申萬宏源推翻通脹「單峰回落」共識：石化鏈出清製造價格黏性，AI暗中貢獻PPI近2.3個百分點

摘要

自7月以來，地緣局勢反覆令油價再度飆升，中下游供給加速出清也是市場所忽略的「潛在變化」。在此過程中，全年通脹讀數會幾次「探頂」？本文供參考。

第一問：油價再度衝高，對PPI影響幾何？PPI或呈現「7月低、8月高」，全年或出現「雙頂」。

前期油價快速下行反映過度樂觀的預期，7月以來油價再度飆高。6月中旬美伊《諒解備忘錄》簽訂後，油價一度下行至每桶70美元附近，反映海峽重開等樂觀預期影響。但實際情況並非如此，美伊談判仍存在諸多變數，全球原油庫存仍處於歷史低位，且自6月以來加速下行，供給偏緊格局反而加劇。在此背景下，近期荷莫茲海峽再度斷航，油價再度飆升至每桶90美元以上。

國際油價領先國內PPI半個月，近期油價波動或令PPI呈現「7月低、8月高」現象。國際油價影響國內PPI遵循產業鏈上下游傳導規律。其中，國際油價領先國內石油開採業PPI半個月左右；石油開採業PPI影響石油加工業PPI，進而影響化學產品、橡膠塑膠等PPI，傳導基本同步；6月中旬至月底，油價一度下跌近20%，將拖累7月PPI讀數。而7月中旬油價快速上漲，將推高8月PPI。

當前油價上漲或令年內PPI出現「雙頂」，第二個頂（同比4.2%）或出現在9月。未來油價有四大上行風險，包括歷史性極低庫存、120天釋儲計劃到期、夏季出行旺季與遞延需求回補、其他地緣事件干擾如胡塞武裝等。基準情形下，預計PPI同比於7月下行至3.6%，8-9月再度衝高至4.1%-4.2%，年底回落至3.6%；樂觀情形下預計PPI高點為4.1%，悲觀情形下預計PPI高點為4.4%。

第二問：中下游供給出清，會否額外推升PPI？中下游供給出清已令相關領域通脹出現「黏性」。

市場低估了供給出清對通脹的影響，前期高油價衝擊石化鏈企業數量與就業，更加速了本輪供給出清進程，已令中下游PPI展現韌性。石化鏈中下游開工率、實際庫存、就業增速、企業單位數增速均處於歷史低位，高油價已對中下游形成短期難以恢復的供給衝擊；在此背景下，4月以來石化鏈中下游PPI已明顯上行。6月石油開採PPI同比明顯回落18.9個百分點，中下游僅回落0.9個百分點。

歷史上每次中下游供給出清，均會帶來中下游全產業鏈「漲價」，持續時間約半年至一年，這一過程不會因即時油價回落而結束。近十年油價曾經歷兩輪快速上漲，即2017年與2021-2022年。在油價回落時，石化鏈上游PPI同步回落，但中下游PPI均展現韌性甚至走強，與當前格局高度相似，當時也都出現石化鏈中下游供給快速減少，持續時間為半年到一年，各細分行業均有同樣現象。

本輪石化鏈中下游供給出清幅度大於以往，且在建工程等領先指標顯示遠期產能恐也趨於下滑，或共同支撐未來中下游PPI。本輪油價飆升前，石化鏈中下游成本率（87%）已達歷史高位，放大了高油價帶來的供給出清；在建工程領先固定資產1年，2025年下半年在建工程增速轉負，或令2026年下半年固定資產增速回落，支撐通脹；市場觀察的產能利用率指標因分子端誤差會低估此趨勢。

第三問：PPI「雙頂」背景下，CPI走勢如何？PPI已在傳導核心商品CPI，全年CPI或有「三頂」。

PPI向CPI傳導路徑為「生產資料PPI－生活資料PPI－核心商品CPI」，傳導時滯為4個月，上述邏輯已在加速演繹。生產資料PPI傳導至生活資料PPI（剔除食品），時滯為4個月。1月以來生產資料PPI快速上行，已令4月以來非食品生活資料PPI衝高，從3月-1.5%回升至6月-0.1%，進而傳導至核心商品CPI，同期核心商品CPI同比（剔除金銀珠寶）由0%上行至0.6%的較高水準。

