JPMorgan CoreWeave(CRWV.US) üçün "al" reytinqini təsdiqləyib: bazar borc ilə bağlı narahatlıqları "həddindən artıqdır", layihənin daxili gəlirlilik norması kapital xərclərini üstələyir

Finans Zəkası APP-in məlumatına görə, JPMorgan 16 oktyabr tarixli araşdırmasında CoreWeave (CRWV.US) üçün "artır" reytinqini təkrarlayıb, bu hesabat proqram təminatı sənayesi üzrə baş analitik Samik Chatterjee tərəfindən imzalanıb.

CoreWeave keçən həftə təxminən 20% aşağı düşüb. Bu enişin əsas səbəbi isə, borc gəlirliliyinin artması ilə bağlı narahatlıqlar və Gartner-in bu həftə yayımladığı proqnozu olub: Sonuncu, NeoCloud (yeni növ bulud xidmətləri provayderləri) üçün sağlam gəlirlər əldə etmək üçün lazım olan AI gəlirlərinin kifayət qədər olub-olmadığını şübhə altına alır. Hər iki faktor investorların kapasite artıqlığı və borc maliyyəsinin davamlılığı ilə bağlı narahatlıqlarını gücləndirib.

JPMorgan-ın mövqeyi aydındır: Qurum CoreWeave-in dəyər çarpanlarının yalnız öz əsas göstəricilərindən deyil, həm də investorların məlumat mərkəzi borcu ilə bağlı ümumi iştahından asılı olduğunu qəbul edir; lakin hazırkı narahatlıqların əsas göstəricilərə görə "artıq" olduğunu düşünür.

Beş səbəb: Narahatlıqlar niyə şişirdilmiş hesab edilir

Hesabat beş əsas arqument təqdim edir:

Birincisi, məlumat mərkəzi tələbi güclüdür və son aylar ərzində də azalmayıb, demək olar ki, "uzunmüddətli tələbin şübhəli olduğu" barədə heç bir data göstəricisi yoxdur.

İkincisi, kapasiteni gerçəkdən aktiv hala gətirmək, elan olunmuş müqavilə kapasitesinə görə xətti proqnoz etməkdən daha çətindir — Sənayenin elan etdiyi planlı kapasiteni birbaşa real kapasite kimi hesablamaq mümkün görünsə də, "müqavilə imzalanması" ilə "işə salınması" arasında böyük icra çatları var və CoreWeave bu mərhələdə liderdir, bu da müştəri araşdırmalarında dəfələrlə vurğulanıb.

Üçüncüsü, layihə səviyyəsində iqtisadi göstəricilər davamlıdır, şirkət həm sağlam gəlirlik, həm də pul axını yarada bilir, ilk dövrlərdə toplanan investisiyalar isə yalnız müvəqqəti gəlirlik və pul axını təzyiqinə səbəb olur.

Dördüncüsü, tipik 5 illik müqavilələrdən əlavə əlavə monetizasiya imkanı var — GPU-lar 5 illik müqavilə müddəti bitdikdən sonra yenidən müqavilə bağlana bilər.

Beşincisi, layihə səviyyəsində gəlirlər (heç bir borc ilə - IRR) şirkətin kapital xərclərindən daha yüksəkdir və kapital xərclərinin artımı çox ehtimal yeni layihələrin qiymətində əks olunacaq.

Hesabat eyni zamanda ehtiyatlı yanaşır: Qurum yaxın dövr borc bazarındakı narahatlıqların kapital xərclərini artırdığını və gəlirlərin pozitiv olma ehtimalını daraltdığını qəbul edir; lakin hesab edir ki, güclü hesablama gücü tələbi şirkətə qiymət təyin etmə imkanı verir, bu da xərcləri müştərilərə ötürmək və gəlir/profit modellərinin əsasını qorumaq imkanını verir.

Kapasite "öncədən satılır", proqnoz tələbinə görə əvvəlcədən qurulub, sonra gözlənilməz

Bu, məqalənin ən vacib fikridir: CoreWeave-in kapasitesi uzunmüddətli "al-qəbul et" (take-or-pay) müqavilələri ilə öncədən satılır, proqnoz olunmuş tələbdən asılı olaraq əvvəlcədən qurulmur.

