關於美元匯率框架的再思考

近期，德銀研究有一篇很不錯的報告 The dollar in the long term: Geopolitics vs. technology。這篇報告揭示了美元匯率的兩大長期驅動力：科技與財政。

其中，科技是美元的上升驅動力（體現為權益資金流入），而財政是美元的下拉驅動力（體現為債務資金流出）。相關數據清楚揭示了過去20年這一對驅動力的走向：

「權益資金流 vs 債務資金流」的演繹，直接影響美元匯率的定價邏輯。今年為什麼美元匯率偏強？很直觀的一點是，在AI主題加持下，跨境資金大幅流入美股，資金規模已經超過美債。

反觀去年，當時受關稅戰影響，跨境資金（尤其是亞系資金）流出美債，「去美元化」主題應運而生。整體而言，美國權益與債券資金流的演繹，背後本質是科技與財政兩股驅動力的映射，這兩股力量是動態變化的。

進一步來看，運用「科技＋財政」的分析視角，有助於我們對美元匯率做出展望。下半年美元匯率怎麼看？筆者覺得有幾點： 

1、科技對美元匯率的提振可能會邊際減弱。近期 JPM 的一組神圖很好地說明了這一點──美股愈發分化，半導體股價持續上漲（NVDA、MU等），而雲服務商（META、AMZN）股價震盪回落。上週 Google 財報顯示單季自由現金流轉負，兩類股票的 free cash flow 分化愈發明顯。

說白了，賣鏟子的比挖金礦的賺錢，這種現象在1999-2000年也曾出現過（見 JPM 的分析）。這也提醒我們，AI 和科技對美元匯率的提振可能會逐漸減弱。

2、隨著美債高利率持續，美債財政憂慮可能會捲土重來。雖然現在市場不怎麼關注美債可持續性問題，但隨著美債全曲線回到降息前的高位，美國財政的憂慮很可能捲土重來。

這部分衍生的一個交易主題是近期的 301關稅。如果懂王政府藉口301調查，對歐洲、加拿大施加更高關稅，表面上看利多美元、利空非美。但一旦歐洲祭出「拋售美債」的終極反制武器（亦或市場產生這種預期），則美元匯率無疑將承受更劇烈的壓力。

短期來看，美元匯率有地緣風險溢價（美伊戰爭），未必會快速走弱。但隨著「科技＋財政」兩股力量的邊際演化，筆者感覺，美元指數的全年高點可能在年中已經見到了。下半年，可以多關注歐元的反彈機會，此外，被壓制了半年的貴金屬，或將在下半年迎來「意外驚喜」。

總結今天的分享：

1、美元匯率的兩大長期驅動力：科技與財政。其中，科技是美元的向上驅動力，而財政是美元的下拉驅動力。這兩股力量是動態變化的，兩者的交錯有助於我們理解近年來美元匯率的運行邏輯；

2、運用「科技＋財政」的分析視角，有助於我們對美元匯率做出展望：一是科技對美元匯率的提振可能會逐漸減弱，「賣鏟子的比挖金礦的賺錢」；二是隨著美債高利率持續，美債財政擔憂可能會捲土重來；

3、筆者認為，短期美元匯率有地緣風險溢價，未必會快速走弱。但隨著「科技＋財政」兩股力量的邊際演化，美元指數的全年高點可能在年中已經見到。下半年，可以多關注歐元的反彈機會，此外，被壓制了半年的貴金屬，或將在下半年迎來「意外驚喜」。