اللحظة الأكثر حساسية لسندات الخزانة الأمريكية: مزاد سندات طويلة الأجل بقيمة 16 مليار دولار + محضر الفيدرالي، اختبار للسوق في الساعات الأولى من الغد

يشهد سوق السندات العالمي أعنف موجة بيع منذ عقود، فيما يواجه السوق الأمريكي اختبارين كبيرين في نفس اليوم.

في الساعة الثانية صباحاً بتوقيت بكين يوم 20 أغسطس، ستقوم وزارة الخزانة الأمريكية ببيع سندات خزينة لأجل 20 عاماً بقيمة 16 مليار دولار، كما ستنشر محضر اجتماع مجلس الاحتياطي الفيدرالي لشهر يوليو في نفس الوقت. الحدثان يؤثران على مواضع مختلفة في منحنى العائدات - الأول يتعلق بأسعار الفائدة الطويلة الأجل، والثاني يؤثر على التوقعات القصيرة الأجل.

السيناريو الأكثر إثارة للقلق في السوق هو: مزاد ضعيف ومحضر اجتماع يحمل نبرة متشددة يقعان في نفس اليوم، ما يشكل تأثيراً معززاً يدفع كامل منحنى العائدات للارتفاع، ومن ثم يمتد تأثير ذلك إلى أسهم التكنولوجيا والأسواق الناشئة والمعاملات ذات الرافعة المالية العالية.

قبل ذلك، كانت معدلات الفائدة على المدى الطويل في العالم تقترب من أعلى مستوياتها منذ سنوات أو حتى عقود. بلغ عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عاماً خلال جلسة الثلاثاء 5.327٪، وهو الأعلى منذ يونيو 2007؛ بينما ارتفع العائد لأجل 10 سنوات إلى 4.747٪، مسجلاً أعلى مستوى منذ يناير 2025. في الوقت ذاته، شهد سوق الأسهم الأمريكية انخفاضاً لثلاث جلسات تداول متتالية، حيث تعرض كل من مؤشر S&P 500 وناسداك ومؤشر داو جونز للضغط.

سيتم تسعير مزاد سندات الخزانة لأجل 20 عاماً هذه المرة عند عائد يقارب 5.28٪ - وهو عائد السوق الثانوية الحالي لهذه السندات يوم الثلاثاء، وأعلى تكلفة اقتراض لهذا الأجل منذ استئناف إصدارها قبل ست سنوات.

تتجاوز أهمية هذا المزاد مجرد كونه عملية تمويل اعتيادية. بلغ العجز المالي الأمريكي هذا العام المالي نحو 1.8 تريليون دولار، ومن المتوقع أن يتجاوز الحجم الإجمالي لسندات الخزانة الأمريكية 40 تريليون دولار للمرة الأولى. في مزاد سندات الثلاثين عاماً الأسبوع الماضي، بلغ العائد 5.216٪، وهو الأعلى منذ حوالي 25 عاماً. كما رفع مكتب الميزانية في الكونغرس الأمريكي توقعات عجز الميزانية للسنة المالية 2026 إلى 2.1 تريليون دولار الأسبوع الماضي، بزيادة 200 مليار دولار عن توقعاته في فبراير.

ما يريد السوق اختباره فعلا، هو ما إذا كان المشترون سيعودون إلى الطاولة عند هذا المستوى المرتفع من العائد. إذا جاء العائد النهائي أعلى بكثير من مستوى المزاد السابق، وضعفت شهية المشترين، فهذا يعني أن العلاقة بين العرض والطلب على الديون طويلة الأجل ستزداد سوءاً، مما سيزيد الضغط على ارتفاع عوائد السندات الطويلة الأجل.