AI通脹亦強化了PPI向CPI的傳導效應，支撐下游價格。AI通脹對PPI的影響包括直接和間接鏈條，直接鏈條是電子元件、電腦通信電子設備等PPI快速上揚，間接鏈條為AI投資拉動有色金屬上漲，進而影響相關金屬製品、設備等PPI，測算AI通脹合計對當前PPI同比貢獻近2.3個百分點；PPI端儲存器漲價也影響手機等居民通信工具CPI，測算AI通脹貢獻當前CPI同比0.2個百分點。

總結：油價再度衝高疊加中下游供給加速出清，PPI或有「雙頂」，CPI或有「三頂」。雖然終端消費需求難以快速修復，黃金價格高基數也將拖累CPI讀數，下半年CPI同比或總體趨於回落。但油價再度衝高、PPI傳導核心商品CPI、AI通脹等擾動下，CPI單月波動或放大，8-9月或再次衝高至1%，全年或呈現M型走勢，且有三個頂，分別為2月（1.3%）、4-5月（1.2%）、9月（1.0%）。

報告正文

一問：油價再度衝高，對PPI影響幾何？

前期油價快速下行反映過度樂觀的預期，7月以來油價再度飆高。6月中旬美伊《諒解備忘錄》簽訂後，油價一度下行至每桶70美元附近，反映海峽重開等樂觀預期影響。但實際情況並非如此，從協議本身來看，諒解備忘錄並無法律約束力，核查權限、濃縮鈾處置等高成本議題懸而未決，川普「競選式執政」意味著「TACO」概率也較大，以色列仍將增添事態變數。從實際供給看，全球原油庫存仍處於歷史低位，且6月以來加速下行，EIA原油庫存已自5月初8.5億桶下行至7.2億桶，供給偏緊格局正在加劇。在此背景下，近期荷莫茲海峽再度斷航，油價衝高至每桶90美元以上。

國際油價領先國內PPI半個月，近期油價波動或令PPI呈現「7月低、8月高」現象。國際油價主要影響國內石油化工產業鏈PPI，遵循產業鏈上下游傳導規律。其中，國際油價領先國內石油開採業PPI半個月左右，反映運輸時滯等因素；石油開採業PPI影響石油加工業PPI，後者影響化學產品、橡膠塑膠等PPI，傳導基本同步；6月中旬至月底，油價一度下跌近20%，將拖累7月PPI同比讀數。而7月中旬以來油價快速上行，將推高8月PPI同比讀數。

當前油價上漲或令年內PPI出現「雙頂」，第二個頂（同比4.2%）或出現在9月。未來油價有四大上行風險，第一，除中國外，全球陸上庫存已降至約25億桶，按前期去化斜坡約2個月後即觸及偏剛性的22億桶基底庫存；第二，3月啟動的120天釋儲計劃已到期，疊加美國SPR處近40年低位，安全墊較弱；第三，夏季出行旺季疊加遞延需求回補，儘管需求較戰前有所削減但總量不弱；第四，其他地緣事件干擾，如胡塞武裝等。基準情形，預計PPI同比於7月下行至3.6%，8-9月再度衝高至4.1%-4.2%，年底回落至3.6%；樂觀情形，預計PPI同比8-9月高點為3.9%-4.1%左右，年底回落至3.3%；悲觀情形，預計PPI同比8-9月高點為4.2%-4.4%左右，年底回落至3.8%。

二問：中下游供給出清，會否額外推升 PPI?

