"Alpha الضريبي" -- الاستراتيجية الجديدة الأكثر رواجاً لصناديق التحوط في وول ستريت، تساعد كبار الأثرياء على تحقيق "معدل ضرائب صفر"

يقول الأمريكيون دائماً: "هناك شيئان لا مفر منهما في الحياة، الموت والضرائب." لكن في وول ستريت اليوم، يحاول أثرياء النخبة كسر هذه القاعدة الصارمة.

في الآونة الأخيرة، أصبحت استراتيجية استثمار كمّي تُعرف باسم "Alpha التهرب الضريبي" (Tax Alpha) رائجة في وول ستريت. مع استمرار ارتفاع الأسهم الأمريكية، أصبح شاغل أثرياء وأباطرة التكنولوجيا الذين يمتلكون أرباحاً ضخمة غير محققة هو كيفية التعامل مع مصلحة الضرائب الأمريكية (IRS) عندما يحين وقت تسييل هذه الأرباح وتجنب دفع ضريبة الأرباح الرأسمالية الباهظة.

ونتيجة لذلك، انفجرت بقوة فئة جديدة تقودها صناديق التحوط الكمّية—وهي "استراتيجيات المراكز الطويلة والقصيرة الحساسة للضرائب" (Tax-Aware Long-Short). وفقاً لما أوردته بلومبرج نقلاً عن أحدث بيانات القطاع، يدخل حالياً حوالي مليار دولار أسبوعياً في هذه الاستراتيجيات، لتتجاوز القيمة الإجمالية 150 مليار دولار أمريكي؛ وإذا أدرجنا الأدوات الأوسع نطاقاً لتحسين الضرائب، فإن حجم الأموال في مسار "Alpha التهرب الضريبي" يتجاوز تريليون دولار أمريكي.

أثرياء أمريكا يحولون فكرة "دفع أقل للضرائب" أو حتى "دفع صفر للضرائب" إلى طريقة استثمار كمّي جديدة تماماً.

خلال مؤتمر ميلكن العالمي للاقتصاد في مايو هذا العام، عبّر مدير إدارة الثروات يتمتع بمئات المليارات من الأصول علناً قائلاً: "كل عملائي الكبار يستخدمون هذه الاستراتيجية. إنها أكثر الأعمال سخونة في الصناعة حالياً."

من يدفع باتجاه هذا الاتجاه؟ "الموت فقط لا مفر منه"

المحرك الرئيسي لهذه الظاهرة هو شركة AQR Capital Management العملاقة في مجال الكم، ومؤسسها كليف أسنيس (Cliff Asness).

في بداية عام 2021، نشر Cliff Asness مقالاً على موقع الشركة يناقش فيه "كيفية تحقيق الأرباح دون دفع الضرائب". أعطى المقال عنواناً استفزازياً: "الآن لا شيء مؤكد سوى الموت" (Now There's Nothing Certain But Death) - في إشارة إلى أن الضرائب لم تعد مؤكدة.

في حوالي 2023، بدأت AQR تروّج بقوة لاستراتيجية "المراكز الطويلة والقصيرة الحساسة للضرائب" (Tax-Aware Long-Short) لعملائها ذوي القيمة العالية، وأطلقت منتجات حسابات منفصلة (SMA) يمكن تخصيصها حسب حالة العميل. حينها لم ينتبه أحد كثيراً، لكن بعد عدة سنوات أصبحت هذه الاستراتيجية الأكثر شعبية في وول ستريت، وتستقطب حوالي مليار دولار أسبوعياً.

وبفضل هذه الاستراتيجية التي استهدفت بدقة نقطة ألم الأثرياء، تمكنت AQR التي تراجعت أصولها بسبب فشل "الاستثمار القيمي" إلى أقل من 100 مليار، من تحقيق عودة قوية. مع تزايد طلب الأثرياء على التهرب الضريبي، أظهرت بيانات بلومبرج أن أصول AQR الإجمالية ارتفعت إلى 189 مليار دولار في نهاية 2025 (صافي تدفقات داخلية بقيمة 75 مليار دولار ذلك العام)؛ وفي الربع الأول من 2026، تجاوزت أصول صناديق التحوط مستوى 140 مليار دولار، لتعود إلى مصاف أكبر صناديق التحوط في العالم.

