توقعات الاكتتابات الجديدة في الأسهم الأمريكية | Henghong Technology (HCPC.US): معضلة زيادة الإيرادات دون زيادة الأرباح تحتاج إلى حل، هل يمكن للسرد متعدد الأبعاد دعم تقييم الاكتتاب العام؟

قامت شركة Henghong Technology، وهي موزع للأدوية الصينية التقليدية (HCPC.US)، بزيادة كبيرة في حجم جمع الأموال، مسرعة نحو الإدراج في ناسداك.

رصدت تطبيق "财经智通" أن Henghong Technology، منذ تقديمها أول نموذج F-1 علني إلى SEC في 27 مارس 2025 سعياً للإدراج في ناسداك، قد أتمت منذ ذلك الحين التعديل الرابع لنموذج F-1/A في 2 سبتمبر من هذا العام.

مع التحديثات المتعددة، كان التغيير الأكثر وضوحاً في خطة جمع الأموال. ففي ثلاث نشرات اكتتاب عامة ظهرت في 2025، خططت الشركة لإصدار مليوني سهم عادي بسعر يتراوح بين 4 إلى 6 دولارات، ما يجعل الحد الأقصى لجمع الأموال 12 مليون دولار وفقاً للسقف السعري.

مع دخول 2026، جرى رفع هيكل الإصدار بشكل ملحوظ. فوفقاً لأحدث نسختين من نشرة الاكتتاب، ارتفع نطاق سعر الإصدار إلى 6-7 دولارات، وتضاعف عدد الأسهم المصدرة من مليوني سهم إلى 5 ملايين سهم، لتصل حصيلة جمع الأموال إلى 35 مليون دولار كحد أقصى، مع إضافة خيار تخصيص مفرط قدره 750 ألف سهم.

من حيث الخلفية، يرتبط هذا التوسيع مباشرةً بقاعدة ناسداك الجديدة التي تتطلب من الجهات المصدرة الصينية ضمان جمع ما لا يقل عن 25 مليون دولار في الاكتتاب العام، وقد تجاوزت الخطة الجديدة هذا الحد بوضوح، لكن تقييم الشركة ارتفع معه أيضاً—فبحساب إجمالي رأس المال بعد الإصدار بنحو 25 مليون سهم، فإن تسعير الإصدار (6-7 دولارات) يشير إلى قيمة سوقية تقديرية للشركة بين 150 و175 مليون دولار.

ومع بلوغ التقييم هذا النطاق، السؤال الحقيقي يظل: هل السوق على استعداد للاكتتاب بالكامل بهذا السعر؟ وللإجابة، يجب العودة للأسس التشغيلية لشركة Henghong Technology.

نسبة إيرادات أدوية الطب الصيني تتجاوز 80%... الشركة عالقة في "نمو الإيرادات بدون نمو الأرباح"

منذ تأسيسها في 2008، تولت Henghong Technology من خلال الكيان التشغيلي Hengcheng Health توزيع المنتجات الطبية داخل الصين، حيث تشتري بشكل رئيسي الأدوية الصينية التقليدية وبعض الأدوية الكيميائية من الشركة المرتبطة Guangdong Hengcheng Pharmaceutical Company Limited وتقوم ببيعها.

حالياً تبيع الشركة 34 نوعاً من المنتجات ضمن 106 مواصفات، تغطي مجالات علاجية مثل الجهاز التنفسي، وأمراض القلب والدماغ، والجهاز الهضمي. الأدوية العلاجية الصينية التقليدية تشكل المنتجات الأساسية للشركة، وتشمل أدوية لعلاج البرد، والإنفلونزا، والسعال مثل حبيبات علاج البرد وتبريد الحرارة، حبيبات البرد الريحي، حبيبات اليينكياو لإزالة السموم، إلخ. وأما الأدوية المغذية فتشمل حبيبات تعزيز الطاقة والدم وتهدئة الأعصاب وحبيبات تقوية الطحال، حبيبات Shengmai (زيادة الطاقة وتغذية اليين وسوائل الجسم)، حبيبات Shouwu لتقوية الكلى (تعزيز الكلى وتجديد الجوهر)، بالإضافة إلى أقراص تقوية الخصر والكلى وغيرها.

