جولدمان ساكس: انهيار التداولات المزدحمة في يوليو، السوق الصاعد للأسهم الأمريكية لم ينتهِ لكنه أصبح أكثر صعوبة

سوق الأسهم الأمريكية في يوليو لم يشهد انهيارًا على مستوى المؤشرات، بل كان أقرب إلى تصفية على مستوى المراكز الاستثمارية. تمكن مؤشر S&P 500 من الثبات هذا الأسبوع، وبلغت نطاقات التذبذب طوال يوليو 3.5% فقط، وبقي قريبًا من أعلى مستوياته بفارق يقل عن 2%. والأكثر إثارة للدهشة، أن مؤشر S&P المتساوي الأوزان، ومؤشر S&P منخفض التذبذب، وحتى مؤشر S&P 500 بعد استبعاد AI، كلها سجلت هذا الأسبوع أعلى مستوياتها التاريخية.

كتب Tony Pasquariello، رئيس أعمال صناديق التحوط في Goldman Sachs، في أحدث ملاحظاته عن السوق: "بعد الارتفاع الشديد في التداولات عالية السرعة، شهد الشهر الماضي ضربة قوية مزقت مراكز الإجماع؛ أميل للاعتقاد بأن هذا الحماس قد انخفض الآن." النقطة ليست أن المخاطر اختفت، ولكن أن التداولات الأكثر ازدحامًا وسهولة، والأكثر تعرضًا للرافعة المالية، قد أُجبرت على التهدئة.

الهدوء الظاهري يصاحبه تقلبات عنيفة في الأساسيات. فالتذبذب اليومي لمؤشر S&P 500 هذا الأسبوع قل عن 1%، بينما بلغ التذبذب اليومي لسلة الزخم الرئيسية لدى Goldman Sachs نحو 10%. في 22 يونيو، بلغ ارتفاع سلة TMT الزخمية من Goldman Sachs منذ بداية العام 145%، لكنها سرعان ما عانت من أقسى تراجع مسجل، وبعد ذلك ارتدت في يوم واحد بنسبة 17%. سجلت صناديق التحوط الآسيوية الأساسية أداءً قياسيًا في النصف الأول من العام، ثم تعرضت لأكبر تراجع شهري خلال العقد الماضي، فيما قفز مؤشر KOSPI الكوري بنسبة 18% خلال ليلة واحدة.

تنتهي هذه المنظومة باستنتاج غير مريح: آفاق سوق الأسهم الأمريكية لا تزال تميل للإيجابية، ولكن المكافأة مقابل المخاطر أصبحت أقل جاذبية، وقابلية الأسهم العالمية للصعود أضعف مما كانت عليه سابقًا. لم يتم الإعلان عن انتهاء السوق الصاعد، لكن المرحلة القادمة ليست مرحلة "اشترِ واربح دون عناء".

المؤشر لم ينهار، لكن التداولات المزدحمة انهارت أولاً

أكثر ما يمكن أن يضلل في يوليو هو التركيز فقط على مؤشر S&P 500.

لم يرسل المؤشر إشارات هلع. فالمسافة بين S&P 500 وأعلى مستوياته أقل من 2%، ونطاق يوليو لم يتخط 3.5%، ما يبدو وكأنه تقلب طبيعي. لكن المديرين النشطين واجهوا سوقًا مختلفة: زخمة التداولات الساخنة، وأسهم AI، والأسهم الكورية، والاستراتيجيات الطويلة والقصيرة الآسيوية، تعرضت جميعها لتصفية الرافعة المالية واحدة تلو الأخرى.

المشكلة ليست في مقدار الانخفاض في أحد الأيام، بل في فقدان التداولات الأكثر ربحية فجأة للسيولة. من يراهن على S&P 500 يرى الاستقرار؛ من يراهن على أسهم التكنولوجيا الزخمية عالية الأداء، يرى تذبذبات شبه خارجة عن السيطرة.

أهم انقسام في يوليو كان هنا: على مستوى المؤشرات لم تكن هناك عواصف كبيرة، بينما على مستوى المراكز الاستثمارية، انقلبت السفن.

تخفيض الرافعة المالية ليس تعديلًا طفيفًا، بل تصفية حقيقية

بعض البيانات توضح أن خفض الرافعة المالية هذا تجاوز مجرد تعديل مراكز.

انخفضت نسب الانكشاف على التكنولوجيا عالميًا في أكبر عمليات بيع منذ أكثر من خمس سنوات. بلغت أصول صناديق ETF المرفوعة للأسهم الكورية 53 مليار دولار في ذروة يونيو، وانخفضت الآن إلى 15 مليار دولار. وشهدت أعمال الوساطة الرئيسية لـ Goldman Sachs أكبر عملية تقليص إجمالية للمراكز منذ نهاية 2022.

تفاصيل التغيرات في المراكز تشير لنفس الاتجاه: انخفضت مراكز العملاء الأساسيين لصناديق التحوط على عوامل الزخم المرفوعة إلى النسبة المئوية 28 من نطاق السنة الماضية. انتقلت التداولات المزدحمة من "الجميع على السفينة" إلى أن عددًا لا بأس به قد غادرها، بل وخرج بشكل قسري.

هذا لا يعني أن التداولات المؤلمة لن تعود. ولكن مقارنة ببداية يوليو، أصبح الاندفاع وراء الأرباح أقل وضوحًا في السوق، وزاد تواجد السيولة والانضباط.