市場低估了供給出清對通脹的影響，前期高油價衝擊石化鏈企業數量與就業，更加速這波供給出清進程，已令中下游PPI展現韌性。7月以來石化鏈開工率加速下行，已低至約22%的歷史低位，石化鏈實際庫存首度陷入負增長；究其原因，前期油價飆升導致部分中下游企業「出清」，石化鏈就業人數增速下滑至-2%左右，企業單位數也首度陷入負增長，上述供給衝擊難以短期恢復；反映在價格端，前兩年因產能過剩、順價能力較弱的石化鏈下游PPI，4月以來明顯上揚至10.3%，上升幅度也大於前兩年上游對下游的順價規律，出現「超漲」。6月石油開採PPI同比明顯回落18.9個百分點，石化鏈中下游僅回落0.9個百分點，展現韌性。

歷次中下游供給出清，均會帶來中下游全產業鏈「漲價」，持續半年至一年左右，且該過程不會因即時油價回落結束。過去十年油價曾出現兩輪快速上升（2017與2021-2022年），油價進入回落階段時，石化鏈上游PPI同步回落，但中下游PPI均展現韌性，與當下格局高度相似；這是因為歷輪油價快速上升也對石化鏈中下游供給造成衝擊，2017及2021-2022年石化鏈中下游工業增加值增速均大跌5個百分點以上。從時間維度看，供給出清導致的下游與上游PPI分化會持續半年到一年，涵蓋所有行業如化學原料、化學製品、化學纖維、橡膠塑膠、紡織業等PPI均會出現此變化。

本輪石化鏈中下游當期供給出清幅度大於以往，且在建工程等領先指標顯示遠期產能增速或趨於下行，有望共同支撐未來中下游PPI。本輪油價飆升前，石化鏈中下游成本率（87%）明顯高於油價能解釋的水準（83%），主因近兩年中下游新增產能形成固定折舊等剛性成本，這也放大了中下游成本壓力，導致當前石化鏈中下游供給出清幅度更大（就業、企業數量等）、持續時間或更久。另一方面，在建工程領先固定資產1年，2025年下半年「反內卷」帶動在建工程增速轉負，或傳導至2026年下半年固定資產增速下修，固定資產周轉率又穩定領先PPI四個月，也將推高未來PPI讀數；需注意，二季度產能利用率降至歷史低位不代表產能還在大幅擴張，而是分子端產量出清影響，不能因產能利用率讀數偏低而看空遠期通脹。

三問：PPI「雙頂」背景下，CPI走勢如何？

PPI向CPI傳導路徑為「生產資料PPI－生活資料PPI－核心商品CPI」，傳導時滯為4個月，上述邏輯已在加速驗證。市場普遍認為PPI向CPI傳導不暢，主因指標選錯，PPI與CPI口徑不同不能直接對比，若口徑對齊（選核心商品PPI和核心商品CPI），傳導規律始終存在，即便在需求較弱階段。具體分兩步：一是生產資料PPI傳導至生活資料PPI（剔除食品），時滯為4個月。1月起生產資料PPI快速上行，現已傳導至4月後非食品生活資料PPI同比大幅上漲，由3月-1.5%回到6月-0.1%；非食品生活資料PPI走強後，將傳導至核心商品CPI，同期核心商品CPI同比（剔除金銀珠寶）也由0%上升至0.6%的較高水平。

AI通脹亦強化了PPI向CPI的傳導效應，支撐下游價格。AI通脹對PPI的影響包括直接和間接鏈條，直接鏈條如電子元件、電腦通信電子設備等PPI快速飆升，間接鏈條則AI投資拉動有色金屬上漲，進而推升相關金屬製品、設備等PPI，初步測算AI通脹合計對當前PPI同比貢獻近2.3個百分點；PPI端記憶體漲價等AI通脹現象，也在推升手機等居民消費品價格，帶動通信工具CPI快速上行，有色金屬價格上漲也從間接路徑推升了家電等部分消費品CPI，測算AI通脹對當前CPI同比貢獻0.2個百分點。

總結：油價再度衝高疊加中下游供給加速出清，PPI或有「雙頂」，CPI或有「三頂」。雖然下半年終端消費需求難以快速修復，二季度生豬存欄增速仍高，意味下半年豬肉價格漲幅可能有限，黃金高基數也將拖累CPI同比讀數，下半年CPI同比或總體趨於回落。但油價再度衝高、PPI傳導核心商品CPI、AI通脹等擾動下，CPI單月波動或擴大。6月以來油價大跌或致7月CPI同比下滑至0.5%，但8-9月或再次衝高至1%，全年CPI同比或呈M型走勢，且有三個頂，分別為2月（1.3%）、4-5月（1.2%）、9月（1.0%）。

本文來源：申萬宏源宏觀