قنبلة خفية في الذكاء الاصطناعي! الديون خارج الميزانية لعمالقة التكنولوجيا الأمريكيين تتضخم لتصل إلى 3 تريليونات دولار، أي حوالي خمسة أضعاف الإنفاق الرأسمالي السنوي

الالتزامات المالية الحقيقية لعمالقة التكنولوجيا الأمريكية في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تفوق بكثير الأرقام التي تم الكشف عنها علنًا.

وفقًا لما أفادت به صحيفة وول ستريت جورنال في 18 أغسطس، فإن تسع شركات تكنولوجية كبرى — الشركة الأم لـ Google (Alphabet)، Meta، Microsoft، Amazon، Oracle، Nvidia، Broadcom، SpaceX وAMD — كشفت في آخر ملحقات ملفاتها لدى هيئة الأوراق المالية عن التزامات خارج الميزانية تبلغ حوالي 3 تريليونات دولار، معظمها مرتبط مباشرة ببناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

هذا الرقم يُعادل نحو خمسة أضعاف النفقات الرأسمالية المجمعة لهذه الشركات خلال العام الماضي والتي بلغت 600 مليار دولار تقريبًا، ويعادل كذلك نحو ثلاثة أضعاف أرصدة الإيجارات غير المسددة والديون طويلة الأجل. والأكثر إثارة للقلق، أن هذا الحجم زاد بنحو 50% خلال شهرين فقط من حجمه السابق الذي كان حوالي 1.8 تريليون دولار.

يتكوّن جوهر هذه الالتزامات الضمنية من حوالي 1.2 تريليون دولار من "عقود الإيجار غير المبدوءة" (uncommenced leases) وحوالي 1.9 تريليون دولار من "التزامات الشراء" (purchase obligations). ووفقًا للمعايير المحاسبية الحالية، لا يجب إدراج هذين النوعين من الالتزامات في الميزانية العمومية قبل التسليم الفعلي أو بدء دفع الإيجار، مما يسمح بالإبقاء عليها خارج السجلات بشكل قانوني.

وفي نفس الوقت، أشارت مقالة من مرصد وول ستريت سابقًا، ونقلاً عن تقرير بلومبرج في 15 أغسطس، إلى أن البنية الهيكلية الجديدة لضمانات خارج الميزانية المعروفة باسم "ضمان القيمة المتبقية" (Residual Value Guarantee, RVG) وصلت إلى حوالي 70 مليار دولار، إذ تقدم شركات تصنيع الشرائح الكبرى مثل Nvidia وBroadcom ضمانات تمويلية لعملائها، لكن هذه الالتزامات المحتملة لم يتم تسعيرها بالكامل في السوق بعد، مما يثير قلق مستثمري السندات بشكل متزايد.

Alphabet وAmazon شهدتا مؤخرًا عجزًا في التدفق النقدي الحر — أي أن النفقات الرأسمالية تجاوزت التدفقات النقدية التشغيلية. هذا يعني أن مزودي الحوسبة السحابية الكبرى (hyperscaler) سيواصلون الاعتماد على تمويل الأسواق المالية في المستقبل المنظور، في حين أن إشعال التزامات خارج الميزانية بقيمة 3 تريليونات دولار سيشكل صدمة عميقة للشركات التكنولوجية، التي كانت تعتبر ميزانياتها "حصينة".

3 تريليونات التزامات خارج الميزانية: كيف تجعل القواعد المحاسبية الديون الضخمة "تختفي"؟

تكشف تحليلات صحيفة وول ستريت جورنال أن سبب تمكن تسع شركات تكنولوجية كبرى من تجاوز الميزانية العمومية بشكل قانوني يعود إلى نوعين رئيسيين من المعالجة المحاسبية.

الأولى هي "عقود الإيجار غير المبدوءة".

خُذ مشروع مركز البيانات "Hyperion" الذي تبنيه Meta في ولاية لويزيانا كمثال — هذا المشروع تغطي مساحته ما يعادل حوالي 1700 ملعب كرة قدم — إذ وقعت Meta في البداية عقد إيجار لمدة أربع سنوات يبدأ في 2029، مع إمكانية التمديد حتى 20 عامًا، كما التزمت بدفع الفرق لحاملي السندات في حال فسخت العقد قبل الأوان.

وبما أن Meta ترى أن احتمال دفع الضمان الفعلي منخفض، لم تُسجل أي التزام في ميزانيتها العمومية. ووفقا للمعايير المحاسبية، يمكن لعقد الإيجار البقاء خارج الميزانية حتى يبدأ دفع الإيجار. التزامات Meta المعلنة من هذا النوع تبلغ حوالي 347 مليار دولار.

ووفقًا لإحصاءات صحيفة وول ستريت جورنال، بلغ مجموع عقود الإيجار غير المبدوءة لجميع الشركات المحللة نحو 1.2 تريليون دولار من الالتزامات خارج الميزانية، أي بزيادة 4 أضعاف تقريبًا عن أرقام العام الماضي.

