沒人想持有這個市場，但高盛認為這正是入場信號：三大援軍即將回歸

在過去將近一個月，高盛追蹤的每一項倉位指標幾乎都在傳遞同一個訊號：沒有人想持有這個市場。

對沖基金的持倉信念跌至「對等關稅日（4月2日）」前後的低點，即便標普500指數仍在歷史高位附近徘徊。上週，基金以七週來最快的速度拋售科技股，VIX看漲期權的定價甚至比標普看跌期權還要貴。恐慌情緒瀰漫，唯獨指數本身紋絲不動。

然而，高盛資金流向團隊在最新報告《Witching Hour》中指出：讓市場感到不適的，正是可能的入場訊號。「在情緒如此低迷、宏觀前景如此不明朗的情況下，開始展望未來令人不安。但美股的技術面正在改變，這一點難以否認。」

該行認為，三大買盤即將集中回歸：企業回購窗口將於10月底至11月大規模重開，散戶資金歷史上在11-12月持續流入，外國投資者在中期選舉後有歷史性買入規律。

回購窗口重開，11月是全年第二大買盤月

企業回購是第一股即將歸來的力量。

9月15日前後，標普500約40%的成分股進入財報前靜默期，企業回購窗口隨之關閉。數據顯示，靜默期內回購執行量僅為去年同期的0.8倍。

這扇窗正在重新打開。高盛預計，企業在發布財報後一至兩天即可退出靜默期——本週末約10%的標普成分股將重新進入開放窗口，10月底前這一比例將升至48%。

更大的買盤在11月。數據顯示，11月是全年企業回購執行量第二高的月份，佔全年回購總額的10.1%，僅次於8月。

不過，回購結構存在明顯分化。信息技術板塊仍佔所有回購執行量的46%，但同比下降40%；金融板塊同比上升88%；能源和公用事業漲幅最為驚人，分別達到+480%和+538%，但兩者合計僅佔總量的6%。

該行解讀，科技公司手握大量現金，但更多流向了GPU和數據中心，而非回購自家股票。

萬聖節之後，共同基金拋壓消失

與回購回歸同步發生的，是一股賣壓的消退。

該行將10月底稱為「恐怖賣出季」：678只主動基金（管理資產2.306萬億美元）和81只被動基金（管理資產1.736萬億美元）以10月31日為財年末，佔主動基金資產總量的23%，是全年單月最大佔比。

這意味著，稅務驅動的年內虧損股拋售將在萬聖節前後集中出現，但一旦日曆翻頁，這股供給壓力隨即消失。

散戶資金的時間節點與此高度吻合。該行指出，10月是股票共同基金和ETF資金淨流出的第三大月份，「還有些硬骨頭要啃」；但11月和12月將迎來連續淨流入，力度僅次於2-3月。

最新數據（截至10月7日當週）顯示，全球股票基金淨流入120億美元，科技基金吸金最多，其次是公用事業基金。

場外資金同樣不可忽視。

截至10月7日當週，貨幣市場基金單週淨流入1663.7億美元，佔貨幣基金總規模的1.49%，而此前四週的週均變動僅為-0.03%。高盛對此表示：

資本依然謹慎、缺乏信念，宏觀背景充滿不確定性。一旦局勢明朗，場外有大量資金等待入場——11-12月歷史上正是這筆錢回流的時間窗口。

外國投資者：被忽視的18%，中期選舉後歷史性買入

高盛情緒綜合指標（整合機構、散戶和外國投資者倉位）當前讀數為-1.3。歷史數據顯示，該指標處於-1至-1.5區間時，未來一個月平均回報為+2%，構成「溫和順風」。

值得注意的是，CFTC期貨倉位處於第95百分位，而主動股票基金資金流向僅處於個位數百分位，綜合指標接近第10百分位——期貨多頭滿倉，基金資金流向幾乎清零。

外國投資者是其中最被低估的變量。他們持有美國企業股權的18%，遠高於對沖基金的2%，但自2009年以來倉位始終徘徊在第50百分位以下。

歷史規律顯示，中期選舉後外國投資者會出現系統性買入，六個月內流入規模約為其AUM的1.75%。高盛統計了1986年以來的10次中期選舉，買盤在選舉前幾乎不存在，選舉後則近乎垂直上升，一直延續至次年春季。

按此測算：1.75%乘以18%的持股比例，再乘以逾60萬億美元的美股市值，六個月內外國買盤規模約為1900億美元。高盛將其定性為"邊際買家"，在市場"尋找下一批增量買家"的時刻恰好出現。

該行指出，Citadel策略師Scott Rubner此前也基於"買家即將回歸"的判斷轉為看多，與高盛資金流向團隊的日曆邏輯高度吻合。

CTA：債券兩端均是買家，標普下跌風險不對稱

系統性策略基金（CTA）的倉位結構則呈現另一面。

該行測算，債券2-sigma上漲將觸發約370億美元的CTA買入，債券2-sigma下跌觸發約230億美元買入；但標普500的情況截然不同——2-sigma上漲僅觸發約55億美元買入，2-sigma下跌則觸發約450億美元拋售。

好消息是，CTA過去一個月已累計拋售約810億美元全球股票，目前美股倉位僅處於一年回溯的第27百分位，仍有加倉空間。在小盤股方面，CTA對羅素2000的空頭倉位已達2023年以來最高，一旦市場出現輪動，這將成為潛在的助推燃料。

波動率已提前消化

歷史上，中期選舉後波動率通常會出現明顯壓縮，隨後在年底前緩步走低。

但今年的情況是：這個「壓縮」已經提前發生了。距離投票日還有約一個月，標普500一個月隱含波動率約為12，而歷史上同期中期選舉平均水準接近19-20；納斯達克100約為17-18，歷史均值在20中段。

結論是：期權市場正在定價歷史上極小的日內波動幅度，這反映出市場對任何方向都缺乏信念，「導致尾部風險被錯誤定價」。野村的Charlie McElligott上週也得出相同結論，指出指數波動率處於第2百分位，隱含相關性處於第1.8百分位，「市場唯一的恐懼是右尾」。

高盛內部並非鐵板一塊

當然，高盛內部也存在分歧。

高盛股票自定義籃子負責人Louis Miller在10月4日警告，「中期選舉臨近，結果可能對風險資產不利」，並堅持看好AI相關股票相對SPXXAI籃子的超額表現——這與資金流向團隊的輪動邏輯方向相反。

美銀的Michael Hartnett則給出了一張簡明的中期選舉地圖：共和黨控制參議院、民主黨控制眾議院意味著「政治僵局=金髮女孩」，股市漲幅超5%；民主黨橫掃則意味著股市下跌約10%。預測市場目前給出民主黨橫掃約65%的機率，這意味著外國投資者的選後買盤可能首先要消化一次政策衝擊。