大摩：半導體將在秋季觸底！

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大摩最新觀點

從今年3月底到6月初，半導體及設備板塊上漲63%，遠遠超過標普500同期的20%。但從6月初到9月初，半導體及設備板塊下跌10%，標普500反而上漲1%，標普等權上漲了4%，金融板塊上漲12%，而醫療保健上漲了18%。這個差距說明，現在有更多成分股開始參與上漲，行情對少數超大市值公司的依賴，已經有所下降了。那麼，為什麼會發生這樣的變化？

大摩認為，在去年4月時，各行業先後經歷了滾動式的衰退，並且陸續在那個時候見底，在那之後，新一輪經濟和盈利週期隨之啟動。這是大摩過去一年一直堅持，但仍未成為市場共識的看法。

支撐這個判斷的，是普通公司的盈利開始恢復。報告顯示，羅素3000成分股的營收增速中位數，從去年一季度的4%，提高到今年二季度的8%。同期每股收益增速中位數從2%，提高到預計14%（二季度財報還沒完畢）。

收入增長恢復，利潤為什麼能增長得更快？大摩認為企業有一部分成本相對固定，當收入上來後，新增收入不需要對應同樣比例的成本增長，所以利潤率就有改善空間。這就是大摩所說的經營槓桿。經營槓桿效果，也正在釋放到更多的公司身上。

報告指出，今年以來，美國主要大盤指數都實現了兩位數上漲，然而羅素2000小盤股指數上漲了約20%。代表過去幾年那種集中行情，正在向更廣的市場擴散。

隨著復甦推進，市場對企業的要求也在變化。在前一個復甦初期的階段裡，收入反彈、訂單恢復就可能推動股價大幅上漲。但到了現在的週期中段時間裡，投資者會更仔細看增長需要投入多少資本？最後又能留下多少現金？

報告提供了一個很有代表性的現象，當前標普500接近歷史高位，但遠期市盈率最近一度回到19倍。估值下降，指數卻能維持在高位，這說明支撐股市的就是盈利預期在上修。

也就是說，股價取決於每股盈利預期，以及投資者願意給這份盈利多少倍的估值。現在股市在上漲估值在萎縮，那麼繼續帶動股市走強的，就只有盈利增長了，也因此，股市對盈利兌現，利潤兌現，現金流兌現的依賴會比以往更高，而高質量股往往具備這樣的基礎特徵。

所以，大摩偏好輕資產、自由現金流強、資本開支有紀律的高質量企業。而在AI產業鏈上，大摩也將關注點逐漸從半導體和基礎設施公司，轉向了可以利用AI改善業務的公司。

雖然有投資者認為，半導體回撤只是高槓桿資金調整倉位。但大摩則認為，週期變化和盈利預期變化才是切換的核心，槓桿只是進一步放大了調整速率。

大摩還提到，2021年4月也出現過類似的質量輪動，當時同樣伴隨著盈利週期成熟，以及美聯儲立場不再那麼寬鬆的背景。

至於半導體接下來具體怎麼走，大摩的短期判斷偏謹慎。報告把半導體指數與提前四個月的白銀股走勢進行對照，認為半導體可能先出現一輪反彈，然後在今年秋季創出階段新低，最後形成更可持續的底部。

Jason認為，Wilson團隊基本沿用了此前的判斷，認為週期已經從初步階段，切換到了當前的中間階段，因此偏好高質量股和AI採納領域，採納方面主要是金融和醫療。對初期最熱的半導體仍保持謹慎，並沿用了類比白銀的動量趨勢，認為半導體短期可能再反彈一次，隨後在秋季創出階段新低，然後形成更可持續的底部。

注意了，報告是在今天發出的，雖然文中沒有提到GPT6，但理論上團隊應該是納入了考量，那為什麼還認為半導體將在秋季創新低呢？

這是因為大摩更看重盈利，以及盈利預期的上修趨勢。半導體上調勢頭已經在6月達到高位，最近雖有回升，但回升力度落後整個標普500的改善。所以，半導體和標普比較來看，盈利上修的速度反而是放緩的。並且當市場又開始更嚴格地審視資本開支時，這對半導體的可持續性擔憂也會捲土重來，並會在情緒上壓制股價。作為對比，輕資產服務企業的盈利上修反而在加速改善，也為股價進一步上行留下了空間。所以，不是半導體基本面有什麼問題，而是在擔心半導體繼續領漲的基礎動力，也就是盈利上修的動力正在減弱。

但是，Jason在上週五的數據分析中也有初步論證，就是市場不一定跟著盈利預期走，而是跟著前沿模型的能力，跟著消耗Token的速率，跟著整體Token支出的斜率在走，只要前沿模型可以不斷上線新模型，能持續推動資本開支不放緩的邏輯，市場可能就會買帳。