الثانية هي "التزامات الشراء".

تحتاج مراكز البيانات إلى كمية ضخمة من الأجهزة، بما في ذلك شرائح Nvidia وأجهزة تخزين لتدريب النماذج وتشغيلها. ولضمان توافر القدرة الإنتاجية لدى الموردين، تلجأ الشركات التكنولوجية غالبًا إلى توقيع عقود شراء طويلة الأجل بشكل مسبق. وبحسب القواعد المحاسبية، لا يجب إدراج التزامات الشراء في الميزانية العمومية قبل تسليم المنتجات أو الخدمات. ويبلغ إجمالي التزامات الشراء المعلنة للشركات المحللة حوالي 1.9 تريليون دولار.

عند تجميع النوعين معًا، يتكوّن الجزء الرئيسي من "القنبلة الزمنية" البالغ حجمها نحو 3 تريليونات دولار. حتى وإن لم تتحقق الإيرادات الموعودة بالكامل، في معظم الحالات لا يمكن إلغاء العقود والالتزامات الموقعة من جانب واحد.

"ضمان القيمة المتبقية": تراكم خفي لما يقرب من 70 مليار من الديون خارج الميزانية

أشارت مقالة من مرصد وول ستريت إلى أنه بجانب عقود الإيجار والشراء الضخمة خارج الميزانية، هنالك هيكلية جديدة تتوسع بسرعة في تمويل الذكاء الاصطناعي تُعرف باسم "ضمان القيمة المتبقية" (RVG)، بلغ حجمها حوالي 70 مليار دولار، لتشكل طبقة أخرى من المخاطر المخفية غير المعروفة على نطاق واسع.

يعمل هذا الهيكل في ثلاث طبقات: يشتري الكيان ذي الغرض الخاص (SPV) الشرائح عن طريق الاستدانة، مدعومًا بتدفقات عقود الاستخدام النقدية مع شركات الذكاء الاصطناعي؛ وإذا توقفت الشركة عن الدفع، يتم تأجير أو بيع الشرائح لسداد الديون؛ وإذا بقي عجز، يقوم الضامن — وغالبًا ما يكون مصنع الشرائح — بسد الفجوة.

وبذلك أصبحت شركات الشرائح الكبرى مثل Nvidia وBroadcom هي الضامن الأخير، ولكن لا يتم عادةً تسجيل هذه الضمانات في ميزانياتها العمومية. وتشير Meta في مستنداتها ذات الصلة إلى هذا المنطق: "احتمالية دفع الضامن بموجب RVG منخفضة، ولهذا لم نسجل أي التزام حتى الآن."

وتوسّع Broadcom هذا المنطق في مشروعها المعنون بـ"Big Sky" — حيث ضمنت صفقة دين بقيمة 35 مليار دولار، قام كل من Apollo Global Management وBlackstone بشراء شرائح ذكاء اصطناعي مخصصة ثم تم تأجيرها لشركة Anthropic، ما منح الديون تصنيفًا استثماريًا وخفّض تكلفة التمويل.

وقد قدر استراتيجيون من بنك أمريكا أن منصة AI XPV التابعة لـBroadcom قد تراكم ديونًا كبيرة بقيمة 370 مليار دولار بحلول منتصف 2029.

صرح المدير التنفيذي لـNvidia، جيكسن هوانغ، أن الشركة قد تقدم آلية دعم لقيمة متبقية تصل إلى 25% لأية فرص ذات صلة، وأكد اتخاذ القرار "كل حالةٍ على حدة"، بهدف "المساعدة على إطلاق رأس مال مستقل مع الحفاظ على انضباط المخاطر".

أعلنت Nvidia الأسبوع الماضي عن شراكة تمويلية بقيمة 500 مليار دولار مع ست مؤسسات استثمار أمريكية مثل BlackRock وGoldman Sachs، وكان جزء من الهدف منها هو استقطاب رأس مال خارجي لتخفيف مأزق "التمويل الدائري" الناجم عن تمويل شركات الذكاء الاصطناعي بعضها البعض لشراء منتجاتها.

تحذيرات من وكالات التصنيف وصعوبة تقييم سوق السندات

ذكرت مقالة مرصد وول ستريت أيضًا أن وكالات التصنيف عبرت علنًا عن قلقها من التوسع السريع لبنية RVG.

وأشارت Moody’s في تقرير لها إلى أن "الخطر الرئيسي يكمن في الوتيرة المتسارعة لهذه الصفقات في فترة قصيرة"، وحذرت من أن الارتفاع الكبير في التزامات Broadcom المحتملة "حتى مع بقاء نسب ديونها منخفضة سيحد من مرونتها المالية وقد يضغط على وضعها الائتماني".

