7月宏觀數據分析：K型延續

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2026年8月17日下午15:00（UTC+8），國家統計局公佈了7月工業、消費及房地產數據。以下作簡單分析。

一、工業K型延續

規模以上工業增加值同比、累計同比如圖1。7月單月同比為4.5%，累計同比為5.3%，呈現趨勢下行。

圖1  工業增加值增速

將2021年1月至2026年7月資料做季節調整後見下圖2。季調後7月單月同比4.89%，已連續4個月低於趨勢值（綠線）。也就是說，工業生產偏弱，PPIRM、PPI同比增長速度理應處於下降趨勢（事實也如此）。

圖2  工業增加值增速季調

在工業增加值增速持續下行的同時，傳統產業增速緩慢，採礦業增速甚至為負（圖3）。不過，裝備製造業增長較快（7月同比12.3%），其中電子、鐵路船舶航空航天、儀器儀表、專用設備等行業皆實現兩位數增長。高技術製造業增加值7月增長16.9%。由此，裝備製造業、高技術製造業與傳統產業形成明顯的K型。未來這些行業越快取代傳統產業成為經濟的支柱，經濟增速及就業則能越早穩住。

圖3  工業增加值同比呈現K型（%）

二、固定資產投資完成額累計同比

各類固定資產投資完成額累計同比請見下圖，趨勢就像在瑪雅水上樂園邊吃著德芙巧克力邊玩滑水道。

圖4  名義固定資產完成額累計同比（%）

這其實很正常。按我推算，目前自然利率（實物資本的邊際回報率）大約為1.2-1.3%，而企業實際利率（貸款加權平均利率扣除CPI）仍在2%以上。未來隨著CPI同比回到0%附近，實際利率還會逐步上升，即融資成本高於投資回報。

在這種情況下，大多數企業特別是傳統行業進行固定資產投資都不划算，理性選擇就是減少投資，把資金借給資本邊際回報率更高的高新行業去投資。這些道理我在拙作《跨越自然利率陷阱》中已有清楚論述。

也就是說，實際利率偏高，迫使低ROE企業退出市場，促成市場出清；唯有高ROE企業能活下來。換句話說，實際利率偏高加劇K型經濟，客觀上推動了經濟轉型。

三、消費

圖5顯示，7月社會消費品零售總額單月同比0.62%，累計同比1.23%；限額以上單位消費品零售額同比-3.43%，延續下降趨勢。

圖5  社會消費品零售總額增速

如果用CPI對名義社消做平減，結果如圖6，即實際增速仍在0附近。

圖6  實際社消增速

如果從社消中剔除汽車的影響，結果如圖7：

圖7  從社消增速中剔除汽車

圖8展示了主要大類零售額單月增速分類。【1】通訊器材類增速較高，我推測與2025年6、7月基數偏低，以及6、7月準大學生購買手機有關；【2】與房地產相關（如汽車、家電、傢俱、建材裝潢）全為負增長。

圖8  幾個大類的零售額單月同比

圖9  幾個大類的零售額單月同比

化妝品零售額增速較高，原因可能有二：一是高收入群體消費未降，因此其化妝品消費也未減；二是很多人再苦也不會停止化妝，雖然其他地方減少花費，但對化妝品消費未縮減。

我先前認為，消費增速趨弱，未來CPI將持續下降，重回0%附近。目前正驗證此趨勢。

四、居民部門縮表力度

我在7月17日的文章中建議如下指標衡量居民縮表力度：

縮表力度 = 縮表規模/消費規模                     （1）

其中：

縮表規模 = 住戶本外幣（存款餘額－貸款餘額）當期增量       （2）

消費規模 = 當期社會消費品零售總額              （3）

根據已公佈資料，可計算每月縮表力度如表1：

繪圖即為圖10。可見2026年縮表力度曲線緊貼2025年曲線，略低於2025。

圖10  縮表力度

我在7月17日〈存款weak、貸款更weak〉一文指出，2026年1-7月住戶部門的存款增量明顯低於2022-2025年同期，且貸款增速也偏低，2026年1-7月新增貸款甚至是負值。總結而言，2026年1-7月縮表規模顯著下降，反映出消費端的收縮狀態。

簡言之，若未來社消單月增速降至負增長，則用上述公式計算的縮表力度會出現上升。