ووفقاً لتحليل يوليا أليكسييفا، مديرة الدخل الثابت في MissionSquare، فإن القلق من العجز المالي هو "الدافع الرئيسي والأكثر استدامة" وراء موجة البيع الأخيرة للسندات طويلة الأجل. كما أشارت إلى أن "شركات التكنولوجيا العملاقة" (hyperscalers) أصدرت كميات كبيرة من سندات الشركات طويلة الأجل لبناء مراكز البيانات، ما زاد ضغط العرض. وتُظهر بيانات منصة التداول في Goldman Sachs أن حجم إصدارات السندات المتعلقة بالذكاء الاصطناعي بلغ 489 مليار دولار، وضغط العرض دفع ريتش بريفورتسكي، رئيس التداول الفوري في أوروبا لدى Goldman Sachs، للتحذير:

"إلى حد ما، قد يضطر الفيدرالي حتى إلى رفع الفائدة في ظل ضعف البيانات، من أجل تسطيح منحنى العائدات وإعادة تثبيت أسعار الفائدة على المدى الطويل."

يحمل محضر اجتماع الاحتياطي الفيدرالي لشهر يوليو هذا المرة وزناً أكبر بكثير من المعتاد.

منذ تولي رئيس الفيدرالي Walsh منصبه، تم تقليص التوجيه المستقبلي بشكل كبير، وصار بيان السياسة مختصراً أكثر، ولم تعد المؤتمرات الصحفية تقدم تفسيرات واضحة للسوق إلا نادراً. وأشار مايكل غريغوري، نائب كبير الاقتصاديين في أسواق رأس المال لدى BMO، في تقرير للعملاء إلى أن أهمية المحضر قد زادت بشكل كبير "في ظل الوضع الجديد من بيانات السياسة المختصرة، والمؤتمرات الصحفية المبهمة، وتقليل الاتجاه المستقبلي." كما قال ويل كومبرنول، استراتيجي الاقتصاد الكلي لدى FHN Financial، إن المحضر "قد يكشف الآن عن مناقشات داخلية لم يعلن عنها Walsh في مؤتمره الصحفي الضبابي الشهر الماضي."

وقد ترك اجتماع يوليو سؤالاً معلقاً واضحاً: أبقى الفيدرالي سعر الفائدة بين 3.5% و3.75% دون تغيير، لكن ثلاثة من بين 12 عضواً لديهم حق التصويت أيدوا رفع الفائدة. ويرى أليكس بيلي، الخبير الاقتصادي الأمريكي في Mizuho، أن هذه الأصوات الثلاثة ليست سوى "جزء من جبل الجليد"، وأن المحضر سيكشف أن هناك مجموعة مؤيدة لرفع الفائدة بين 19 مسؤولاً أكبر مما يعتقده السوق. وقال بيلي: "منذ بداية العام، شهد كل اجتماع لمجلس الاحتياطي الفيدرالي وجود مزيد من الأعضاء المتشددين."

وقد عرض محضر يونيو مسارين مختلفين: إذا تلاشت ضغوط التضخم بسرعة، يفضل معظم الأعضاء تثبيت الفائدة وأخيراً تيسير السياسة؛ إذا استمر الإنفاق المتعلق بالذكاء الاصطناعي والنزاع في الشرق الأوسط والرسوم الجمركية في دفع التضخم للأعلى، فإن معظم الأعضاء يعتقدون أنه قد تكون هناك حاجة لمزيد من رفع الفائدة. وأشار كورت لويس، رئيس سياسات البنوك المركزية لدى Piper Sandler والمسؤول السابق في الاحتياطي الفيدرالي، إلى أن "هذا يعني أن أكثر من نصف الأعضاء أخذوا السيناريوهين في الاعتبار، وهذا أمر ذو أهمية كبيرة".

حالياً، تُظهر أداة تتبع احتمالات السوق لدى الاحتياطي الفيدرالي في أتلانتا أن احتمال رفع الفائدة في سبتمبر انخفض من 82% بعد اجتماع يوليو إلى 59%، وكان تراجع بيانات التضخم مؤخراً هو السبب الرئيسي. ولكن إذا أظهر المحضر أن نبرة التشدد بين الأعضاء أقوى مما يتوقع السوق، فقد تعود التوقعات برفع الفائدة، التي هدأت مؤخراً، إلى الارتفاع من جديد.

حذر جوناثان كرينسكي، كبير استراتيجيي التكنولوجيا في BTIG، في تقرير: "نعتقد أن سوق الأسهم ليس مستعداً لصعود سريع للعوائد الطويلة - مثل انتقال عائد الخزانة لأجل 30 عاماً إلى 6%." وأشار إلى أنه منذ بداية أغسطس، اخترق عائد سندات الثلاثين عاماً نطاق التقلبات الذي استمر ثلاث سنوات، والإشارات الفنية تدل على أن موجة البيع لم تنته بعد.