Gartner-in proqnozu sənaye səviyyəsində boşluğu aşkar edir: AI məlumat mərkəzi sahibləri 2030-a qədər elan olunmuş kapital xərcləri, maliyyə xərcləri və 12% kapital rentabilliyi (ROIC) əldə etmək üçün cəmi 8.5 trilyon dollar gəlir əldə etməlidir; qurum isə proqnoz edir ki, bu dövrdə AI məlumat mərkəzlərində şirkətlər və istehlakçılar üçün AI gəliri maksimum 3.6 trilyon dollar olacaq. JPMorgan bunun göstərir ki, bu boşluq "təlabatdan əvvəl kapasite qurulmasına" risk yaradır, CoreWeave-in "öncədən müqavilə bağlanır, sonra işə salınır" modelində bu risk yoxdur.

Gartner-in narahatlıqlarının əksinə olaraq, son aylarda hesablama gücü tələbi azalmayıb, əksinə sürətlənir.

Hətta investorlar tələbin davamlılığı və imzalanmamış kapasitenin icarəyə verilməsi ilə bağlı narahatlıq keçirsə də, hesabat bir amortizasiya təklif edir: Tipik bir məlumat mərkəzinin kapital xərclərində üçdə ikisindən çoxu texnologiya və qısamüddətli aktivlərə yönəldilir, deyil binanın özünə — Bu, kapital xərcləri sıxışdırmaq üçün məhdud imkan deməkdir və uzunmüddətli pul axını riskini azaldır. Başqa sözlə, həqiqətən təlabat zəifləsə belə, CoreWeave kapital xərclərini sürətlə azaltmaq imkanında olacaq, çünki əsasən çip kimi qısa dövrlü aktivlər alır, binanı bir dəfə götürüb investisiya etmir.

Icra liderliyi: Bir kvartalda əlavə 500 MVt, fəaliyyət göstərən enerji 1.5 QVt-a çatdı

Planlı kapasiteni fəaliyyət göstərən kapasiteyə çevirmək güclü icra tələb edir. CoreWeave təkcə 2026 maliyyə ilinin ikinci kvartalında əlavə 500 MVt (MW) əlavə edib, fəaliyyət göstərən enerji 1.5 QVt-a (GW) çatıb; 11 avqust tarixli müqavilə edilmiş enerji gücü 4.2 GW olub, şirkətin məqsədi isə 2030-a qədər minimum 8 GW-a çatmaqdır.

Müqavilə iqtisadiyyatı: Aktiv səviyyəli borc ödənildikdən sonra, ana şirkət müqavilənin cəmi dəyərinin təxminən 16% əlavə pul axını əldə edir

Şirkətin göstərdiyi müqavilə pul axını modelinə görə: 5 illik müqavilənin kapital xərcləri təxminən müqavilə dəyərinin 51%-ini təşkil edir, bunun təxminən 80%-i aktiv səviyyəli borc ilə maliyyələşdirilir; Aktiv səviyyəli borc tam ödənildikdən sonra ana şirkət müqavilənin cəmi dəyərinin təxminən 16% əlavə pul axını əldə edir — hətta kapasite yenilənməsə belə, bu pul haradasa 5 illik məlumat mərkəzi öhdəliyini qarşılayacaq.

JPMorgan hesab edir ki, bu model konservativdir, çünki GPU-nun faktiki istifadə ömrü 6 illik amortizasiya və müqavilə müddətini üstələyir: Bazarda V100 istifadə müddəti təxminən 8 il, T4 isə 7 ildir, 2020-ci ildə təqdim olunan A100 üçün isə müqavilə artıq 2029-cu ilə qədər imzalanıb. Bu o deməkdir ki, aktiv səviyyəli borc ödənildikdən sonra CoreWeave yalnız icarə və enerji xərclərini ödəməli olacaq və müqavilə müddətindən sonra pul axını yarada biləcək — "yenidən müqavilələşdirilmə" buna görə də 5 illik müqavilədən əlavə ayrı bir optsiya kimi çıxış edir.

