وراء موجة ديون الذكاء الاصطناعي: ديون خفية خارج الميزانية بقيمة 70 مليار دولار تثير قلق مستثمري السندات

أدى ازدهار تمويل شرائح الذكاء الاصطناعي إلى ظهور نوع جديد من هيكل الضمان خارج الميزانية العمومية، والذي بلغ حجمه 70 مليار دولار، وسوق السندات في حيرة من أمره حول كيفية تسعير هذه المخاطرة الضمنية.

ووفقًا لتقرير بلومبرغ بتاريخ 15 أغسطس، فقد بدأ مستثمرو السندات يشعرون بالقلق إزاء حوالي 70 مليار دولار من "الديون الشبحية" خارج الميزانية العمومية لأكبر شركات الذكاء الاصطناعي، وذلك حتى قبل إعلان NVIDIA عن شراكة تمويل بقيمة 500 مليار دولار. هذه الالتزامات العرضية لا تظهر في العادة، لكن من الممكن أن تتحقق فجأة في أسوأ الأوقات.

الناقل لهذه الديون هو نوع من الترتيبات الهيكلية يُسمى "ضمان القيمة المتبقية" (Residual Value Guarantee، RVG)، وقد تصل قيمته إلى مئات المليارات من الدولارات. جوهر هذه الآلية هو أن NVIDIA تدعم تمويل عملائها من خلال تصنيفها الائتماني القوي، مما يساعد العملاء على تقليل تكلفة الاقتراض.

كيف يعمل هذا الهيكل

يُقسم الهيكل النموذجي إلى ثلاث طبقات: كيان ذو غرض خاص (SPV) يقترض لشراء الشرائح، ويستند الاقتراض على التدفقات النقدية للعقود التي توقعها شركات التكنولوجيا المستخدمة؛ إذا توقفت تلك الشركة عن الدفع، تتم إعادة تأجير أو بيع الأصول لسداد الدين المتبقي؛ وإذا استمر العجز، يقوم "الضامن" بتغطية الفرق.

1. كيان ذو غرض خاص (SPV) يقترض لشراء الشرائح؛
2. الاقتراض يستند إلى التدفقات النقدية للعقد المستخدم من شركة ذكاء اصطناعي؛
3. إذا توقفت تلك الشركة عن الدفع، تتم إعادة تأجير أو بيع الشرائح لسداد الدين؛
4. إذا ظل هناك عجز، يقوم الضامن (مصنع الشرائح) بتغطية الفرق.

هذا هو "ضمان القيمة المتبقية"—حيث يصبح بائع الشرائح هو الطرف الأخير الذي يتحمل الخسارة.

بالنسبة لعمالقة الشرائح مثل NVIDIA وBroadcom، يُعد هذا الهيكل "صفقة رابحة": فهو يساعد العملاء على تقليل تكاليف التمويل وتوسيع المبيعات، دون أن تسجل أي ديون في دفاترها. وقد ذكرت Meta في مستنداتها صراحة: "احتمالية دفع الضامن ضمن RVG ليست عالية، لذا لم نسجل أي التزامات حتى الآن."

على الرغم من أن "الاحتمالية ليست عالية"، إلا أن إقناع السوق أصبح أصعب فأصعب.

وقد مددت Broadcom هذا المنطق إلى مجال تمويل الشرائح. ففي مشروع يحمل اسم الكود "Big Sky"، ضمنت Broadcom صفقة ديون بقيمة 35 مليار دولار—حيث يستثمر Apollo Global Management وBlackstone وغيرهم من المستثمرين في شراء شرائح ذكاء اصطناعي مخصصة ثم يتم تأجيرها لشركة Anthropic لاستخدامها. هذا الترتيب منح الديون الممتازة تصنيفًا استثماريًا، مما خفض من تكلفة التمويل.

وعلى عكس صفقات مراكز البيانات التي تمتد لعقود، فإن دورة تمويل الشرائح أقصر عادة وتُسدد تقريبًا خلال خمس سنوات، بما يتناسب مع السرعة العالية لانخفاض قيمة التقنية. وهذا يعني أن الالتزامات المضمونة تتقلص بسرعة بمرور الوقت، مما يمنح المقرضين رؤية أوضح للخروج.

دخول NVIDIA للساحة، واحتمال قفزة جديدة في الحجم

كتب الرئيس التنفيذي لشركة NVIDIA، Jensen Huang، على منصة X أن الشركة قد توفر آلية دعم تصل إلى 25% من القيمة المتبقية "لكل حالة على حدة".

"دورنا هو المساعدة في تحرير رأس مال مستقل ضخم، مع الحفاظ على مخاطرة منضبطة"، كما كتب.

أشارت NVIDIA إلى أن هذا التعاون يهدف إلى إدخال رأس مال خارجي لتخفيف ما يسمى بمشكلة "التمويل الدائري"—أي دائرة مغلقة تستثمر فيها شركات الذكاء الاصطناعي في شراء منتجات بعضها البعض. ومن بين المؤسسات الاستثمارية الأمريكية الستة المشاركة في تمويل بقيمة 500 مليار دولار، هناك BlackRock وGoldman Sachs.