من ضمن ذلك، منتجات AQR في فئة "المراكز الطويلة والقصيرة الحساسة للضرائب" (Tax-Aware Long-Short) ارتفعت خلال ثلاث سنوات من 3 مليارات إلى ما يقارب 70 مليار دولار، لتشكّل حوالي 40% من إجمالي أصول الشركة.

ما هي "Alpha التهرب الضريبي" وما سحرها؟

لفهم هذه الاستراتيجية، يجب أولاً استيعاب قاعدة أساسية في قانون الضرائب الأمريكي:

في الولايات المتحدة، عندما يقوم المستثمر ببيع الأسهم أو العقارات أو الشركات ويحقق أرباحاً (ربح الفرق)، يجب عليه دفع ضريبة أرباح رأسمالية تصل حتى 23.8%. لكن القانون نفسه يسمح بالموازنة بين الأرباح والخسائر — إذا ربحت 10 ملايين من استثمار A، وبعت استثمار B وسجّلت خسارة قدرها 10 ملايين، فإن النتيجة الصافية صفر ولا تدفع أي ضرائب.

يسمى ذلك بـ "جني الخسارة الضريبية". لعشرات السنين، كان المستثمرون الأمريكيون يستخدمون أسلوباً بسيطاً لتقليل الضرائب: بيع الأصول الخاسرة عمداً في السوق لتسجيل الخسارة فعلياً، واستخدام هذه "الخسائر المسجلة" لتعويض الأرباح الخاضعة للضريبة من الاستثمارات الأخرى.

لكن المشكلة الآن أن السوق الصاعد طال أمده، ومعظم الأسهم ارتفعت أسعارها، وأصبح من الصعب إيجاد مراكز خاسرة. ويقدّر القطاع أن حوالي نصف حسابات "المؤشرات المباشرة" (Direct Indexing) أصبحت "متجمدة"— أي من الصعب توليد خسائر ضريبية جديدة فيها.

الاختراق لدى AQR تمثل في: استخدام الرافعة المالية والبيع على المكشوف لخلق خسائر مسجلة أكبر حجماً.

• الخطوة الأولى: الاقتراض لتضخيم حجم المراكز. على سبيل المثال، يضع العميل 100 مليون دولار، وتقترض AQR لترفع إجمالي المركز إلى 180 مليون دولار: شراء أسهم بقيمة 140 مليون دولار (140%)، وبيع أسهم على المكشوف بقيمة 40 مليون دولار (40%).

• الخطوة الثانية: الحفاظ على أرباح السوق. لنحسب صافي التعرض: 140 مليون دولار (شراء) - 40 مليون دولار (بيع مكشوف) = 100 مليون دولار (100%). وهذا يعني أن المحفظة ما زالت تستفيد بالكامل من ارتفاع السوق الأمريكي والأرباح الزائدة من الكم.

• الخطوة الثالثة: تفعيل "محرك الخسارة"، وهو جوهر هذه الحيلة الرقمية. المفتاح يكمن في بيع أسهم بـ 40 مليون دولار على المكشوف. في السوق الصاعد، من المرجح أن ترتفع قيمة الأسهم المباعة على المكشوف بشكل كبير، مما يعني أن مراكز البيع ستخلق باستمرار خسائر مسجلة ضخمة.

فور اكتشاف الخوارزمية لخسارة في المراكز المكشوفة، تقوم بإغلاق الصفقة وتسجيل الخسارة المحققة، ليتم استخدامها بشكل قانوني لتعويض الفواتير الضريبية العملاقة القادمة من الخارج؛ بينما تهدف الخوارزمية إلى التمسك الحازم بالأسهم الرابحة في المراكز الطويلة. طالما لم تبع، تعتبر الأرباح غير محققة، ومصلحة الضرائب لا يمكنها جمع الضرائب عليها.

النتيجة النهائية:

• بالنسبة لمصلحة الضرائب: إفادة الإقرارات الضريبية للأثرياء ممتلئة بمئات الملايين من الخسائر الحقيقية الناتجة عن عمليات إغلاق المراكز، لتعويض ضرائب الأرباح الناتجة عن بيع الشركات أو الأسهم أو العقارات إلى الصفر.

• بالنسبة للثري نفسه: لم يخسر أي أموال من أصوله، بل إن معظم الأسهم ذات الجودة العالية ما تزال ترتفع في القيمة داخل الحساب.