إلى جانب بيع الأدوية، تبيع Henghong Technology أيضاً مواد خام لصناعة الأدوية الصينية التقليدية وتقدم خدمات تسويق لشركة Shaanxi Hengcheng Pharmaceutical المرتبطة بها، مع ملاحظة أن حجم أعمال التسويق انخفض مؤخراً بسبب تعديلات استراتيجية الشركة.

وبالنظر إلى هيكل إيرادات 2025، بلغت حصة بيع الأدوية 97.4% من إجمالي الإيرادات. من بينها، مثّلت الأدوية الصينية التقليدية 81.2% من الدخل، وتشمل المنتجات الرئيسية حبيبات البرد وتبريد الحرارة، حبيبات البرد الريحي، حبيبات اليينكياو لإزالة السموم؛ بينما بلغت حصة الأدوية الكيميائية 14% تأتي أساساً من شراء محلول مركب تريامسينولون (اسم المنتج: Anlong) من Guangdong Hengcheng لعلاج أمراض الجلد؛ وحصة مواد الأدوية الصينية الخام 2.2%؛ وتراجعت إيرادات خدمات التسويق إلى 2.6%.

على مستوى قنوات البيع، يغطي الشبكة البيعية للشركة 22 مقاطعة ومنطقة ذاتية الحكم في الصين، وتتعامل مع حوالي 200 مدينة وبنت شراكات مستقرة مع موزعين متميزين وصيدليات سلسلة. في كل منطقة أعمال، تختار الشركة 2 إلى 3 من الموزعين الرئيسيين كموزعين من الدرجة الأولى، يقومون بشراء المنتجات منها وإعادة بيعها لتجار التجزئة المحليين والصيدليات. كما أقامت Henghong Technology تعاوناً مع صيدليات السلسلة الكبرى مثل Yifeng Pharmacy، وتواصل تحسين قنوات التوزيع المغطية للمتاجر في جميع أنحاء البلاد.

ومع دخول اللوائح الجديدة للبيع عبر الإنترنت، استجابت الشركة بشكل نشط للتغيرات التنظيمية بزيادة استثمارات التسويق الرقمي لتعزيز حصة المبيعات عبر الإنترنت، وقد أسست علاقات تجارية مع عدد من الصيدليات والمنصات الإلكترونية، مواصلة توسعها في مجال التجارة الإلكترونية للأدوية.

من حيث الأداء، قدّمت Henghong Technology في 2025 نموذجاً واضحاً لـ"نمو الإيرادات دون نمو الأرباح". حيث بلغت الإيرادات السنوية حوالي 215 مليون يوان، بنمو 7.2% على أساس سنوي؛ وارتفعت إيرادات بيع الأدوية بمعدل 10.80% إلى 209 ملايين يوان، مما شكل القوة الدافعة الأساسية لزيادة الإيرادات.

إلا أن هنالك تبايناً واضحاً داخل قطاع الأدوية: فقد نمت عائدات الأدوية الصينية بنسبة 17.1% إلى 174.3 مليون يوان، بينما تراجعت إيرادات المنتجات الكيميائية بنسبة 13.7% إلى حوالي 30 مليون يوان، وانخفضت عائدات مواد الأدوية الصينية الخام بنسبة 5.9%. هذا يعني أن إيرادات الشركة الكلية نمت مع تحول التركيبة أكثر نحو الأدوية الصينية (نسبة 81.2%)، في حين تقلصت مبيعات الأدوية الكيميائية العالية الهامش المؤثر، وأصبحت خدمات التسويق على الهامش تقريباً.

