فترة "الإحراج" لـ Tesla: أرباح السيارات تتقلص أكثر فأكثر، وقصة الذكاء الاصطناعي تصبح أكثر تكلفة

تقرير أرباح قياسي، لكن السهم هبط 4% بعد الإغلاق.

في 22 يوليو بعد إغلاق سوق الأسهم الأمريكية، أعلنت Tesla نتائج الربع الثاني للسنة المالية 2026. بلغت الإيرادات 28.24 مليار دولار أمريكي، بزيادة سنوية قدرها 26%، ولأول مرة تجاوزت الإيرادات السنوية المتراكمة 100 مليار دولار أمريكي في آخر 12 شهرًا. بلغت ربحية السهم المعدلة 0.33 دولار، بينما كان التوقع في السوق 0.51 دولار، بفارق 35%. الربح التشغيلي بلغ 398 مليون دولار، وانخفض هامش الربح من 4.1% إلى 1.4%. الإيرادات ارتفعت 26%، بينما تراجعت الأرباح 57%.

ارتفاع الإيرادات إلى مستوى قياسي صحيح، لكن وتيرة تراجع أرباح السيارات تجاوزت سرعة نمو إيرادات الذكاء الاصطناعي — هذه "الفجوة" هي أكثر ما يضع Tesla في موقف محرج حاليًا.

حقيقة هامش الربح الإجمالي

بلغ هامش الربح الإجمالي في الربع الأول 21.1%، وانخفض فجأة في الربع الثاني إلى 16.8%، هذا الانخفاض الحاد بمقدار 4.3 نقطة مئوية أخاف السوق.

لكن مستوى الربع الأول كان وهميًا. كان يتضمن 230 مليون دولار من استردادات الضمان وأكثر من 200 مليون دولار من الامتيازات الجمركية، وهذان العاملان المؤقتان رفعا هامش الربح بشكل غير واقعي. بعد الاستبعاد، يصبح الهامش الحقيقي للربع الأول حوالي 17.5%، وفي الربع الثاني 16.8%، والفارق فقط 0.7 نقطة مئوية.

0.7 نقطة ليست كبيرة، لكن هناك اتجاه انخفاض بطيء مستمر. أرباح السيارات دون احتساب النقاط كانت 16.3%، وتراجعت تدريجيًا من 17.2% قبل سنة، وبشكل طفيف كل ربع.

التحذير الحقيقي في هامش الربح التشغيلي؛ من 4.1% إلى 1.4%، حيث أن معظم الانخفاض البالغ 2.7 نقطة مئوية جاء نتيجة ارتفاع المصروفات التشغيلية بنسبة 47% — تطوير الذكاء الاصطناعي، تسلق منتجات جديدة، واستهلاك أصول الحوسبة، وكل ذلك بسبب قرارات الإدارة المقصودة.

إيرادات النقاط التنظيمية انخفضت أيضًا من 380 مليون دولار في الربع الأول إلى 146 مليون دولار في الربع الثاني. هذا تراجع هيكلي وليس تقلبًا مؤقتًا. مع تسارع تحول شركات السيارات الأخرى إلى الكهرباء، انقلب ميزان العرض والطلب في سوق النقاط وأصبح من الصعب على Tesla الاستفادة منها كما كان في السابق.

【الشكل 1: ارتفاع الإيرادات وانهيار هامش الأرباح】

FSD: اشترِ البرنامج، والسيارة تأتي معه

نسبة اختيار FSD في سيارات أمريكا الشمالية الجديدة وصلت إلى 55%، وعدد المستخدمين المدفوعين عالميًا 1.48 مليون، بزيادة سنوية قدرها 56%. وقال Elon Musk في المكالمة الهاتفية معلّقًا: "الكثير من الناس يأتون إلى المعرض ليشتروا FSD، وتأتي السيارة معه."

اشتراك FSD الشهري 99 دولار مع هامش ربح صافٍ عالٍ جدًا. 1.48 مليون مستخدم×99 دولار/شهريًا، أي نحو 1.76 مليار دولار سنويًا. أصبح هذا ثاني أكبر مصدر إيرادات لـ Tesla. ونسبة الاختيار التي تجاوزت نصف الزبائن تعني أن FSD يتحول من خيار إضافي إلى تكوين افتراضي. وعندما يختار أكثر من نصف مشتري السيارات الجديدة FSD، لم تعد Tesla تبيع سيارات فقط.

لكن هناك تناقض هنا: كلما زاد انتشار FSD، زادت نسبة إيرادات البرنامج وكان من المفترض أن يتحسن هامش الربح، لكنه في الواقع ينخفض. السبب أن وتيرة زيادة تكاليف تطوير الذكاء الاصطناعي واستهلاك أصول حوسبة البيانات تفوق سرعة نمو إيرادات FSD. أي أن إيرادات البرمجيات لم تصل بعد إلى حجم يغطي هذه الاستثمارات.

Tesla تمر بفترة انتقالية: أرباح السيارات تتراجع، إيرادات الذكاء الاصطناعي تنمو، لكن الأخيرة ليست كافية لتعويض النقص المتسبب من الأولى.

5.789 مليار دولار إنفاق رأسمالي ربعي

الإنفاق الرأسمالي في الربع الثاني 5.789 مليار دولار، بزيادة سنوية 142%، وتضاعف عن الربع السابق. التوجيه السنوي يتجاوز 25 مليار دولار، مع توقع الاستمرار في النمو خلال السنتين أو الثلاث القادمة.