توضح مواد ترويجية من AQR أن استراتيجيتها الرئيسية Flex حققت نتائج مذهلة: إذا أودع العميل 100 مليون دولار، يرتفع الرصيد إلى ثلاثة أضعاف خلال عشر سنوات (إلى 300 مليون دولار)، في حين تراكمت الخسائر الضريبية المتراكمة عبر الحساب إلى أكثر من 580 مليون دولار—أي قرابة ستة أضعاف رأس المال الأصلي.

السر الحقيقي: ليس في خلق الخسائر بل في جعل العبء الضريبي يختفي للأبد

تلك الأسهم الطويلة التي تضاعفت قيمتها، ألن تُفرض عليها ضريبة باهظة عند بيعها مستقبلاً؟ هنا تأتي الحلقة المغلقة التي يستفيد من خلالها الأثرياء من قانون الميراث الأمريكي—أي تأجيل تحقيق الأرباح إلى أجل غير مسمى.

في جانب البيع على المكشوف، تُغلق الخصارات وتُسجل؛ في جانب الشراء تُحتفظ بالأرباح ولا تباع الأسهم، فلا تفعيل لأي حدث ضريبي.

مثال للتوضيح: كأن لديك عقاراً ارتفعت قيمته، ولكن طالما لم تبعه فلن تدفع ضريبة الأرباح الرأسمالية. إذا لم تبع، تبقى الأرباح الورقية فقط، والـ IRS لا يمكنها أن تفرض عليك أي شيء.

وأكثر من ذلك: إذا احتفظت بهذه الأصول إلى حين وفاتك، يسمح القانون الأمريكي للورثة باستخدام القيمة السوقية عند الميراث كأساس جديد للتكلفة (Stepped-Up Basis)، وبذلك تختفي جميع الضرائب المستحقة عن الأرباح الورقية السابقة.

هذا يعني أن الأثرياء يمكنهم تنفيذ العملية كالتالي: خلق خسائر عبر حساب AQR لتعويض الضرائب الناتجة من بيع الشركات أو العقارات أو الأسهم؛ الاحتفاظ بمراكز الشراء التي تزداد قيمتها دون الوقوع في فخ الضرائب؛ وفي النهاية نقل كل ذلك للجيل القادم بدون ضرائب.

وصف Nate Koppikar، شريك مؤسس شركة Orso Partners المختصة في البيع على المكشوف، الهدف النهائي لهذه الاستراتيجية:

مؤسس يبيع شركته بقيمة 5 مليارات دولار، ويستخدم آلة AQR لصنع الخسائر، ليغطي تماماً ضريبة الأرباح الرأسمالية—ثم ينقل الباقي للورثة، ليقترب معدل الضريبة الفعلي طوال حياته من الصفر. هذا لا يمكن أن يكون نموذج عمل مستدام أبداً.

لماذا يدفع أثرياء أمريكا حالياً ثمن هذه الأدوات بجنون

هناك سياق مباشر لانفجار الطلب: الأسهم الأمريكية ارتفعت بشكل مستمر خلال العقد الماضي، وجميع أصحاب الحصص الكبيرة في التكنولوجيا وصناديق الاستثمار الخاصة والمستثمرين الأوائل، يملكون الآن أرباحاً ضخمة غير محققة. وعند الحاجة لتسييل هذه الأصول—سواء عبر طرح الشركات للاكتتاب، الخروج من استثمار خاص، أو بيع عقار—سيقابلهم فاتورة ضريبية ضخمة جداً.

يعتبر مستثمرو الأسهم الخاصة الأكثر قلقاً في هذا الصدد. فقد راكموا خلال الثلاثين سنة الماضية أرباحاً ضخمة على الورق ويواجهون دوماً ضغط ضرائب الخروج عند التصفية. كذلك الأمر ينطبق على مستثمري رأس المال الجرئ، مؤسسي الشركات، والمديرين التنفيذيين الموجهة أجورهم نحو الأسهم.

في الوقت ذاته، فإن مناقشات رفع الضرائب على الأثرياء تزداد حدة في المشهد السياسي، مما جعلهم أكثر حساسية لمخاطر الضرائب المستقبلية ودفعهم للسعي لتثبيت معدل الضرائب عند مستويات منخفضة الآن.

