從光互聯老炮到「全能賣水人」，Lumentum憑什麼？

海豚君在梳理光連接產業時提到，無論光模組位置如何改變，高含金量（高價值且有一定門檻）的光引擎地位穩如狗。

這次海豚君就從該賽道老牌公司——Lumentum（LITE.O）談起。它的股價一年暴漲近10倍，市值站上700億美元以上，且吸引Nvidia於2026年3月直接斥資20億美元入股。

如果把一條光連接鏈路拆開來看：數據中心中的數據傳輸，必須經過光電轉換，電信號需要先被“翻譯”成光信號，穿過光纖，再被“翻譯”回電信號。

執行這個翻譯工作的組件叫做光模組，而光模組中最核心、最難製造、也最昂貴的零件，就是負責發光的雷射器晶片——可以理解為整條光鏈路的「燈泡」。Lumentum賣的就是這顆「燈泡」，而且是全球少數能從磷化銦晶圓開始自製的公司。

但僅僅靠「賣光源晶片」不足以解釋本輪的重估。真正的核心變化在於AI超級週期重塑了光元件的定價邏輯：

傳統光元件是一門典型的強週期生意：需求隨著雲服務商資本支出和傳統數據中心建設起伏，供需大致均衡、競爭充分，價格年年下跌。而AI集群建設浪潮重塑了這個結構——GPU大規模橫向互聯帶來的高速光連接需求呈指數級爆發，800G向1.6T的迭代又進一步提升了高端雷射晶片的單機用量。

與需求形成極致錯配的是供應端——高端高速雷射晶片（200G以上）的量產門檻極高，全球僅有屈指可數幾家具有擴產能力，且擴產只依賴自建晶圓廠，短期供給僵化、中長期擴產週期漫長。

需求爆炸式成長，產能卻難以快速跟上，原有的周期波動顯著減弱，行業正式進入供給約束型的賣方市場——頭部產能企業開始同時享受產品溢價、長期鎖價合約與毛利率上升的三重紅利。

這也是海豚君將Lumentum列為AI光互聯賽道核心研究標的的原因。本篇，海豚君著重梳理Lumentum的各業務，重點回答兩個問題：

1、一隻800G/1.6T光模組中，雷射器為何成為價值量和良率的雙重卡脖子？

2、Lumentum的五條產品線（EML、CW、電信器件、光模組、OCS）分別卡在AI集群的哪一層，競爭格局如何？（篇幅所限，本文重點關注前兩部分產品線）

以下為詳細分析

一、從單一光元件到一體化光子平台

「易中天」是中國股民對中國三家光模組供應商的諧稱（新易盛，中際旭創，天孚通訊）。但光通訊行業真正的元老其實是Lumentum。最早是1979年成立的Uniphase（商用雷射器）及1981年成立的JDS Fitel（光纖元件），1999年合併成JDSU，成為上一輪網際網路泡沫時期光網路領域的明星公司。

2015年，JDSU一拆為二：面向通訊與數據中心的光元件業務獨立上市，成為Lumentum；保留網路測試儀表、特種光學業務的主體更名Viavi（VIAV）。

獨立上市後，Lumentum的成長主線極度仰賴併購整合：

a：2018年以約18億美元收購Oclaro，取得磷化銦雷射器及光子集成電路的技術基礎與產線，這也是公司當前AI高速光晶片敘事的核心技術底座；

b：2022年連續完成兩筆收購：收購NeoPhotonics，補足窄線寬可調雷射器ITLA（相干模組的核心光源）、高速相干光子集成PIC、相干光收發元件（TROSA）等相干光端核心元件，同步收購IPG的電信傳輸業務，取得面向電信商可插拔相干模組的相干DSP配套ASIC自研能力與相干模組整機產品。

這兩筆收購組合，令Lumentum補齊了相干傳輸的全鏈條能力，可面向數據中心間互聯（DCI）、都會及長距離傳輸市場提供完整相干解決方案。

c：2023年11月斥資約7.5億美元收購Cloud Light，一家為雲大廠供應高速光模組的公司，標誌著Lumentum跳脫光晶片/元件供應商定位，可直接對外交付完整光模組產品。

