht aus Profitgründen „Geld verschenkt“, fast nicht mehr ausreicht, bedeutet das, dass keine anderen Teilnehmer mehr bereit sind, als Gegenpartei zu agieren.

In diesem Moment ist es nahezu unmöglich, dass ein gewinnorientiertes Unternehmen dir einen sicheren Gewinn auszahlt, indem es einen Verlust übernimmt, dessen Rückgewinnung ungewiss ist. In manchen Fällen, etwa bei grundlosem FUD, der zu kurzfristigen Kursrückgängen bei bestimmten Tokens führt, kann es sein, dass die Börse trotz ADL-Trigger aus Vertrauen in das Projekt deine Gewinnposition übernimmt (ggf. mit temporären Einschränkungen bei Auszahlungen oder Veräußerungen).

Wenn du nur weißt, dass es bei Perpetual Contracts Isolated- und Cross-Margin-Modi gibt, dass es Funding Fees gibt und wie man Hebel und Liquidationspreise berechnet, bist du noch nicht bereit für dieses Spiel. „Nullsummenspiel“ bedeutet: Wenn dein Gewinn die Kapazität des Systems übersteigt, kannst du keinen Cent von außerhalb des Systems (also von der Börse selbst) abziehen. Mit anderen Worten: Dein Gewinn hat immer eine unsichtbare Obergrenze. Wenn du aber seit 1 Dollar Bitcoin leerverkaufst und Bitcoin langfristig weiter steigt, ist dein Verlust theoretisch unbegrenzt.

Natürlich kann man das auch optimistisch sehen: Wenn du auf ADL triffst, bedeutet das, dass es im Markt keine ausreichenden Gegenparteien mehr gibt, um deine Position zu hedgen. Das heißt, du hast schon vor Beginn des Trends die richtige Richtung gewählt und bist dabei geblieben, bis alle anderen überzeugt waren. Gleichzeitig bedeutet es, dass der Versicherungsfonds der Börse keine weiteren Liquidationen mehr übernehmen kann oder will.

Wenn die Börse deinen Gewinn nicht böswillig reduziert hat, dann herzlichen Glückwunsch: Du hast in diesem Spiel den maximal möglichen Gewinn innerhalb der Regeln und der Toleranz eines gewinnorientierten Unternehmens erzielt und bist damit der letzte Gewinner dieses Spiels.