وبينما نمت الإيرادات الإجمالية بنسبة 7.2%، إلا أن صافي أرباح Henghong Technology انخفض بشكل كبير بنسبة 21.5% إلى 11.96 مليون يوان، ويرجع ذلك إلى سببين أساسيين: أولهما أن أكثر من 90% من اعتماد الشركة في الشراء على الشركات المرتبطة، ما أدى لزيادة تكاليف الشراء، إلى جانب استخدام الحوافز لتحفيز زيادة المبيعات مما رفع الكميات المباعة من الأدوية الصينية ولكن على حساب الربحية السعرية، فهبط إجمالي الربح بنسبة 17.37% إلى 36.85 مليون يوان في 2025.

السبب الثاني هو انخفاض الدعم الحكومي، مما زاد من الضغط على الأرباح. فبينما تراجع مجمل الأرباح، قامت الشركة بتقليص مصاريف البيع بشكل حاد بنسبة 31.3% إلى 19.28 مليون يوان، ما ساعد في الحفاظ على مستويات أرباح التشغيل المماثلة للعام 2024. ولكن نتيجة لانخفاض الدعم الحكومي من 5.02 مليون إلى 1 مليون يوان، زاد الضغط على صافي الأرباح.

هل يمكن أن تحقق السرديات متعددة الأبعاد نمواً في الأرباح لتصبح مفتاح التقييم؟

رغم أن Henghong Technology وجدت نفسها في دوامة "نمو الإيرادات دون نمو الأرباح" في 2025، إلا أن طريق الخروج ما زال واضحاً: فالشركة تقف عند تقاطع طلب قوي في توزيع الأدوية الصينية التقليدية وتغير في هيكل القنوات، مع احتمال الاستفادة من الفرص الهيكلية لتغيير الوضع.

تشير نشرة الاكتتاب إلى بيانات مينينايت، حيث بلغ إجمالي مبيعات الأدوية الصينية في ثلاثة قنوات رئيسية في الصين حوالي 397.39 مليار يوان في 2023 بنمو 5.69%، مع طلب قوي جداً على أدوية الجهاز التنفسي وأدوية البرد والسعال في موسم الإنفلونزا الشتوي والربيعي.

ومن حيث الهيكل القنوي، يتجه جانب البيع بالتجزئة تدريجياً لاستيعاب جزء من الحصة السوقية الخارجة من المستشفيات، فقط 55 نوعا من الأدوية الصينية الموصى بها لعلاج أمراض الجهاز التنفسي أوصت بها خطط العلاج الإقليمية، وبلغ إجمالي مبيعاتها من خلال صيدليات التجزئة (بما في ذلك الإلكترونية) أكثر من 41 مليار يوان في 2024. وتوقع مينينايت أنه بحلول 2029 سيصل إجمالي سوق الأدوية خارج المستشفيات إلى 1.6 تريليون يوان، ما يمنح موزعي الأدوية التي تصرف دون وصفة طبية (OTC) مساحة نمو واسعة.

وتتوافق أعمال Henghong Technology بدقة مع هذا الاتجاه. فمع وجود منتجات رئيسية مثل حبيبات علاج البرد وتبريد الحرارة، وحبيبات البرد الريحي، وحبيبات اليينكياو لإزالة السموم، إضافة إلى منتجات التغذية مثل حبيبات Shengmai، حبيبات Shouwu لتقوية الكلى، وأقراص تقوية الخصر والكلى، بنت الشركة شبكة مبيعات تغطي 22 مقاطعة وقرابة 200 مدينة. وباعتماد "2-3 موزعين كبار في كل منطقة كموزعين من الدرجة الأولى + التعاون المباشر مع سلسلات مثل صيدلية Yifeng"، استقرت الشركة عميقاً في سوق ما بعد المستشفى.

ومع تدقيق الرقابة على بيع الأدوية عبر الإنترنت واستمرار اختراق نماذج مثل التجارة الإلكترونية الطبية والتجزئة الفورية، من المتوقع أن توسع Henghong Technology قدراتها التوزيعية التقليدية إلى المجال الرقمي، مما يسهم في تخفيف تقلبات الطلب الموسمية ويقلل من الاعتماد على قناة واحدة.

