這一次，美債將打崩美股？

美國國債殖利率持續攀升，正將金融市場推向一個關鍵臨界點。彭博宏觀策略師Simon White警告，隨著殖利率上行愈發無序，期限溢價開始擴大，債市波動的性質正在悄然發生變化。與此同時，市場觀察人士指出，若長端利率持續走高，當前建立在低融資成本之上的股市估值體系也將面臨越來越大的壓力。

本輪債市拋售的導火索是9月初公佈的PMI數據。數據表現明顯優於預期後，美債殖利率單日跳升逾10個基點，隨後兩日繼續上行2至3個基點。10年期美債殖利率一度觸及5.14%，創2007年以來最高水平；30年期殖利率升至約5.4%，2年期殖利率也攀升至約4.9%。僅9月以來，10年期殖利率累計上行約35個基點。

殖利率的快速上行正在向股票、信貸、私募信貸以及消費信貸等多個市場傳導。分析人士指出，在美國聯邦債務突破40萬億美元、保證金槓桿處於歷史高位的背景下，債市持續承壓可能通過融資成本、資產估值和槓桿平倉等渠道引發連鎖反應，其潛在衝擊可能超出當前市場定價所反映的程度。

殖利率上行性質轉變，期限溢價擴大

Simon White在分析中指出，本輪殖利率上行的性質正在發生重要變化。此前，長端殖利率上升主要由短端利率預期抬升所驅動，這在一定程度上屬於「良性」的殖利率上行，即金融條件向更正常的水準回歸，也有助於降低聯準會與財政部失去長端利率控制權的風險。

然而，PMI數據公佈後，情況出現轉折。在30年期殖利率的單日漲幅中，約有一半來自期限溢價擴大。與此同時，債市波動率明顯上升，殖利率曲線趨陡。這些信號共同表明，殖利率上行正在變得更加無序，投資者開始要求更高的風險補償。

White指出，強勁經濟增長之所以反而增加美債風險，根源在於這一增長很大程度上建立在並不適合當前經濟週期階段的財政支出之上。自2020年以來，美國累計財政赤字接近15萬億美元，而同期平均失業率僅為4.8%。在這一過程中，大規模財政支出推動企業利潤增長，也為AI基礎設施的大規模資本開支提供了重要支撐。

從更長週期來看，美債殖利率目前只是回升至長期均值附近，而歷史上殖利率往往會出現向下超調。White警告，一旦10年期殖利率逼近5.25%至5.50%區間，美債與股票的相關性可能由負轉正。屆時，債券不再能夠有效發揮投資組合的對沖作用，反而可能成為放大組合損失的來源。

債市向股市傳導的數學邏輯

市場觀察人士、QTR's Fringe Finance作者在其分析中直言，債市對股市的傳導機制「並不複雜，就是數學」。

其邏輯鏈條相對清晰：長端利率上升意味著股票估值所使用的折現率提高，未來盈利的現值隨之下降；與此同時，企業融資成本上升，私募股權和私募信貸交易承壓，高槓桿企業面臨更高的再融資成本，消費者借貸成本也隨之上升，聯邦政府的償債壓力進一步加重。

美國國債市場規模超過30萬億美元，其殖利率直接影響抵押貸款利率、企業債券融資成本、私募市場融資條件，以及投資者願意為每一美元未來盈利支付的價格。股票市場可以在一段時間內忽視這一傳導機制，但難以長期與其背離。

該分析還引用數據指出，美國聯邦儲備委員會數據顯示，美國國內非金融債務在第二季度達到約84萬億美元，其中家庭債務約21.4萬億美元、企業債務約24萬億美元、政府債務約38.7萬億美元。在如此龐大的債務基數之上，利率每上升一個台階，都會通過利息支出和再融資成本產生更明顯的影響。

槓桿與估值雙重脆弱性加劇風險

當前市場的脆弱性不僅來自利率本身，也來自建立在低融資成本之上的高槓桿結構。據FINRA數據，8月份保證金債務約為1.45萬億美元，較一年前增長約37%，此前6月曾達到1.50萬億美元的歷史紀錄。

槓桿機制在上漲週期中往往會自我強化：股價上漲推高抵押品價值，投資者獲得更多融資空間，進而借入更多資金買入股票。但一旦市場方向逆轉，這一機制也可能反向運轉：股價下跌導致抵押品縮水，追加保證金要求增加，被動拋售進一步壓低資產價格，最終形成更強的下跌壓力。

與此同時，AI基礎設施的融資結構也引發市場關注。相關分析指出，大量AI基礎設施投資通過債務、租賃、擔保以及特殊目的載體等方式融資，部分大型科技公司通過擔保安排將部分融資敞口置於資產負債表之外。相關分析估計，整個AI生態系統的表外義務可能達到數萬億美元。債市也已開始對此作出反應——據報導，部分超大規模雲運算企業的信用違約掉期利差已升至歷史高位。

美國消費者的資產負債表同樣面臨壓力。據相關數據，美國家庭債務約為18.8萬億美元，其中信用卡餘額約1.26萬億美元、汽車貸款約1.71萬億美元。第二季度，信用卡餘額中約7%正以年化速度轉入嚴重逾期狀態。在此基礎上疊加更高的利率環境，消費端的償債壓力可能進一步上升。

財政赤字與債務可持續性構成深層隱憂

從宏觀財政角度看，美國債務動態正進入一個更值得關注的循環。美國國會預算辦公室預計，2026財年聯邦赤字約為1.9萬億美元，公眾持有的聯邦債務占GDP比例約為101%。聯邦淨利息支出今年預計約為1萬億美元，CBO預計到2036年將進一步升至2.1萬億美元。

這意味著，美國政府需要持續舉債，而不斷上升的利息支出又進一步推高融資需求；與此同時，新增債務的再融資成本仍受到高利率環境的制約。

上述分析認為，過去15年間，市場逐漸形成一種根深蒂固的預期：每當經濟或金融市場出現重大下行風險，聯準會最終都會出手干預，重新回到低利率、量化寬鬆和充裕流動性的環境。但這一預期正在面臨挑戰——如果高利率成為新的常態，而非暫時性的異常，當前建立在低融資成本假設之上的資產定價體系將承受更大壓力。

分析同時指出，若債市最終演變為系統性危機，政策層面的應對可能包括殖利率曲線控制或其他更具力度的市場干預。但在政策支持真正到來之前，市場仍可能需要經歷較大幅度的調整。

當然，上述風險情境仍存在緩解路徑。若通膨進一步回落、經濟增長放緩，長端殖利率出現實質性回撤，當前債市壓力便可能得到緩解，股票估值也將重新獲得支撐。但如果殖利率繼續上行，市場逐漸將5%以上的美債殖利率從「異常水準」重新定義為「新常態」，那麼當前建立在低利率和高槓桿基礎上的市場結構將面臨更嚴峻的考驗。