يُعد منصة Broadcom AI XPV امتدادًا لصفقة "Big Sky"، ويقدر استراتيجيون من Bank of America أن المنصة قد تراكم 370 مليار دولار من الديون الممتازة بحلول منتصف عام 2029. وهذا يعني أن حجم الضمانات خارج الميزانية المحتمل أكبر من ذلك بكثير.

وكالات التصنيف أطلقت تحذيرات

ولم تكن وكالات التصنيف غافلة عن ذلك.

كتبت Moody’s في تقرير: "المخاطرة الرئيسية هي أن مثل هذه الصفقات تحدث بكثافة في فترة زمنية قصيرة." "نعتقد أن زيادة التزامات Broadcom بشكل كبير، حتى إذا بقيت نسبة الرفع المالي لديونها الحالية منخفضة، سيحد من مرونة Broadcom المالية وربما يضغط على وضعها الائتماني."

وأشارت Moody’s في الوقت ذاته إلى أن ضمانات Broadcom لتأجير أطراف ثالثة "تعوض جزئيًا المزايا التشغيلية القوية" لديها، ولكن المزيد من الضمانات سيؤدي إلى آثار سلبية.

وصنفت S&P Global Ratings دعم القيمة المتبقية الذي تقدمه Broadcom على أنه "بديل عن الالتزامات الديونية"، وقالت إنها ستشمل هذا الجزء في حساب الدين المعدل.

وبحسب معايير المحاسبة الأمريكية، عادة ما تسجل الشركات الالتزامات العرضية في الميزانية العمومية فقط إذا "من المتوقع حدوث خسارة وقابلة للتقدير بشكل معقول"، وإلا يُكتفى بالإفصاح عنها في حاشية القوائم المالية. هذا هو الأساس المؤسسي الذي يسمح لهذه الديون بالبقاء خارج الدفاتر.

المستثمرون: الهندسة المالية تخفي المخاطر الحقيقية

ينصب قلق مستثمري السندات في نقطة واحدة: متى ستتحول هذه الالتزامات العرضية خارج الميزانية إلى خسائر فعلية داخل الميزانية؟

قالت Mariya Entina، مديرة محفظة في DoubleLine، بصراحة:

هذا يشبه التلاعب بنقاط ضعف النظام من أجل الحصول على معاملة تفضيلية من وكالات التصنيف، للحصول على أعلى تصنيف ممكن… نحن ندخل في عصر الهندسة المالية. هذا أحد مخاوفي: عندما تمارس الهندسة المالية، فأنت تخفي الحقيقة المالية.

وقد شبه محللو CreditSights دعم القيمة المتبقية الذي تقدمه NVIDIA بأنه "بيع خيار بيع".

"هذا اتجاه دوري، وسيزيد من احتمالات الازدهار والانهيار"، كتبوا. "في أوقات ازدهار السوق، يكون هذا الضمان شبه بلا تكلفة؛ لكن في فترات الانكماش الشديدة، حين يتخلف العملاء عن السداد وتنخفض قيمة الأجهزة، يصبح هذا الضمان الأكثر أهمية."

وقال Brian Gelfand، الشريك المشارك لرئيس الائتمان العالمي في TCW: "هذا ليس اكتتاب ائتمان استثماري عادي." "إنه أكثر تعقيدًا بكثير. ونظرًا لأن الالتزامات خارج الميزانية، فإن المخاطر النهائية مرتفعة نسبيًا."

هناك أيضًا من يرى أن القلق مبالغ فيه

ولكن ليس الجميع يتبنى موقفًا متشائمًا.

يعتقد John Lloyd، مدير قطاع التمويل المتعدد والائتمان المؤسسي في Janus Henderson Investors، أن دعم القيمة المتبقية لا يتم تفعيله إلا في ظروف قصوى: "يجب أن تلاحظ انخفاضًا كبيرًا في معدل استخدام الرموز، وهذا ليس ما نراه على الإطلاق."

وأشار أيضًا إلى أن هذه الشركات "ليست تحاول إخفاء الالتزامات العرضية، بل تسعى لتمويلها".

منطق الداعمين هو أن الطلب على الشرائح سيفوق العرض لعدة سنوات مقبلة؛ هيكل الديون مصمم لتُستَهلك بالكامل بمرور الوقت، مما يقلل من التكلفة المحتملة لدعم القيمة المتبقية تدريجيًا؛ وفي نهاية المطاف، فإن المخاطر التكنولوجية ستقع على عاتق الشركات التكنولوجية الكبرى التي تملك سيولة كافية لتحمل الخسائر.

لكن منتقدي هذا التوجه يردون بنفس القوة: هذا النوع من الضمانات لا يتم تفعيله إلا أثناء فترات هبوط الصناعة، وهي الأوقات التي يكون فيها مصنعو الشرائح أنفسهم يواجهون ضغطًا على الأرباح. الضمان والمخاطر متزامنان بشكل كبير مع الدورة، وهذا هو جوهر المشكلة.