وصنفت S&P Global هذه الضمانات من Broadcom باعتبارها "ديونًا محتملة"، وأعلنت أنها ستدخل هذا الجزء في حساب الديون المعدلة.

ويكمن القلق الرئيسي لمستثمري السندات في: متى ستتحول هذه الالتزامات المحتملة خارج الميزانية إلى خسائر حقيقية داخل الميزانية العمومية؟ وأشارت مديرة محفظة الاستثمارات في DoubleLine ماريا إنتينا بصراحة:

"هذا أشبه بالتحايل على النظام في محاولة للحصول على معاملة تفضيلية من وكالات التصنيف، بهدف تحقيق أعلى تصنيف ممكن... نحن ندخل عصر الهندسة المالية. عندما تلجأ للهندسة المالية، فأنت في الواقع تخفي الحقيقة المالية."

وشبه محللون في CreditSights دعم القيمة المتبقية من Nvidia بأنه "بيع خيار بيع"، مؤكدين أن "هذا الدعم دوري — تقريبا بلا تكلفة في أوقات الرخاء، لكنه يصبح جوهريًا عند الانكماش الشديد، عندما يتخلف العملاء عن السداد وتنخفض القيمة السوقية للأجهزة".

وصرح براين جيلفاند، المدير المشارك للائتمان العالمي في TCW:

"هذا ليس اكتتاب ائتماني من الدرجة الاستثمارية بالمعنى التقليدي، بل هو أكثر تعقيدًا؛ وبالنظر لطبيعته خارج الميزانية، فإن مخاطر الذيل مرتفعة."

وكذلك يوجد بعض المشاركين في السوق من يتبنون موقفًا متفائلًا نسبيًا. يرى جون لويد، مدير الائتمان المتنوع العالمي في Janus Henderson Investors، أن تفعيل دعم القيمة المتبقية يتطلب ظروفًا استثنائية.

"لا بد أن تشهد انخفاضًا حادًا في معدل استخدام الـToken، وهذا ما لا نراه حاليا"، مشددًا على أن هذه الشركات "لا تحاول إخفاء الالتزامات المحتملة، بل تسعى إلى تمويلها فقط".

خلاف بين المتفائلين والمتشائمين: استمرار الطلب أم دورة "الازدهار ـ الركود"؟

هناك خلاف كبير في السوق حول ما إذا كانت هذه الالتزامات خارج الميزانية تشكل خطرًا نظاميًا أم لا.

يرى المتفائلون أن الطلب على أدوات الذكاء الاصطناعي في تصاعد مستمر، مما دفع بسوق الأسهم للأعلى، وتسبب بنقص جوهري في الأجهزة الأساسية، وهذا في حد ذاته دليل قوي على الطلب القوي لعدة سنوات قادمة، بينما سيكون لدى شركات التكنولوجيا سيولة كافية لتغطية جميع الفواتير.

أما المتشائمون فيركزون على نوعين من المخاطر:

أولا، معظم التزامات الشراء وعقود الإيجار الموقعة غير قابلة للإلغاء؛ بغض النظر عما إذا تم تحقيق الإيرادات، يجب دفع الفواتير؛

ثانيًا، تقدم النماذج مفتوحة المصدر الصينية تقريبًا نفس مستوى الأداء مقارنة بالنماذج الرائدة، ولكن بأسعار أقل بكثير؛ فإذا تحول القطاعين التجاري والاستهلاكي بكثافة إلى هذه البدائل الأرخص، ستتعرض أرباح عمالقة الحوسبة السحابية الكبرى لضغط نظامي، بينما تبقى فواتير البنية التحتية قائمة دون تراجع.

وقد انخفضت أسعار الـToken المعنية خلال الأسابيع الأخيرة بأكثر من 50%.

من الناحية الهيكلية، يكمن الخطر الحالي في تراكب عدم تطابق التوقيت مع انعدام الشفافية: الالتزامات الرأسمالية تأتي قبل الإيرادات والتدفق النقدي الحر؛ العديد من تكاليف الاستهلاك ما تزال مؤجلة، ومتى ما بدأ تشغيل المشاريع قيد الإنشاء ستمثل ضغطا مركّزا على الأرباح؛ ونظرا لتباين المعايير بين الشركات في تصنيف والافصاح عن الالتزامات خارج الميزانية، تصبح أي مقارنة حقيقة لمستوى الرافعة بين الشركات غير مؤكدة بطبيعتها، وهو الأمر الذي يصعّب على المستثمرين تقييم إجمالي الانكشاف للمخاطر بالكامل.

وكما أشار المحللون، فإن هذه الالتزامات لا تزال حتى الآن لا تشكل أزمة سداد وشيكة، لكنها تمثّل اختلالًا في التوقيت والإفصاح — جدارا عاليًا من الاستهلاكات المؤجلة، وفاتورة لم يُحدد مقدارها بعد.