從全球股市大漲、黃金堅挺到新興市場套利，今年跨資產行情的基礎假設是「實際利率走低」，但這對嗎？

隔夜，美股明顯回落，長端美債收益率繼續走高，不只是美國，德國、日本、英國等主要經濟體債券收益率近期也都處於上行趨勢。全球資金正在重新定價「更高利率、更高資本成本」。

問題在於，這與過去幾個月市場交易的主線其實並不一致。目前市場的共識一直是：經濟放緩、通膨回落、聯準會最終降息，因此實際利率應該逐步下行，風險資產能夠繼續享受Carry行情。

然而現實債券市場並沒有相信這套邏輯。追風交易台消息，8月18日，高盛Vitali Meschoulam團隊報告認為目前真正決定市場方向的，是實際利率（Real Yield）。

風險資產實際上已經提前交易了未來寬鬆：股票、信用債、EM Carry、黃金，都在定價實際利率最終會下降；但債券市場卻依然把10年期美國實際利率維持在約2.5%的高位，並沒有確認這一預期。

換句話說，現在市場最大的矛盾就是：

權益市場相信降息會兌現，債券市場卻認為長期資本成本仍然偏高。

如果未來實際利率真的能夠下降，那麼當前風險資產上漲的邏輯將得到驗證；但如果實際利率繼續維持高位，那麼股票、信用債乃至整個Carry交易，都存在重新定價的風險。

高盛認為，最終必須有一方「認錯」——不是債券收益率下來，就是風險資產下來。

表面上，今年全球資產的強勁表現來自多條相互強化的邏輯鏈：

• 6月和7月的CPI數據顯示通脹持續降溫，美國消費等需求指標邊際走弱，主要央行進一步加息的可能性已大幅降低。
• 與此同時，利率以外的波動率整體處於低位，信用市場穩健，新興市場套利交易持續奏效，股票市場震盪上行。

高盛指出，這些信號共同支撐了市場的「套利敘事」——在一個通脹降溫、成長放緩、央行轉向寬鬆的環境中，持有風險資產有利可圖。而未來套利策略能否持續奏效，完全取決於實際收益率的下一步走向。

具體而言存在兩條路徑：

• 路徑一（樂觀）： 需求降溫帶動通膨進一步下行，聯準會逐步獲得驗證並開啟降息，實際收益率向2.00%方向下行，跨資產多頭格局得到確認，「壞消息即好消息」的邏輯繼續有效。
• 路徑二（風險）： 經濟成長放緩，但實際利率並未顯著下行。無論是通膨黏性、期限溢價重建、財政壓力保持長端利率高企，還是聯準會無力兌現市場所定價的寬鬆幅度，均可能導致成長下行但實際利率降幅不足——這是風險資產最不舒適的象限。

在策略層面，高盛Vitali Meschoulam團隊明確表示，目前不建議主動對抗套利敘事——動能依然強勁，波動率處於低位，市場仍在將疲弱數據解讀為未來寬鬆的信號。

但與此同時，團隊強調應相應控制倉位規模，並將實際利率的走向視為最終的「裁判者」。

關鍵的觀察指標是：美國10年期實際收益率能否從當前約2.50%水準向2.00%–2.25%方向移動。若這一移動得以實現，將為股票、信用、新興市場套利和黃金提供更為堅實的基礎支撐。

反之，若實際收益率持續維持在2.40%–2.60%區間，風險資產將越來越依賴一個「在預期中可見、但尚未在長期折現率中體現」的降息週期。

市場將經濟放緩視為持有風險資產的理由，但最終，實際利率才是這場跨資產博弈的最終仲裁者。