由此可見，一系列併購令Lumentum由單一光元件廠商，成長為同時覆蓋AI算力短距互聯、長距相干傳輸、高速光模組整機的一體化光子平台。

二、產品與業務矩陣拆解

為了更好理解Lumentum的產品線，需先說明產品技術：一隻傳統的可插拔高速光模組（800G / 1.6T），核心硬體可沿光電轉換鏈路拆為1）光元件與2）電晶片兩類。

1）光元件：負責光電之間的相互轉換

① 雷射器晶片——產生連續、穩定光載波的「發光源」，相當於整條光鏈路的燈泡。

② 調變器——將數據電信號「寫」進光載波，調製出光信號。

③ 光電探測器晶片——接收端元件，把光信號還原成微弱電流。

2）電晶片：負責信號處理與能量放大

④ DSP晶片——光模組的「數位大腦」，負責電域信號修復及糾錯，功耗較高。

⑤ Driver與TIA——模組的「類比肌肉」。發射端Driver將DSP輸出的訊號放大到足以驅動調變器；接收端TIA將探測器轉出的微弱電流放大成可用電壓訊號。

這裡需要特別強調，光元件與電晶片在製造模式與產能彈性上有本質差異：

DSP這類電晶片屬於矽基CMOS晶片，廠商多為Fabless，設計完成後交由台積電等晶圓廠生產。雖然先進製程有產能配額限制，但一旦鎖定配額，依賴代工廠的成熟產能可靈活調整生產規模，具備較高產能彈性，晶片廠商無需自建晶圓產線。

而光元件的物理邏輯則完全不同：由於矽材料無法高效發光，超高速雷射器必須依賴磷化銦等化合物半導體作為載體；但化合物光晶片領域尚未形成如台積電高度標準化、成熟的第三方代工體系。

因此，全球頭部廠商多採直立整合的IDM模式——自建晶圓廠、自行外延生長、晶圓加工與鍍膜等工藝。

擴產需經歷建設、調校及良率爬坡，週期通常須2-3年，產能彈性顯著低於電晶片。市場有少量磷化銦化合物代工廠，可支援中小客戶小批量製造，但難以支援高端高速光晶片大規模穩定出貨。

理解這套光晶片與電晶片的差異後，再看Lumentum定位：公司主力產品為光元件，產能高度依賴自建磷化銦晶圓產線，這也代表，即便AI算力拉動光模組需求快速增長，Lumentum短期內很難大幅提升出貨量，擴產彈性天生較弱。

基於以上背景介紹，來看Lumentum的產品線。

依財報披露口徑，Lumentum收入包含兩大業務板塊：

1）元件業務（Components）：核心包含EML高速雷射器晶片、CW連續光雷射器晶片、以及傳統電信側各類光元件。

2）系統業務（Systems）：涵蓋Cloud Light併購來的高速光模組整機、OCS光路交換機。除此還有工業雷射業務，屬非通訊類收入，規模較小。

從下圖可見，受惠於光模組出貨快速拉升，整體系統業務佔比持續環比提升。

由於財報口徑下，元件、系統兩大板均涵蓋AI相關與傳統非AI業務，難清楚拆解業務底層邏輯。

下文海豚君不沿用財報分類，依Lumentum五大核心產品線拆解分析——EML、CW、電信器件（前三類為元件業務），以及光模組、OCS光路交換機（後兩類為系統業務）。每條產品線依技術卡位、競爭格局、成長空間展開。

先來看Lumentum當前最關鍵的基本盤——高速雷射器晶片。產業主流的高速雷射器晶片，根據發光、調變功能集成方式不同，分化出三條技術路線：

a、EML（電吸收調變雷射器）——（集成派，邊發射）：將發光、調變兩大功能單晶片集成於單顆磷化銦晶片，可直接輸出已調變訊號的高速光信號，為當前高速可插拔光模組架構主流解。

b、CW（連續光雷射器）——（分離派，邊發射）：只負責高功率、超穩定的連續發光，調變則交由外部矽光晶片，是矽光封裝、CPO架構下主流光源。

c、VCSEL（垂直腔面發射雷射器）——（低成本派，垂直發射）：經由垂直發光之特殊結構設計，實現低成本、陣列化量產，但傳輸距離短，目前主要應用於消費電子3D感測、車用短距雷射雷達等場景。