Layihə gəlirliliyi: Borcsuz IRR “orta iki rəqəmli faiz”, 9%-11% qarışıq kapital xərclərindən yüksəkdir

Model üzrə hesabatın yaxınlaşdırılmış hesablamasına görə, tipik 5 illik müqavilənin borcsuz IRR-i "orta iki rəqəmli faiz" intervalında olur, qarışıq kapital xərcləri isə 9%-11% (əsas kapital xərcləri ana şirkət borcu və aktiv dəstəyi borcu ilə maliyyələşdirilir). Əgər müqavilə ilk 5 illik dövrdən sonra yenilənirsə, IRR daha da yüksəlir.

Hesabat kapital xərclərinin artım riski ilə üzləşməni gizlətmir, lakin nəzərdə tutur ki, yeni hesablama gücünün qiymətində daha yüksək kapital xərcləri əks olunacaq və şirkətin gəlirlilik əsasları dəyişməyəcək.

Pul xərcləmək pis iqtisadiyyat deyil, sadəcə kapasite sürətlə artır

Son dövrdə pul tələbinin yüksək olması əsasən dik kapasite artımı ilə bağlıdır: Fəaliyyətdə olan kapasite bu ilin sonunda 1.85 GW-dan 2030-da 8 GW-a çatmalıdır, bu 4 ildə 4 dəfə, hər il təxminən 1.5 GW artır deməkdir — Müqayisə üçün, 2025-ci ildə yalnız 500 MW, 2026-da isə 1 GW artım planlanır.

Model üzrə sadələşdirilmiş iqtisadiyyata görə: Layihə tam gücündə fəaliyyət göstərdikdə, hər GW illik gəlir 10-15 milyard dollar təşkil edir, müqavilə səviyyəsində təxminən 75% pul EBITDA gəlirliliyi; Amma artım illərində hər GW kapital xərcləri 3.5 milyard dollardan artıqdır. Problemin əsas səbəbi ritm uyğunsuzluğudur — Gəlir layihə tam gücündə fəaliyyətə başladıqdan sonra tədricən ortaya çıxır, kapital xərcləri isə artım ilində bir dəfəyə yatırılır. Buna görə, şirkətin “sabit fəaliyyət göstərən güc bazası” “artımda olan güc”dən 4-5 dəfə çox olmalıdır ki, pul axını yeni kapasitenin kapital xərclərini kompensasiya etdikdən sonra pozitiv olsun.

Hazırkı vəziyyətdə: İlin əvvəlində fəaliyyət göstərən enerji və ilin əlavəsi arasında nisbət təxminən 1:1-dir — CoreWeave 2026-ya təxminən 0.85 GW fəaliyyət göstərən enerji ilə başlayır, il ərzində əlavə 1 GW artır; 2027-ci ildə bu nisbət hələ də təxminən 1.2 dəfə olacaq. Hesabat hesab edir ki, yalnız 2030-da bu göstərici təxminən 4.5 dəfə çatacaq.

Buna görə JPMorgan-ın nəticəsi belədir: Cari pul xərcləmənin səbəbi layihə iqtisadiyyatının zəif olması deyil, hər il artan kapasitenin işlək kapasiteyə nisbətən yüksək olmasıdır; Azad pul axınının yaranma vaxtı CoreWeave-in miqyası artdıqca əsasən həll olunacaq.

Bazardan baxsaq, bu satış dalğası kredit tərəfindən real təsir edib. Yerli mediaya istinadən, CoreWeave-in borc gəlirliliyi artıq 15%-i keçib və kapital xərclərinin artımı yuxarıda göstərilən "əlavə pul axınının" təhlükəsizlik marginini birbaşa azaldır — məhz bu, uzun və qısa tərəflərin əsas fikir ayrılığıdır.

Qeyd olunmalıdır ki, hesabatda bildirilir: JPMorgan son 12 ayda CoreWeave-ə investisiya bankçılıq xidmətləri göstərib və ödəniş alıb, habelə gələcək 3 ayda belə xidmətlər üçün ödəniş almağa davam edəcək; eyni zamanda CoreWeave-də 1%-dən çox adi səhmlərdən gəlir əldə edir və əlaqəli qiymətli kağızların bazar yaradıcısı kimi çıxış edir. Investorlar bu hesabatı investisiya qərarları üçün istinad faktoru kimi dəyərləndirməlidirlər.