منتج آخر من AQR يدعى "Delphi Plus" يذهب أبعد من ذلك—حيث يمكن للخسائر الناتجة عن عقود المبادلة (Swap) أن تعوض ليس فقط أرباح رأس المال، بل أيضاً الدخل العادي الأعلى مثل الرواتب (W-2 income) التي تخضع لأعلى المستويات الضريبية. وقد أشار الأستاذ Daniel Hemel من كلية الحقوق بجامعة نيويورك المتخصص في قانون الضرائب إلى أن Delphi Plus هو أكثر منتجات AQR لفتاً لانتباه IRS.

محصلة هذا كله: تركز الثروة الأمريكية بشكل متزايد في الأصول المالية

برؤية أشمل، فإن موجة "Alpha التهرب الضريبي" ليست صدفة.

قبل نصف قرن، بلغ أعلى معدل فعلي لضريبة أرباح رأس المال في أمريكا 40%. ومنذ ذلك الحين، استمرت الحكومات المتعاقبة في خفضها، لتصل في أدنى مستوى إلى 15%، وحالياً مع ضريبة صافي دخل الاستثمار تبلغ 23.8%.

وبالتوازي، تزداد ثروة أمريكا تركيزاً في الأصول المالية: الأسهم، حصص صناديق الاستثمار الخاصة، حقوق ملكية الشركات. ميزة هذه الأصول تكمن في أنك طالما لم تقم بتسييلها فلن تدفع ضرائب؛ أي يمكن تأجيل الضرائب إلى أجل غير محدد. وعندما يتمكن بعض المحترفين من ابتكار أدوات مالية معقدة، يتحول التأجيل إلى إعفاء ضريبي دائم.

موريس بيرل (Morris Pearl)، المدير السابق في بلاك روك ورئيس حركة "المليونيرات الوطنيين" الداعية لزيادة ضرائب الأثرياء، يقول: "أتمنى أن يبذل المزيد من الناس جهودهم في كيفية خلق قيمة للمجتمع"، بدلاً من بناء هياكل معقدة لتقليص الرقم الضريبي. "لا أقول إنهم أشرار، لكن في الولايات المتحدة هناك صناعة هندسة مالية ضخمة جداً."

حذر تنظيمي: حدود الشرعية مقابل الجرأة

هذه الاستراتيجية ما زالت حالياً تتحرك في منطقة رمادية قانونياً، لكن الضغط التنظيمي يتصاعد.

في يوليو 2026، أصدرت وزارة الخزانة الأمريكية بيان تحذير رسمي. وقال نائب مساعد وزير السياسات الضريبية كيفن سالينجر: "عندما يبدو شيء ما جيداً جداً لدرجة يصعب تصديقها، فغالباً هو كذلك." وشددت الوزارة أنها لن تغض الطرف عن "تخطيط ضريبي عدواني". وفي اليوم التالي، تراجعت أسهم AMG، إحدى الجهات المرتبطة بـ AQR، بنسبة 7%.

ويشير خبراء القطاع إلى أن منتج AQR "Delphi Plus" يعتبر "الكأس المقدسة للأثرياء" لأنه قادر على تعويض دخل الأجور، لكنه كذلك الأكثر عرضة لاستهداف IRS. ويؤكد أستاذ الضرائب بجامعة نيويورك Daniel Hemel أن هذه الصناديق تعتمد بالكامل على تساهل وزارة الخزانة، "فهذا ليس ثغرة قانونية أوجدها الكونجرس، بل فتحتها وزارة الخزانة وIRS بأنفسهم، ويمكن إغلاقها في أي لحظة."

وقد انتقلت برودة السوق إلى قنوات التوزيع. فقد قامت كل من Fidelity وCharles Schwab بفرض قيود أو رفع سقف قبول الحسابات الجديدة لفئة حسابات SMA الطويلة والقصيرة الحساسة للضرائب. كما أضافت AQR إخلاء مسؤولية جديد بهدوء في صفحة المنتج، تعترف فيه باحتمالية تطبيق إجراء رجعي من IRS مستقبلاً.

ومع ذلك، وأمام سيف الرقابة المسلط فوق الرؤوس، لم تتوقف هذه الحفلة بعد. حين سُئل عن مخاطر الرقابة، عبّر مؤسس AQR Asness - ربما ممثلاً عن مزاج وول ستريت - مزحة خاصة: "إذا وجدت 100 دولار على الطريق، هل ستنحني لتلتقطها؟"