需注意，EML與CW均屬邊發射雷射器（EEL），須完成晶圓劈裂、端面鍍膜等複雜工序，工藝門檻明顯高於VCSEL。

這三條路線直接導致其在工藝難度、單價、毛利以及競爭格局上差異極大，海豚君在下表做了詳細對比。

（由於VCSEL目前以消費電子及工業市場為主，佔Lumentum收入已不足一成且非AI通訊主力，本文不展開，重點聚焦EML與CW雷射器）。

1、EML雷射器晶片：Scale-out層的基本盤

EML是當前800G/1.6T分立光源可插拔光模組的主流方案。一只1.6T光模組通常需8顆200G EML。

從部署場景看，EML主要用於AI集群機櫃間Scale-out互聯，涵蓋GPU機櫃至Leaf交換機、Leaf至Spine交換機等跨機架連接（數十米至500米）。

下游客戶為中際旭創、新易盛、Coherent等主流光模組廠，最終供應北美雲大廠，是Lumentum於光晶片業務的關鍵基本盤。

據產業鏈調查，工藝上因EML需將DFB發光區與EAM調變區單晶片集成於磷化銦基底，所涉磷化銦晶圓二次外延生長工藝極為複雜，技術壁壘高，良率難以控制。

目前全球能大規模、高良率、穩定出貨至主流模組廠的200G EML，只有Lumentum、三菱電機、住友電工、博通四家，合計市佔超八成，其中Lumentum產能規模屬一線梯隊。

海豚君在下表梳理了EML主力廠商情況：100G EML國產廠逐步追趕，源杰、長光華芯等已穩定量產，國產化率近35%，價格戰已啟；200G高端EML中國國產自給率仍不足5%，尚處交樣驗證、小批量試產。

此外，受前一輪5G週期產能過剩衝擊，兩家日系（三菱&住友）本輪擴產策略較保守，200G高端EML新增產能有限。高端200G EML增量產能主要來自Lumentum和博通。

正因如此，Lumentum主動將出貨結構重心大幅傾斜至高價值200G EML，根據公司電話會指引，2027年中公司200G EML出貨量將超過50%。

綜合調研信息，目前Lumentum EML雷射器晶片收入約6.4億美元（佔公司總營收兩成），處於量、價雙升的高景氣階段。

一方面，AI算力集群大規模擴容，帶動800G、1.6T高速可插拔光模組需求爆發，直拉動EML晶片出貨持續創新高；另一方面，出貨重心由100G EML向200G EML切換，單晶片售價近倍增，進一步放大營收彈性。

獲利能力上，EML現階段綜合毛利六成以上，是公司獲利貢獻最大、具最大議價權的單一產品。

2、CW/UHP雷射器：Scale-up層的最大增量

與EML「發光+調變單晶片集成」不同，CW雷射器走的是分工派：只專注做「發光燈泡」，產生一束高功率、平穩無數據的連續光，再交由外置矽光晶片完成信號調變。

一般來說，光源離調變信號用的矽光晶片越遠，整體鏈路光損失越高，對CW雷射器輸出功率要求也更高，單晶片工藝門檻（需克服噪聲、發熱）及單價會顯著提升。依功率檔位，CW雷射器主力應用三大場景：

a、70-100mW——面向Scale-Out場景的矽光可插拔模組

根據光通訊顧問機構Yole數據，目前矽光路線於數據中心光模組市佔近三成，預計2030年提升至六成以上。

對Lumentum而言，屬存量市場內的技術路線更迭（800G矽光方案取代100G-EML需求，1.6T取代200G-EML需求）。

但問題在於價值量其實不同。以1.6T模組為例，EML方案需8顆200G EML（單價15-25美元），矽光方案僅需4顆CW（單價3.5-4美元）。

轉換矽光後，單模組光源總價值明顯下降。因此，公司也明確表達對此檔位興趣不高——雖出貨量成長，但單模組價值與獲利彈性遜於EML產品。

b、120-200mW，用於NPO（近封裝光學）的集成光引擎。（Scale up）

作為可插拔向CPO演進過渡方案，NPO是將光模組放到PCB板上，提高交換器與光模組間訊號傳輸速率。

相較矽光可插拔所用的70-100mW CW，此類晶片對輸出功率、噪聲抑制、高溫運作可靠度要求更高，單晶片價值與技術要求大幅提升，屬純增量賽道，不會替代EML存量需求。

c、350-400mW（UHP-超高功率CW），用於CPO/NPO外置光源模組（Scale up）。

ELS（外置雷射源）是CPO架構下主流外置光源方案，服務機櫃級GPU高速直連之Scale-Up互聯場景。

於CPO架構中，矽光引擎與交換晶片經先進封裝共置於同一基板上。由於雷射器是光鏈路中最容易老化失效的元件（且極度怕熱），若封裝在一起，一顆故障需整顆光引擎下線更換。