تضارب تداولات الذكاء الاصطناعي: من السرد إلى العائد

في النصف الثاني من يوليو، ما واجهته تداولات AI لم يكن مجرد جني أرباح بسيط، بل سؤال أكثر جوهرية: هل استثمارات شركات الحوسبة السحابية العملاقة بمبالغ ضخمة في AI ستدر عوائد كافية وقابلة للاستمرار؟

تصاعدت الشكوك حول هذا السؤال في السوق الأسبوع الماضي. وجاءت الإجابات هذا الأسبوع متفاوتة، لكنها أفضل من أكثر السيناريوهات تشاؤمًا.

لم تظهر Meta دليلاً على أن عوائد AI الكبيرة قد تحققت؛ وقدّمت Microsoft إشارات أوضح، حيث تحوّل الإنفاق الرأسمالي إلى إيرادات ومنتجات AI على نطاق واسع؛ وسرعان ما قدمت Amazon نتائج على تسارع نمو AWS وتوسع هوامش أرباح أنشطة الحوسبة السحابية. وتقلصت الفروق الائتمانية على سندات شركات الحوسبة السحابية العملاقة في الوقت نفسه.

هذه التغيرات مهمة للغاية. فإذا اقتصرت تداولات AI على "استثمار ضخم، وعوائد بعيدة"، ستتعرض التقييمات لضغط؛ أما إذا استطاعت بعض الشركات إثبات شروع تحويل الاستثمارات إلى إيرادات، فلن يتعامل السوق مع جميع سلسلة AI بنفس الطريقة القاطعة.

ومع ذلك، بدأت الفروقات بالفعل. لم يعد مرحل ربط التقييمات بعلامة AI وحدها يحقق صعودًا كما كان قبل جولة التصحيح الأخيرة.

تواصل الفدرالي أصبح أكثر غموضًا، ومعدلات الفائدة طويلة الأجل تثير متاعب الأسهم مجددًا

بعد اجتماع FOMC، لم يشعر متداولي الأسهم بالكثير من الارتياح. فقد امتد تذبذب نهاية منحنى عوائد سندات الخزينة الأمريكية بسرعة إلى سوق الأسهم.

الأكثر تعقيدًا هو تغير نمط التواصل. اعتاد السوق سابقًا على شفافية عالية، أما الآن فقد دخلنا في مرحلة أكثر حذرًا وأقل تصريحًا. يتعين على المتداولين الآن استنتاج اتجاه السياسات من مؤشرات أقل وضوحًا، مما يحدِث احتكاكًا في حد ذاته.

الأهم هو متابعة اتجاه السياسات، وليس كل تعبير يُقال. ولكن بالنسبة للأسهم، لا يمكن تجاهل التغيرات في معدلات الفائدة طويلة الأجل، خاصةً الأسهم ذات الأجل الطويل. تقييمات AI، والتكنولوجيا، وأسهم النمو، أكثر حساسية لمعدلات الخصم البعيدة؛ وبمجرد استمرار ضغوط سوق السندات العالمي في المدى الطويل، فإن "ثبات القاعدة" لا يعني أن كل يوم سيكون مريحًا.

سوق الأسهم الأمريكية لا يزال أكثر إيجابية، لكن المرونة في الصعود تقلصت

من منظور أوسع، لم يفقد السوق الأمريكي دعائمه. الأداء الاقتصادي جيد، ونمو الأرباح قوي، وهناك احتمال لتدفق الأموال بشكل أكثر إيجابية، ولا تزال استثمارات رأس المال في AI التي تقترب من تريليون دولار تتدفق في النظام.

هذا ما يفسر لماذا استطاع S&P 500 الثبات رغم تصفية الرافعة المالية الكبيرة في الأساسيات. فالمؤشر ليس دون مخاطر، لكنه مدعوم بعدة عوامل في الوقت نفسه.

لكنه أيضًا ليس إشارة لتبني نهج متفائل مفرط. لا تزال الاتجاهات الأمريكية للأسهم إيجابية، لكن العائد مقابل المخاطر في المستوى المتوسط، ومرونة صعود الأسهم العالمية لم تعد كما كانت في المرحلة السابقة.

ستستمر التقلبات على المدى القصير. سيولة الصيف لا تفضّل انتقال المخاطر، ومتى ما ازدحمت بعض المراكز وضعُفت السيولة وتعقّدت الهياكل، ارتفع التذبذب. في إدارة المحافظ، من الأفضل زيادة السيولة وتقليل التعقيد بدلاً من السعي وراء أكثر التداولات حدة.

جواب مؤشر ناسداك: السوق الصاعد مستمر، لكن الطريق وعر

تراجع مؤشر Nasdaq 100 حاليًا بنسبة 8% عن الذروة في يونيو، لكنه لا يزال مرتفعًا 12% منذ بداية السنة. من بين الأشهر التسعة الماضية، سجل ستة أشهر تراجعات، لكنه ما زال مرتفعًا بنسبة 9% نقطة إلى نقطة. كما انخفض مضاعف الربحية إلى أدنى نطاقاته خلال السنوات الأخيرة.

هذه الأرقام توضح حالة السوق: الاتجاه لم يتغير، لكن الطريق صعب.

في التداول، الوجهة ليست كالطريق. لا يزال السوق الصاعد الرئيس لـ Nasdaq قائمًا، لكن إذا ظل النهج في المستقبل هو "ارتفاع فترة معينة، تراجع مفاجئ في المراكز، ثم تصحيح"، فسيصبح تحقيق الأرباح أصعب من اختيار الاتجاه الصحيح. يوليو قدّم التنبيه: السوق لا يكافئ المزدحمين، ولا يرحم الرافعة المالية.