解讀：7月結售匯數據的信號

Morning FX

7月，炎熱的夏季，企業結匯熱情卻出現一波降溫。

一方面體現在結匯率的明顯回落。在外幣涉外淨收入環比反彈的情況下，代客淨結匯規模卻創下2025年12月以來新低，單月未結匯外幣收入424億美元接近歷史高位，結匯率降至57%。

另一方面體現在遠期結售匯簽約額差額回落轉負。新簽遠期結匯下降，疊加新簽遠期購匯的持續增長，導致遠期簽約差額自2025年2月以來首次轉負。

為何呈現如此狀態？是企業對人民幣匯率升值的觀點出現逆轉嗎？

從以下2項「歷史之最」的細分數據來看，似乎並非如此：

• 遠期結匯累計未到期額2082.7億美元，創歷史新高，即便遠期購匯累計未到期額也在增加，但二者差額依然處於較高水位。

• 未到期期權delta淨敞口為歷史第二高，僅次於今年6月。該數據反映的是銀行承接代客期權所產生的delta淨敞口方向，當客戶大量買入看跌期權／賣出看漲期權時，銀行對客體現為賣出看跌期權／賣出看漲期權，因此為delta淨多頭。該數據為正且保持在歷史高位，說明企業端仍持有大量未到期的看升人民幣方向期權。

可以看出，企業結匯方向的衍生品避險力度並不弱。

再結合近期人民幣匯市的兩大特點，會發現7月企業端的結匯降溫與購匯升溫其實都是「性價比之選」：

• 升值節奏放緩，掉期貼水影響力放大。6月以來受季節性分紅購匯、美伊衝突再起等因素綜合影響，人民幣升值步伐較年初明顯放緩，使得月均-140pips的掉期成本變得格外顯眼。再加上6.75附近的USDCNY絕對點位不算高，結匯客戶又已經鎖定了不少倉位，進一步加倉的動力自然減弱。反過來，對於購匯客戶則是加倉鎖定的好時機，更何況購匯方向早一天鎖定就多賺一天掉期點。

• 期權波動率一路創新低，反映了市場對人民幣運行穩健、尾部風險下行的看法，對企業而言自然也沒有加倉緊迫性。

綜上，筆者觀點是：7月企業淨結匯熱情的邊際降溫，只是從「加速建倉」進入「高位保持」的節奏轉變，而非企業對人民幣升值觀點的反轉。

總結：

• 7月銀行代客結售匯差額與結匯率大跌，遠期新簽約結售匯差額轉負，是企業結匯熱情降溫的體現。

• 但從遠期結匯累積未到期額與未到期期權delta淨敞口均處於歷史高位來看，出口企業結匯套保比例並不低。

• 6月以來人民幣波動減小、掉期點影響放大，邊際壓低了企業結匯端熱情並推高了購匯端意願。但筆者認為，7月淨結匯的邊際降溫只是節奏轉變，而非企業對人民幣升值觀點的反轉。