تدفق النقد الحر سجل عجزًا بقيمة 1.09 مليار دولار. لكن التدفق النقدي التشغيلي بلغ 4.697 مليار دولار، بنمو 85% على أساس سنوي — أي أن القوة على توليد النقد قوية من ناحية تشغيلية، لكنها تُستهلك بسبب CapEx. وتملك الشركة 43.5 مليار دولار احتياطي نقدي، وهو مبلغ يكفي لفترة طويلة.

وصف Musk ذلك بأنه "أسرع توسع صناعي على مستوى الولايات المتحدة منذ الحرب العالمية الثانية." خطوط إنتاج Cybercab، خطوط إنتاج Optimus، حوسبة Dojo الفائقة، تطوير الجيل القادم من أجهزة الذكاء الاصطناعي، ومصنع شرائح TeraFab سيتم الإعلان عن موقعه قريبًا. صرّح المدير المالي بوضوح: من المتوقع أن يتحول التدفق النقدي الحر إلى إيجابي في عام 2029.

الخلاصة: من اليوم وحتى 2029، ستستمر Tesla في حرق الأموال.

Robotaxi يضيف نقاطًا، وOptimus طويل الأمد

تم إطلاق Cybercab والإنتاج الفعلي بدأ، وتغطي Robotaxi سبع مناطق حضرية كبرى. قطعت 380,000 ميل للقيادة بدون إشراف بشري وبدون أي حادث كبير. الإصدار 15 من FSD أطلق في أسطول المركبات كاختبار، وعدد الأميال المقطوعة ينمو أسبوعيًا بنسبة مزدوجة الأرقام.

السلامة نقطة تفوق؛ بيانات 380,000 ميل دون حادث رئيسي أكثر تميزًا من بيانات Waymo للفترة نفسها.

تقدم Optimus يسير بحذر. أقرّ Musk أن "كل جزء في الروبوت جديد ولا توجد سلسلة إمداد." يتم تركيب أول خط إنتاج في مصنع Fremont — يحل محل خط إنتاج Model S/X القديم. يتوقع إنتاج 100,000 وحدة شهريًا بعد خمس سنوات، لكن المنحنى S سيكون "طويلًا ومسطحًا" في البداية. أي أن وتيرة الإنتاج الكبيرة ستكون عملية طويلة الأمد.

تعميق الصلة مع SpaceX. سيتم ربط Starlink بـ Robotaxi لضمان الاتصال الشبكي، وسيتم الإعلان عن موقع مصنع رقائق TeraFab قريبًا. تمتلك Tesla أسهمًا في SpaceX، ما حقق لها أرباحًا غير محققة بقيمة مليار دولار. تم تجاهل مسألة الدمج: "المكالمة المالية ليست المكان المناسب لهذا النقاش."

مكرر ربحية 467x وعائد رأس مال 3.8%

في تقييم Morgan Stanley البالغ 417 دولار للسهم، الأعمال المتعلقة بالسيارات تمثل فقط 47 دولارًا. المتبقي (370 دولار) يعتمد كليًا على سردية الذكاء الاصطناعي — Robotaxi، Optimus، وFSD.

مكرر الربحية المستقبلي 467 مرة، وعائد رأس المال المستثمر 3.8%. الأرباح الفصلية لا تتجاوز 400 مليون دولار، بينما تتجاوز القيمة السوقية 80 مليار دولار. في ظل هذا التقييم، كفاءة رأس المال "تدمر القيمة".

هناك انقسام في منهجية المحللين. الفريق المتحفظ يركز على أساسيات السيارات مثل ثاني الربحية وEPS، وتسببت نتائج الأرباح الأخيرة في المزيد من الحذر. فريق سردية الذكاء الاصطناعي يركز على معدل انتشار FSD وتقدم Robotaxi، وأعطتهم بيانات 55% من السيارات الجديدة بدون حوادث ثقة إضافية.

الخلافات تتعمق: تدهور الأرباح قصيرة الأجل يقابله الدفع باتجاه الذكاء الاصطناعي على المدى الطويل. مكرر الربحية 467 يعني أن السوق يشتري رواية عام 2029 مقدماً، أما ضغط التقييم مع استمرار التدفق النقدي السلبي لمدة ثلاث سنوات فهو أمر واقعي تمامًا.

【الشكل 2: Beat/Miss مقابل التوافق】

نقطة الرصد التالية

ثلاث إشارات تستحق المتابعة في الربع الثالث:

1. هل نسبة اختيار FSD ستواصل الارتفاع من 55% — هذا هو المؤشر الجوهري لتحول Tesla من شركة سيارات إلى شركة ذكاء اصطناعي
2. هل سيستمر الإنفاق الرأسمالي في التسارع — هل سترتفع التوجيهات السنوية من 25 مليار إلى 30 مليار دولار
3. هل سيستقر هامش الربح الإجمالي ضمن نطاق 16.3-16.8% — إذا استمر في الانخفاض، فإن قصة "التضحية بالأرباح من أجل المستقبل" ستفقد مصداقيتها

Tesla تمول حلم الذكاء الاصطناعي من أرباح السيارات. إيرادات قياسية بلغت 28.2 مليار دولار، ولم يتبقَّ من الأرباح سوى 400 مليون دولار. التدفق النقدي الحر سلبي وسيستمر الحرق حتى 2029. وتملك الشركة احتياطيًا نقديًا يكفي لفترة طويلة (43.5 مليار دولار). السؤال: بعد انتهاء هذا الحرق، هل ستتحقق عوائد استثمارات الذكاء الاصطناعي؟