في مواجهة فرص الطلب القوي والتحولات الهيكلية في توزيع الأدوية الصينية، لا تقتصر إستراتيجية Henghong Technology المستقبلية على "بيع المزيد من المنتجات"، بل تدمج بين تطوير المنتجات، وتعزيز القنوات، والتمكين الرقمي بشكل متكامل.

على صعيد المنتجات، تواصل الشركة اتباع "خط الوقاية – العلاج – التعافي"، معتمدين على حبيبات البرد والسعال لضبط القاعدة، والتركيز على منتجات التقوية كأقراص تقوية الخصر والكلى، سائل Suoxian لتقوية الكلى، سائل Qizi لتجديد الجوهر، إضافة إلى مجموعة من المستحضرات الطبية الكحولية مثل نبيذ Shouwu لتقوية الكلى، نبيذ Bajitian، نبيذ Maoyu لزيادة الدم، ونبيذ Huichun المغذي، مما يتيح التحول التدريجي من نموذج جملة منخفض الهامش إلى استهلاك متكرر بمعدل مرتفع في المنتجات التنظيمية؛ وفي الوقت ذاته، تعمل على إدخال منتجات جديدة من خلال الشراكة براءة الاختراع، والاستحواذ، أو حق التوزيع الحصري لتقليل الاعتماد على شركة Guangdong Hengcheng الصيدلانية المرتبطة.

أما على صعيد القنوات، فستواصل الشركة تعزيز نظام الموزعين الأساسيين في 22 مقاطعة خارج المستشفيات، مع توقيع اتفاقات استراتيجية أكثر عمقاً مع صيدليات السلسلة والتعاون مع المنصات الإلكترونية بشأن التجارة الإلكترونية وتوزيع المنتجات. الأكثر أهمية، هو خطط الشركة للاستفادة من تقنيات تصوير المستخدمين وإدارة القنوات الرقمية لربط مبيعات المنتجات النهائية، وسياسات الحوافز وفترات الحساب لتحسين جودة التشغيل ومعالجة مشكلة "البيع السريع ولكن بطء التحصيل" التي تواجه موزعي الأصول الخفيفة.

وعلى المدى البعيد، تخطط Henghong Technology أيضاً للانتقال عالمياً وتعزيز سلسلة التوريد. تخطط الشركة لدخول الأسواق الأوروبية والعالمية بدءاً من منتجات الأغذية الصحية والأدوية الصينية، مستندة إلى علاقاتها مع شركات الأدوية المتعددة الجنسيات؛ كما ستجلب أدوية الابتكار الأجنبية عالية الجودة من خلال عقود التوزيع الحصري، أو الترخيص، أو الشراكة. إذا تم جمع الأموال بنجاح من الاكتتاب العام، سيخصص جزء منها للاستحواذ على أصول الأدوية المطابقة لمواصفات GMP أو تقوية عقود التوريد العليا، ما يقلل من الاعتماد على التعاملات مع الشركات المرتبطة.

وباختصار، فبينما تعاني Henghong Technology من ضغط قصير الأجل على أساسياتها بسبب "نمو الإيرادات دون نمو الأرباح" في 2025، إلا أن القيمة طويلة المدى للشركة تكمن في الفرص الهيكلية لـ"الطلب الصيني القوي + الرقمنة الخارجية للصيدليات".

الاختبار الحقيقي الذي تحتاجه Henghong Technology هو ما إذا كانت قادرة على تحويل السرديات الجديدة متعددة الأبعاد مثل "منحنى العائد الثاني للأدوية الطبية الكحولية + قنوات السلاسل/التجارة الإلكترونية + المنصة الرقمية + التوسع الخارجي وتعزيز سلسلة التوريد" إلى نمو فعلي وملموس في الأرباح. وحده التنفيذ الاستراتيجي الفعّال هو ما يحدد مدى مرونة نتائجها المستقبلية، ويُعد معياراً حقيقياً لقيمة الشركة الجوهرية.