因此業界共識——採用ELS方案，將CW雷射器做成機櫃前面板可插拔獨立模組，經保偏光纖將光送入機箱內部矽光引擎。

就價值量而言，於機櫃級Scale-up網路內，一台CPO交換機通常需配16-18個ELS模組，每模組集成8顆UHP CW晶片，則單台交換機須消耗128-144顆CW晶片。

現階段單顆ELS模組售價約500-600美元，包含8顆CW雷射器晶片約240美元，佔比四至五成。亦即單個ELS模組為CW雷射器廠貢獻之收入，相當於15隻傳統矽光可插拔光模組。

總結來看，相較前兩檔CW，UHP超高功率CW技術門檻最高，亦屬AI算力擴增帶動之純增量市場，不侵蝕EML存量單，為Lumentum中期成長彈性最大賽道。

競爭格局方面，就低功率段CW而言，由於磷化銦外延生長工藝與晶片結構設計已較成熟，性能達標非難事，重點在低成本、高良率量產，已成紅海市場。

現中國廠（源杰、長光華芯、雲嶺光電等）與海外低成本IDM（如AAOI）大舉擴產，且多家已通過主流模組廠測試，下游客戶（如中際旭創、新易盛等）偏好多源采購壓低價格。

至高功率段（350-400mW UHP），目前全球能穩定量產僅Lumentum及Coherent兩家，路線全異：

Coherent：單晶片硬剛派（BH-DFB路線）：如打造單發大排量引擎，以單顆掩埋異質結（BH-DFB）雷射器即可推出400mW高功率。

優點是結構極為緊湊、晶片面積小、單片晶圓出芯數多；但代價在於此工藝下散熱、線寬及長期可靠性全壓一晶片上，前期良率爬坡非常慢。

Lumentum：雙段式分離派（DFB種子光+SOA放大器）類似“成熟小引擎+渦輪增壓”。先以成熟低功率雷射（DFB）產生潔淨、低噪聲「種子光」，再於同晶片串聯半導體光放大器（SOA），將功率拉高至400mW。

此路線下，發光與放大分別運作於成熟工藝窗口，可靠性高，且同一平台可向下覆蓋中功率段，研發效率極高；

但副作用明顯，集成SOA後晶片實體長度拉長，單片晶圓出片數斷崖式下滑（由普通CW的單片4,000-5,000顆，減至UHP僅400-500顆，縮減近10倍）

整體來說，兩公司技術路線權衡各異，Coherent押注良率爬坡後，靠更小晶片面積實現極致成本，Lumentum則以犧牲面積換高可靠度。

這也代表，在當前供應偏緊階段，雲大廠客戶優先保證交付及穩定，對成本敏感度偏低，因此Lumentum這套以面積換可靠性的工程方案更獲頂級客戶青睞（據調查數據，外置光源模組現市場份額約Lumentum 60%、Coherent 40%）。

但放眼中長期，若Coherent完成良率改善，其成本優勢會逐步釋放，對Lumentum構成強大競爭壓力。

至中功率段，能出400mW的廠家隨即能出150-200mW，等同於高功率玩家的「副產品放量區」。

另一方面，對中國廠或二線玩家自低功率往上提升而言，150-200mW是切入高端的必經之路；但倘未能跨足高功率段，將難以享受晶圓分級帶來的成本稀釋效應，致使150-200mW晶圓綜合成本難與主流巨頭在副產品模式下的低價競爭。

綜合調查資訊，目前公司CW雷射器年收入約0.5億美元，僅佔營收2%，規模仍小，來自部分矽光模組初級需求及CPO樣品階段。

但綜合上文技術路線和產品層級分析可見，CW雷射器真正的業績爆發力，完全取決於NPO/CPO架構落地速度，當產業自可插拔演進至CPO架構時，CW雷射器需求將呈現指數級成長。（下篇將定量測算）

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