大摩：太平洋兩岸都在「搶銅」

銅市場目前最關鍵的變化，並非某一個需求故事突然爆發，現在美國和中國同時在吸走現貨。美國因潛在進口關稅提前囤貨，中國則在高銅價下繼續增加精煉銅進口，全球可流通庫存被兩端同步壓縮，期限結構也開始顯示緊張。

據追風交易台報導，摩根士丹利大宗商品策略師Amy Gower於7月24日的報告中表示：銅正在同時流向中國和美國，全球庫存趨緊，並推高價格和期限價差。在供應受限背景下，銅價仍有上行空間，三季度中國電網投資若落地，將進一步提供支撐。

大摩將銅列為目前首選大宗商品品種，維持至2026年第四季度LME銅14,250美元/噸、COMEX銅6.85美元/磅的目標價。美國今年以來超額進口約33.5萬噸銅，年化後相當於全球需求的約2.3%；中國6月精煉銅淨進口同比增長10%，洋山銅溢價升至115美元/噸，創2022年以來最高，構成這輪看多邏輯的直接支撐。

但銅的上行並非無界限。美國若明確放棄對精煉銅加徵進口關稅，囤貨動力將減弱；中東局勢若推高油價並帶動聯準會升息預期，銅的基本面優勢可能被宏觀壓力暫時掩蓋。

美國市場目前交易的，是精煉銅進口關稅預期。

美國白宮已於2025年7月簽署公告，對銅半成品及衍生品徵收50%關稅，但精煉銅暫被排除在外。美國商務部於2026年6月提交的報告中建議，自2027年起對精煉銅徵收15%關稅，2028年上調至30%。正式決定尚未公佈，但市場已按「未來可能加稅」提前行動。

COMEX銅相對LME銅的三個月價差已達到6%，至2027年12月合約，價差擴大至11%。這一溢價為進口商提供了明確激勵，即在關稅落地前把銅提前運入美國。

測算顯示，美國今年以來超額進口約33.5萬噸銅。按年化計算，相當於全球需求的約2.3%，甚至高於今年數據中心銅消費的估算量。對美國以外市場來說，這部分銅等同於被提前鎖定。

庫存遷移也出現在美國內部。6月初以來，美國LME庫存減少2.9萬噸，COMEX庫存同期增加4.4萬噸。銅沒有消失，而是從一個定價體系流向另一個定價體系。

政策時間點仍不確定。摩根士丹利認為，後續公告可能落在2026年下半年，但目前沒有剛性截止日期。若美國提前宣佈未來實施關稅，特別是宣佈但延遲執行，將給進口商明確囤貨窗口，成為最利多情景。若美國明確排除關稅，最初支撐美國超額進口的邏輯將被削弱。若決策繼續拖延，現狀反而可能延續，美國繼續多進口，美國以外市場繼續缺現貨。

通常情況下，銅價上漲會抑制中國進口。但這一次，中國在高價下仍然買銅。

2026年6月，中國精煉銅淨進口同比增長10%。同時，洋山銅進口溢價升至115美元/噸，創2022年以來新高。更值得注意的是，進口套利窗口在高銅價下仍間歇性打開。以往洋山溢價高點往往出現在銅價低位附近，這次卻是價格和溢價同步上行。

這說明高價尚未壓抑中國需求。LME亞洲註冊倉單庫存快速下降，可用金屬降至7.4萬噸，中國庫存消耗速度也快於正常季節性。

報告將中國需求韌性歸因於三條線。

第一是補庫。中國銅終端用戶在2025年8月至2026年2月價格上漲期間可能進行了去庫存，表觀消費在這段時間明顯弱於終端需求指標。現在銅價相對穩定後，補庫開始發生。

第二是廢銅緊張。中國對反向開票、循環開票的監管加強，提高了增值稅、單據和審計要求，合規廢銅供應減少，部分貿易和回收網絡受到干擾，小型回收商和加工商暫停運營。廢銅基半成品企業拿不到足夠原料，就會轉向精煉銅。

這條線已經反映在數據裡：國內廢銅產量較2025年高點下降，廢銅進口今年以來增長8.4%，但仍難以完全填補缺口；同時，中國銅精礦進口今年以來下降1.2%，二季度精煉銅產量增速放緩。精礦和廢銅兩端都緊，精煉銅需求被推高。

第三是潛在基建和電網需求。報告預測下半年還有約2萬億元人民幣未使用的預算內財政和準財政脈衝，投向可能集中在算力和電網。如果7、8月國內活動和政策執行繼續偏弱，9月可能出現更強措施。