下一步是什麼？是Anthropic的上市，以及上市前後可能公布的新模型或者新應用，還有推動RSI模型遞歸自我改進的敘事，我認為這幾點對半導體繼續反彈都有幫助。

至於大摩的白銀路徑，就是半導體先反彈、再創新低，再企穩的判斷，我覺得這個倒不一定準，一旦RSI敘事成立，對硬體永遠不夠的樂觀情緒，可能會重新佔到上風，它不一定會落在當前的財報上，但在情緒上，估值上， 都會對半導體有所幫助。況且，市場是瞬息萬變的，對大部分公司如此，對高波動的半導體更是要走一步看一步。預設路徑可以參考，但也要不斷作出修正，就像沃什說的那樣，過於強調之前給出的指引，可能會讓自己陷入到偏見裡。

最後再補充一個收盤時的新消息，OpenAI CFO表示，OpenAI七月ARR環比增長20%，企業收入環比增長32%。如果只看整體環比增速，可以說7月出現了顯著的二次增長，要比過去幾個月好了不少，可能是GPT Work和GPT5.6性價比帶來的優勢。

行吧，股票就到這裡，接下來是宏觀風險部分。

接著來看宏觀，大摩雖對盈利保持信心，但短期最擔心的，還是長期利率和油價。

報告提到，美國二季度名義GDP年化達到8%。名義增長包含實際增長和價格變化，較強的名義增長可以支持企業收入，也可能讓利率維持在更高的位置。再加上政府和企業發債較多，市場需要吸收更多債券供給，從而進一步刺激了長期利率上行。

對於市場上有關財政可持續性和美元貶值的擔憂，大摩認為，目前證據還不足以把這些擔憂視為主因，因為期限溢價仍然受控。期限溢價指的是投資者持有長期債券時，因為時間太長，不確定性更高，所要求的額外補償。期限溢價受控就說明市場對於長期的不確定性，還是保持一定的理性的。

另外大摩還判斷，新任美聯儲主席希望建立控制通脹的信譽，對平常時期動用美聯儲資產負債表比較謹慎。因此，如果債券市場繼續測試這種政策立場，長期收益率可能進一步上升，並給股票估值帶來壓力。這是大摩對政策和市場互動的判斷。

不過，油價會把這條風險鏈放大。報告指出，霍爾木茲海峽運輸流量減少之後，戰略石油儲備已經被大量動用，柴油等成品油價格仍然很高，尤其是柴油。

雖然原油與成品油之間的價差可能會收窄。但是收窄的方式不一定是成品油降價，而是來自原油漲價。如果出現這種情況，美國利率可能受到進一步推動，美股短期壓力也會增加。

此外，大摩還提醒關注日圓走勢。報告觀察到日圓近期走強，如果升值加速，可能觸發全球股票的螺旋式去槓桿，讓波動進一步放大。

Jason認為，Wilson似乎沒那麼確定美聯儲9月加息，認為沃什更多是想建立信譽，而不是實際操刀加息。這與我的判斷完全相反，我認為，一旦沃什在當前通脹、油價環境下繼續按兵不動，反而會更加損害美聯儲信譽，並大概率帶來更高的美債拋售和長端收益率，最終會反噬美股。

相反，如果加息，加息本身已經被市場完全消化，這不僅不會帶來顯著的美股下跌，反而會安撫債市投資者，以及捍衛美聯儲的信譽，讓沃什看起來不像是一位，只會用嘴遁放鷹的主席。

不僅如此，加息也會間接平衡報告提到的美日carry trade。這類交易，對於沒有充分對沖匯率風險的倉位而言，一旦遇到日圓快速升值（當前），就會造成更多的匯兌損失，也需要更多的美元才能償還日債。如果在交易中摻入了槓桿，那麼壓力就會更大。當觸發止損或追加保證金時，投資者就需要賣出更多美國資產買回日圓還債。由此形成的去槓桿壓力，又會造成集中買回日圓，並推動日圓進一步升值，形成惡性螺旋。

相反，在日本加息幾乎確定的當下，美聯儲同步加息，也正好是維持美日利差的契機。讓美日政策利差不要快速縮小，也讓日圓不要快速兌美走強，從而降低了套息交易去槓桿的風險。這雖然不是美聯儲的目標和意圖，但多多少少也算是間接幫忙穩住了美日套息交易和美國資產價格。

所以在我看來，在當前環境下，美聯儲加息具備天時（油價通脹）、地利（AI交易日圓）、人和（沃什）三要素，是最佳的加息時間窗口。當然你可能說，這中期選舉不是即將來了嗎？沃什真的可以不顧川普的壓力加息嗎？這確實是一個不確定性，但問題是，如果沃什這次不加息，錯過這個窗口，那之後沃什可能會遇到更大的麻煩。因為下一次的FOMC是10月28日，到時候正好在中期選舉前一週，政治壓力反而更大。而且在歷史上，美聯儲沒有在中期選舉前轉向加息的記錄。而如果沃什繼續跳過下一次，連續兩次都不加息，直接等到12月再加息，那估計整個美債要被市場大幅拋售，可能會造成更嚴重的問題。因此綜合來看，我還是偏向於認為，美聯儲是會在9月加息的。