وقال جون فيليس، استراتيجي العملات والاقتصاد الكلي لمنطقة الأمريكتين في BNY، إن ارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل يعكس بُعدين: التوجه الطويل الأجل للسياسة النقدية، والزيادة الهائلة في الطلب على رؤوس الأموال بسبب الإنفاق في التكنولوجيا والذكاء الاصطناعي. وقال: "هذا لا يؤدي مباشرة إلى إزاحة الاستثمار في السندات السيادية، لكنه يرفع تكلفة رأس المال بشكل عام."

ومن خلال السوابق التاريخية، وفقاً لإحصائية حساب Oddstats على X، المرة الوحيدة التي ارتفع فيها عائد سندات الثلاثين سنة من نطاق 4% إلى 6% في ستة أشهر تاريخياً كانت في يونيو 1999. بعد أقل من أربعة أشهر، دخل مؤشر S&P 500 منطقة التصحيح؛ وبعد تسعة أشهر، سجل المؤشر آخر قمة تاريخية له قبل انفجار فقاعة الإنترنت. والجدير بالذكر أن عائد الثلاثين عاماً لم يكن يزيد عن 4.6% بعد في مارس من هذا العام.

إذا جاء محضر الاجتماع متشدداً ووقع مزاد ضعيف في نفس اليوم، فسينتج عن ذلك تأثيرات واضحة: ستتعرض أسعار الفائدة القصيرة الأجل للضغط بسبب توقعات رفع الفائدة، بينما ستواصل أسعار الفائدة الطويلة الأجل الصعود بسبب ضعف الطلب على السندات طويلة الأجل، ليتم إعادة تسعير منحنى العائدات كله من جديد. وستكون أسهم التكنولوجيا عالية التقييم أول المتضررين - حيث أن الفائدة الطويلة الأجل ترفع معدل الخصم وتقلل من التقييم النظري للأسهم، بينما تعني أسعار الفائدة القصيرة الأجل الأعلى زيادة تكلفة تمويل الشركات في الوقت نفسه.

لقد امتدت عاصفة سوق السندات هذه إلى الاقتصادات الكبرى المتقدمة. وصل عائد السندات الألمانية لأجل 30 عاماً إلى أعلى مستوى له منذ 15 عاماً عند 3.763٪، وبلغ عائد السندات الفرنسية للأجل نفسه ذروته منذ 2008، وارتفع عائد السندات اليابانية لأجل 30 عاماً إلى 4.1285٪، متجاوزاً أعلى مستوى له منذ ثلاثين عاماً الذي سُجل في الربيع. ووفقاً لبيانات تجميعية من Bloomberg، ارتفع متوسط العائد على محفظة السندات السيادية ذات الدرجة الاستثمارية إلى نحو 4.5٪، وهو الأعلى منذ بدء السجلات في 2015.

قال لويس ألفارادو، المدير المشارك للدخل الثابت العالمي في معهد ويلز فارجو للاستثمار: "تقريباً جميع أسواق الدخل الثابت الرئيسية تشهد نفس الاتجاه، مشكلة العجز باتت عالمية، وليست قصة أمريكية فقط". مع ذلك، شدد في الوقت ذاته على أن حجم سوق السندات الأمريكية يفوق بكثير مجموع أسواق اليابان وبريطانيا والاتحاد الأوروبي والدول الآسيوية الأخرى، ولهذا فإن تأثير المشاكل الأمريكية أشد انتشاراً.

وأشار تشارلز لوك، كبير مسؤولي الاستثمار لدى City National Bank وRBC Rochdale، إلى أنه مع ارتفاع أسعار الفائدة عالمياً، تنتقل بعض الأموال إلى أسواق أخرى، "مما يؤدي بطبيعة الحال إلى بعض الضغط على مشتري السندات الأجانب." وأردف قائلاً: "أعتقد أن وزارة الخزانة متوترة فعلاً في هذه اللحظة."