銅市場是否緊張，不能只看總庫存，還要看可交割、可流通的金屬在哪裡。

目前，美國在吸貨，中國也在吸貨，LME亞洲可用庫存下降，中國國內庫存消耗快於季節性。LME現貨對三個月價差已重新進入現貨升水，這是1月以來首次。

現貨升水意味著買家願意為即時交割支付更高價格。對基本金屬來說，這比單純價格上漲更能顯示現貨緊張。

銅還在跑贏鋁。LME銅鋁比升至新高，顯示資金仍在給銅更高的稀缺性溢價。若只看銅價，容易認為漲幅已不小；但放在基本金屬內部比較，銅的相對強勢仍然突出。

持倉結構也沒有顯示過度擁擠。COMEX銅淨多頭看起來偏高，但主要原因是空頭較少，而非多頭倉位極端擴張。若把COMEX和LME的多空總持倉合併觀察，COMEX接近近期區間底部，LME則處於2023年以來最低水平。這意味本輪銅價上行並不完全依賴投機倉位推動。

供應端同樣無法給市場降溫。

ICSG數據顯示，2026年1月至5月全球銅礦產量下降1.9%，其中銅精礦產量下降3.4%，Sx-Ew增長3.5%起到部分抵消。全年模型假設礦產增長為0%，這意味下半年產量需要改善，才能追上全年假設。

但二季度企業產量已多次低於一致預期。Antofagasta二季度銅產量14.19萬噸，低於市場預期的15.19萬噸，主要受Los Pelambres管道維護影響；Ivanhoe旗下Kamoa-Kakula二季度產量6.11萬噸，低於預期的6.71萬噸，受礦石可用性下降拖累；Rio Tinto二季度產量16.83萬噸，低於預期的18.43萬噸，Kennecott季度初安全停產造成影響。South32、BHP、Vale也出現小幅不及預期。

目前礦企指引下調還不多，但這類調整通常會在年內更晚時間出現。

天氣風險也在累積。NOAA已將ENSO警報系統狀態調至厄爾尼諾預警，最新強度分布顯示，10月至12月出現「非常強」厄爾尼諾的機率為81%。上一次非常強厄爾尼諾發生在2015/16年。

厄爾尼諾對銅礦的衝擊路徑非常直接：智利關鍵銅礦區可能遭遇異常強降雨、山洪、泥石流，礦山、道路、電力和水基礎設施都可能受影響；贊比亞則可能出現乾旱，水庫來水減少，水電供應受限。部分礦商已採取緩衝措施，但風險並未消失。

7月14日至21日，智利中部和北部出現「atmospheric river」天氣系統，帶來創紀錄降雨和高海拔強降雪。Codelco暫停Andina地表活動，並停止El Teniente礦石運輸；Antofagasta削減Los Pelambres非必要活動；Lundin Mining的Caserones因強降雪和電力中斷暫停，Candelaria也受到影響，但選廠仍用現有礦石庫存運行。這次擾動像是下半年天氣風險的預演。

摩根士丹利的價格框架給出一個明確結論：銅仍是首選品種。至2026年第四季度，LME銅目標價為14,250美元/噸，COMEX銅目標價為6.85美元/磅。

這個判斷依賴三件事同時成立：美國進口需求繼續吸貨、中國進口需求沒有被高價壓垮、礦端供應繼續低於預期。目前來看，這三條線都還沒斷。

美國關稅是最重要的事件變因。最利多的情景，並非立即加稅，而是提前宣佈未來實施進口關稅，並延遲執行。這會給市場一個明確囤貨窗口，推動更多銅提前流入美國。

最利空的情景，是美國明確排除精煉銅關稅。若如此，約等於全球銅需求2.3%的美國囤貨邏輯將減弱，價格會承壓。若政策只是繼續拖延，不確定性本身可能繼續驅動進口商提前買貨，維持美國以外市場偏緊。

銅的基本面現在偏緊，但最大風險不是庫存突然寬鬆，而是宏觀衝擊把需求預期打掉。中東局勢升級是最直接的外部變量。最近油價重新逼近100美元/桶附近，銅開始承壓。油價上行會帶來兩層影響：一是增長擔憂，二是通脹壓力下的升息預期。

聯準會路徑已開始變化。年內隱含升息次數從本週初的1.35次升至目前的1.8次。歷史上，基本金屬於聯準會升息後兩個月表現通常弱於降息後：升息抑制建築活動，也可能推高美元，而美元走強通常對金屬價格不利。

因此銅的交易很分裂：微觀層面，庫存、進口、廢銅、礦端都支持更高價格；宏觀層面，一旦中東衝突推升油價並迫使市場重新定價升息，銅會被拖進「增長擔憂+美元走強」的框架。目前銅價最需盯緊的邊界：只要美國關稅預期不被徹底否定、中國進口還在、礦端繼續不及預期，價格仍有上行理由；但如果關稅被排除，或者中東局勢把市場帶回升息交易，銅的基本面優勢會被宏觀波動暫時掩蓋。